一、公司的业务与商业模式

业务概况：伊利股份是中国规模最大、产品线最全的乳制品企业，主要从事各类乳品及健康饮品的生产与销售。公司成立于 1993 年，1996 年在上交所上市。业务覆盖液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品三大核心板块，并积极拓展矿泉水、现泡茶、高端牛肉等非乳健康食品赛道。

商业模式评价：伊利的核心战略是 " 全品类覆盖 + 全产业链布局 "。从上游原奶到终端运营，公司构建了完整的产业链条，这种供应链协同与规模化带来的竞争优势，使其具备了较强的周期穿越能力。从巴菲特 " 只投资能力圈范围内的简单公司 " 原则来看，乳制品行业属于消费品领域，商业模式相对清晰易懂——上游收奶、中游加工、下游销售，符合 " 简单公司 " 的偏好。

品牌与规模优势：伊利是中国乳业绝对的龙头，2025 年营业收入 1156.36 亿元，在行业 19 家公司中排名第 1，远超第二名光明乳业的 238.95 亿元；净利润 115.14 亿元，同样位居行业第 1，是第二名的 7 倍多。

全品类领先：液体乳、奶粉、冷饮三大主业均为行业第一。其中，婴幼儿奶粉零售额市场份额提升至 18.3%，位居全国第一；成人奶粉零售额市场份额提升至 25.0%，已连续 11 年稳居行业第一；冷饮业务已连续 31 年领跑行业。

渠道与产业链壁垒：数十年积累的全国性销售网络、冷链物流体系和上游奶源控制，构成了竞争对手难以短期复制的系统护城河。

结论：伊利股份业务清晰、商业模式简单易懂，完全符合巴菲特 " 只投资能力圈范围内的简单公司 " 的核心原则。其全品类龙头地位和全产业链布局形成了深厚的护城河。

二、过去 10 年的盈利状况

1. 净利润与 ROE 历史走势

2024 年公司实现营业收入 1153.93 亿元，同比减少 8.24%；归母净利润 84.53 亿元，同比减少 18.94%。但若剔除商誉减值影响，2024 年净利润实际为 115.39 亿元，同比增长 12.2%。

2025 年公司实现营业总收入 1159.31 亿元，同比增长 0.13%；归母净利润 115.65 亿元，同比增长 36.82%；扣非净利润 110.68 亿元，同比暴增 84.13%。归母净利润率约 10%，创历史新高。

2025 年业绩大幅增长的主要原因：

资产减值损失大幅减少——本期资产减值损失 7.30 亿元，而上年同期为 46.76 亿元，主要系商誉减值损失从 30.75 亿元降至 1.41 亿元；

产品结构优化——毛利率更高的奶粉和冷饮业务占比提升，拉高了整体盈利水平；

费用控制——销售费用 215.45 亿元，同比下降 1.99%。

历史 ROE 表现：2025 年加权平均净资产收益率为 20.87%，同比上升 5.06 个百分点。伊利长期以来 ROE 保持在较高水平，2025 年 ROE 为 21.16%。有数据显示伊利历史 ROE 曾达到 21.45% 的高位。

2026 年一季度：公司实现归母净利润 53.95 亿元，同比增长 10.68%；液体乳收入增速转正。

2025 年经营活动现金流净额为 143.44 亿元，同比下降 34.02%。现金流下降的主要原因：一是预收经销商货款下降导致销售商品收到的现金减少；二是薪酬、税费等刚性支出增加。

需要关注的是：2025 年经营现金流与净利润出现明显背离——净利润增长 36.82%，而经营现金流下降 34%。不过，从历史看，伊利经营现金流总体稳定充沛：2024 年经营现金流净额 217.40 亿元，同比增长 18.9%，创历史新高；近 5 年自由现金流合计为 401.80 亿元。

结论：伊利过去 10 年整体盈利稳健，2025 年 ROE 高达 20.87%，远超巴菲特 15% 的门槛要求。虽然 2024 年因商誉减值出现利润波动，但剔除减值影响后主业依然稳健。需要注意的是 2025 年经营现金流与净利润的背离，需持续跟踪。

三、负债水平与偿债能力

资产负债率：61.51%，虽较上年同期的 62.91