以下文章来源于音乐财经 ，作者音乐财经编辑部

撰文 ：安然一

编辑 ：董露茜

来源 ：音乐财经（ID:musicbusiness）

前不久，《姐姐当家》第二季在爱奇艺开播，乐华娱乐创始人杜华是其中一个 " 姐姐 "。

在《姐姐当家》第二季中，杜华呈现出的状态，远比三年前在节目中以 " 严厉经纪人 " 形象出现时复杂得多。

那是一种让人心疼的状态，巨大的经营压力，患有广泛性焦虑症，素颜崩溃大哭、长期依赖药物入眠，近 20 年每天工作十几个小时……

一个强大而脆弱的杜华，背后是一个经营了十七年娱乐公司的掌舵者，在面对行业巨变时真实的焦虑。

在节目中，杜华坦言，2018 年是公司最好的一年，选秀节目风生水起，公司输出的唱跳艺人是各大平台争抢的对象，简而言之，乐华娱乐那时就是行业 " 大魔王 "。回顾过去，2018 年也是整个音乐娱乐行业中早期投融资断崖式下跌的一年，可以说，2018 年是文娱行业的一个分水岭。2023 年 1 月，乐华娱乐以 4.08 港元 / 股的发行价上市，首日收报 6.03 港元，盘中涨超 50%。但此后股价一路下行，截至 7 月 29 日的股价为 1.95 港元，总市值接近 17 亿港元。

镜头里的杜华

焦虑、严苛与 " 运气好 "

在《姐姐当家》第二季中，杜华最让人印象深刻的，不是她对艺人的严厉，而是她当着镜头一直在算经营的账。

男团 BOYHOOD 成员汪穆清主动找杜华面谈，提出公司只给团队发了两张专辑。杜华面露难色，直接回应：" 公司已经投入了几千万了，公司投入的时候，是希望有回报的。"

这当然不是场面话，AI 冲击下，内容大爆发，现在行业来自版权的收入在持续下滑，更多依赖演出业务。杜华口中所指，一张专辑投入几百万，平台结算回来只有几千块，显然投入产出比实在太低。而艺人的杂费更多，一次妆发 5000 元，一次摄影 1 万元，即便可以有各种环节硬控成本的方式，但该花的钱还是避免不了要花出去，无形成本更多，如执行经纪、财务、法务的人力成本尚未计入。

更残酷的现实是，真金白银的钱砸下去，公司旗下艺人一个个还没杜华自己红。公司提供培训资源、免费宿舍、海外训练机会，但节目中出现的乐华艺人们，表现出来的状态就很慵懒，自媒体做得有一搭没一搭，似乎都在等着公司投喂资源。但投入越多，越难翻盘，所以，到底是及时止损还是恶性循环？处于不同视角的人，对这件事的看法也不一样。

当被问到对比当年选中王一博时的眼光，杜华叹了口气：" 现在这一波孩子，身上缺少那种比如说坚持、韧性、执着，或者说对事物成功的那种渴望。像汪穆清的话，确实人是挺好的人，但对成功的渴望可能少了一些。"

无论面对男团 BOYHOOD，还是此前去养猪的女团 NAME，杜华都呈现出一种 " 恨铁不成钢 " 的状态。这种在多档节目中持续表现出的严苛与压迫感，表面看是管理风格，实际上是在表达一种无奈。

有趣的是，这几年，杜华作为老板的口碑在民间有明显好转，粉丝看着也经常觉得公司是在白费力气。而杜华在节目否认自己 " 偏心 " 是有道理的，她不存在对某一个艺人的失望，更多是对整个投入产出模型失灵的一种焦虑。

4 月 1 日，乐华娱乐旗下首支 AI 驱动真人女团 HeyDream 出道

杜华的焦虑并非空穴来风。她明确指出，BOYHOOD 即便追加十张专辑的资源也很难走红，当下行业巨变，AI 冲击，横店剧组数量锐减，音乐节取消五六成，她不得不告诫所有人：" 不要怀着侥幸心理，觉得片酬会倒退到以前，没有机会了。"

更值得注意的判断是来自一线的感知，现在半个娱乐圈的艺人都在失业，当 AI 可以批量生成表演情绪、生成虚拟形象，那些缺乏不可替代性的中腰部艺人，生存空间将被进一步挤压。杜华预言：" 顶级艺人不会被 AI 替代，但普通艺人会。AI 未来一两年就能模拟一百种哭、两百种笑。"

要理解杜华此刻的焦虑，我们需要回到乐华娱乐的起点。

2009 年，杜华带着 200 万元创立乐华娱乐。第一年，钱就烧光了，她四处借钱，抵押房产，公司一度站在破产边缘。

转机出现在 2010 年。韩庚刚从 Super Junior 解约回国，作为初代顶流，想签他的公司有二十多家。在投资人牵线搭桥下，杜华顺利签下韩庚。签约之后，韩庚一个人扛起了乐华早期绝大部分营收，把这家公司从悬崖边拉了回来。

也因此，杜华在节目中坦言：" 我是因为签了韩庚以后开始赚钱的。"

值得关注的是，这里还有一段关键插曲，韩国乐华的总经理曾拿着 PPT 来找杜华，提出在中国做选秀模式，称她就是 " 中国的李秀满 "。

这一判断后来被市场验证，2018 年，旗下练习生孟美岐、吴宣仪在《创造 101》中包揽冠亚军，2019 年，王一博凭借《陈情令》爆火出圈，乐华娱乐风光无限。

圈内流传着一句话：" 前有韩庚保性命，后有王一博送上市。"

这也是为什么杜华的儿子都想去李飞的公司上班，认为 " 老妈运气好，就是个傻白甜 " 的原因。

从乐华娱乐的发展来看，运气的确是公司成长史中不可忽视的变量，赶上了文娱行业大爆发的十年，但能把运气接住，本身也是一种能力。

财报里的瓶颈

乐华为何走不出困局？

乐华娱乐 2025 年整体收入为 9.07 亿元人民币，同比增长 18.6%，毛利 2.23 亿元，同比增加 43.0%。

其中，公司的艺人管理业务贡献 7.49 亿元，占总收入比重超 80%，仍是公司最赚钱的板块；音乐 IP 制作及运营收入 5519.1 万元，同比增长 30.7%，主要来自音乐 IP 授权给流媒体平台带来的收入；潮玩经营业务收入 3713.4 万元，占公司总营收的 4.1%，其中 WAKUKU IP 表现突出。

表面看，这份成绩单不算难看，营收增长，利润修复，艺人管理板块贡献 7.49 亿元。

但拆开结构，问题一目了然。

王一博个人分成约 3.22 亿元，占公司艺人管理收入的六成以上 。前五名艺人中王一博断层领先，剩下四位艺人收入加起来仅 0.66 亿元，连他零头都比不上 。

2024 年，艺人管理板块收入 6.95 亿元，占总收入的 90.9%，据公开报道统计，王一博个人贡献约 4.59 亿元。这意味着，乐华旗下 73 名签约艺人和 52 名练习生加在一起，贡献的营收还不到四成。

此前，更让市场焦虑的是，王一博与乐华的合约将于 2026 年 10 月到期。

2026 年 3 月 25 日，乐华娱乐发布公告，拟向王一博授予 1250 万股受限制股份单位，认购价每股 0.01 港元，按当日收盘价计算约值 2450 万港元。公告中直言：" 确保其续签及长期委聘对集团业务稳定至关重要。"

这意味着，原定于今年 10 月到期的合约，实际上已在 3 月 27 日完成了续签。一家上市公司需要用股权激励来挽留单一艺人，这本身就说明了问题的严重性。

资本市场对此早有反应。

乐华娱乐 2023 年 1 月以 4.08 港元 / 股的发行价上市，首日收报 6.03 港元，盘中涨超 50%。但此后股价一路下行，2024 年 1 月 16 日单日暴跌近 80%，从 5.73 港元跌至最低 1.13 港元；到 2024 年 10 月 10 日，股价触及历史最低的 0.43 港元，较发行价跌去近 90%。

2025 年 5 月，股价曾在五个交易日内暴涨 278%，但随后回落。截至 2026 年 7 月 29 日，乐华娱乐的股价为 1.95 港元，总市值约 17 亿港元，较上市首日收盘时的市值蒸发了超过六成。

与乐华形成鲜明对照的，是同为 2009 年成立的时代峰峻，这也是杜华口中屡屡被提到的 " 李飞和他的公司 "。

时代峰峻没有上市，没有财报，但它用一套 " 养成系 " 的模式，已经构建起了扎根内娱偶像市场最坚固的护城河。

从 TFBOYS 到时代少年团，再到三代、四代练习生，时代峰峻实现了四代艺人的有序衔接。李飞构建的核心逻辑在于，练习生从十几岁就开始公开训练，通过定期发布练习视频、日常 vlog、小型演出，让粉丝全程参与偶像成长。粉丝不仅是消费者，更像是事业投资人。

正因为这种深度情感绑定，使得 TF 家族的粉丝黏性极强，付费意愿冠绝内娱。更重要的是，当一代艺人转型或淡出时，二代、三代已经积累好粉丝基础，可以无缝接棒。这种家族式的生态闭环，让时代峰峻不依赖任何单一艺人，它依赖的是体系本身。

今年 7 月 16 日 -17 日，TF 家族在澳门银河综艺馆开史上规模最大的运动会，这一次运动会参加的团包括时代峰峻旗下的登陆少年团、TFing、TF 家族四代和五代已经 SOLO 的余宇涵和张峻豪共 47 人参加。

当百万人预约抢 8000 张票，门票 " 秒没 "，1880 元的票价二手平台上已炒翻 30 倍，一张票炒到了 4.6 万，第一排甚至被喊出了 10 万元的天价，部分粉丝更是遭遇代抢跑单、转账诈骗等。

相较于时代峰峻这种 " 金字塔式 " 的现金流来源，乐华娱乐恰恰缺少这种体系。

杜华走的是韩式工业化造星路线，练习生培训、选秀出道、快速变现，旗下团体之间缺乏联动，更没有代际衔接。初代团体热度消退后，很难有同等量级的新团接棒。

譬如，NAME 女团出道后赶上选秀停摆，据媒体报道，600 天里有 310 天在宿舍无所事事。杜华甚至给她们做了一档团综，让成员去东北养猪。这个操作放在任何一家成熟经纪公司身上都显得离谱，但在乐华这里却 " 合理 " 了许多，毕竟新团能被看见的机会实在是太少了。

这些年，杜华不是没有尝试过寻找第二增长曲线，但大都雷声大，雨点小。

美妆是第一站。杜华自创面膜品牌 Dr.JE，联动李佳琦等头部主播带货，李佳琦直播间单场成交额超 230 万元，但她后来坦言 " 我不适合这个职业 "，据行业报道亏损超两千万元。

" 个人 IP" 方向的直播带货也试过，2023 年 3 月推出 " 杜华严选 " 直播间，首秀销售额 500 万至 750 万元，但她复盘时承认术业有专攻。公司也曾落地 " 华华子 " 数字分身，她与李佳琦关联公司美腕合资成立的天津华美网络科技，美腕文化持股 40%，已于 2022 年 8 月注销。

虚拟偶像也被寄予厚望。曾一度杀出血路的虚拟偶像 A-SOUL 早在 2020 年登上 B 站春晚，但后来热度一路下行，AI 女团 HeyDream 直播首秀更是被调侃 " 像拼多多版初音 "。

在投资方面，乐华娱乐主要押注科技和消费两大赛道。

在科技赛道，乐华投资了宇树科技、银河通用等机器人公司，如果让机械臂替爱豆跳舞，那么它们确实会永不塌房。

在消费赛道，乐华投资了戚薇主理的香氛品牌 SEVENCHIC、网红功能性食品 MINAYO、护肤品牌 STARSUGAR 星糖、护发品牌卡洛美，在医美赛道，乐华还与华熙生物合资成立北京润熙禾生物科技有限公司，主要是玻尿酸护肤、母婴洗护产品线。

今年 2 月，乐华娱乐旗下首批 YHTOYS ROBOSHOP 落地

不过，目前这些投资组合在财报上只能算长期投资，无法从根本性层面改变公司业务的格局。

总的来看，一旦发现方向不对，杜华会迅速抽身，不死磕、不恋战，这是她作为创业者身处一线的敏锐。但同时也暴露出一个更深的问题，乐华始终没有建立起一条真正属于自己的、可复制的、不依赖单一艺人的护城河。

艺人经纪公司的竞争力

乐华的价值是否被低估了？

要理解杜华的焦虑，我们不妨把视野放大，来看看全球艺人经纪产业的发展。

美国三大经纪公司 WME、CAA 和 UTA 均已私有化，上市公司以现场演出、场馆和票务为主，如 Live Nation、Sphere、MSG 娱乐。

反而是亚洲的规模化和体系化，在这个板块更胜一筹。

目前日本头部经纪多未上市，杰尼斯 /SMILE-UP、Stardust、吉本兴业等均为私有

我们来看看韩国 " 娱乐四小龙 " 的表现。

2025 年财报数据显示，四家韩国娱乐公司营收全面增长，但获利能力差异显著。

HYBE 娱乐以 2.65 万亿韩元（约合 18.6 亿美元）营收稳居龙头，同比增长 17.5%，但营业利润仅 499 亿韩元，同比暴跌 72.9%，原因是新艺人出道的前期投资、事业结构重整的一次性成本，以及约 2000 亿韩元的资产减损。

SM 娱乐营收 1.17 万亿韩元，同比增长 18.7%，首次突破万亿大关，营业利润 1830 亿韩元，暴增 109%。

JYP 娱乐营收 8219 亿韩元，同比增长 36.6%，营业利润 1552 亿韩元，增长 21%。

YG 娱乐营收 5454 亿韩元，同比增长 49.4%，从前一年亏损转为营业利润 713 亿韩元。

如果与乐华的财报数字做横向对比，我们会发现，乐华 2025 年全年营收 9.07 亿元人民币，约合 1700 亿韩元左右，不到 YG 营收的三分之一，不到 JYP 的四分之一，仅为 HYBE 的约十五分之一。在利润端，乐华归母净利润 6417 万元人民币，折合约 120 亿韩元，的确与韩国四小龙不在同一量级。

市值差距更为悬殊。据韩国交易所数据，截至 2026 年 7 月 16 日，即便与四家中市值最低的 YG 相比，YG 约 7700 亿韩元，约合 35 亿元人民币市值，乐华也只有其一半不到。

需要注意的是，2026 年以来，韩国四大娱乐公司股价平均下跌 40.9%，而同期韩国综合股价指数（KOSPI）上涨 61.9%。娱乐板块整体跑输大盘超过 100 个百分点，说明不仅有公司基本面的结构性问题，也有行业周期的问题。

回到一个核心的问题，乐华的价值是否被低估了？从韩娱四小龙的收入结构来看，乐华需要攻克的难点，或者说补充的短板主要有以下三点：

第一、多艺人、多团体的分散化收入结构。

HYBE 旗下拥有 BTS、SEVENTEEN、TXT、ENHYPEN、LE SSERAFIM 等多个头部团体，2025 年仅演唱会业务就贡献 7639 亿韩元，同比增长 69.4%，几乎与唱片收入持平。SM 拥有 NCT、aespa 等团体，JYP 以 TWICE、Stray Kids、ITZY 为核心。

第二、摆脱单一性依赖，打造可复制的造星体系。

韩国公司练习生培养周期长达三到七年，出道后通过持续内容输出、全球巡演、粉丝平台运营形成收入闭环。

乐华的情况和曾经的 HYBE 很像，BTS 成员陆续入伍期间，股价应声暴跌，因为公司的收入严重依赖 BTS，且当时没有其他团体能支撑起营收。在 BTS 入伍期间，HYBE 一直尝试多厂牌模式，让不同团体各有定位、互不内耗，尽可能摆脱对 BTS 的单一性依赖。

第三、全球化的市场布局。

这几年，韩娱公司都在 " 攻美 "，在欧美市场开始分到一杯羹。例如，HYBE 收购了美国厂牌 Big Machine Label Group 和 QC，2025 年美国厂牌流媒体收入达 1170 亿韩元。SM 娱乐与环球音乐深度合作，JYP 的 TWICE 和 Stray Kids 在北美拥有大量粉丝。

为什么乐华的股价涨不起来？

答案不在于王一博够不够红，而在于资本市场看中的是 " 可持续增长的预期 "。

这些年来，除了王一博，其实乐华还是培养了一批艺人出来的。

譬如，UNIQ 队长李汶翰在《青春有你 1》中 C 位出道；范丞丞在《偶像练习生》获得第三名，如今是乐华除王一博外商业价值最高男艺人之一；朱正廷获得偶练第六名；黄明昊（Justin）创作型歌手，综艺资源断层领先；毕雯珺转型演员后凭借古装剧出圈；孟美岐《创造 101》C 位，吴宣仪在《创造 101》获第 2 名出道，程潇有宇宙少女、EVERGLOW 的双团经历，是偶练节目的舞蹈导师，也是乐华的头部艺人。

在海外方面，中韩双线运营的有章昊、Ricky、金奎彬、韩维辰，EVERGLOW（阁楼）队长王怡人等。在 6 月 19 日至 21 日，AND2BLE 在首尔蚕室室内体育馆举办了三天的演唱会，AND2BLE 由章昊、沈泉锐、金奎彬、韩维辰、刘昇彦五位成员组成，今年 5 月 26 日正式出道。

从乐华的 " 机器人 +AI+IP 的战略来看，目前更像是概念布局，新业务在财报中的收入贡献微乎其微。其他业务如潮玩占 4.09%，IP 运营占 7.29%，加起来不到 12%。

单纯从主营业务收入的角度来看，如果乐华娱乐不严重依赖外部节目捧人的话，其实还有很大的 " 自运营 " 空间。因为今年即便娱乐板块遭遇行业回调，但韩娱四小龙明显还是靠多元化的艺人组合，撑住了公司的业绩和市值。

《姐姐当家》第二季镜头里的杜华，清醒、焦虑、真实、不服输，是一个很有魅力的创业者。

她的困境，表面上看起来是王一博依赖症，本质上还是商业模式的困境。

乐华十七年来最成功的两次押注，分别是韩庚和王一博，中部梯队的艺人随后起来了一批。这种情况下，行业上升期依赖外部力量，可以快速做大，下行期就容易暴露致命短板，因为流量集中在明星自己身上，顶流离开或中部艺人竞争力不够，热度大幅衰退，公司后面没有第二增长曲线能接力，就会很麻烦。

抛开资本市场游戏的残酷性，回到人本身，杜华是值得被敬佩的。

从《乘风破浪的姐姐》到《姐姐当家》，观众在各种综艺里看到她，有人觉得她 " 太凶了 "，有人觉得她 " 太精明了 "。但很少有人注意到，她在每一个节目里呈现的状态，是一个创业者最真实的样子。

从无到有，从无名到上市，乐华娱乐成为内娱 " 艺人经纪第一股 "，杜华已经创造了历史。

如果不上市的话，乐华的日子其实会过得非常舒服、从容，杜华也不会那么焦虑。

作为一家公司的 CEO，杜华未必能解决所有问题，公司是否能在 AI 时代找到新的增长引擎？答案在杜华接下来的每一个选择里。

THE   END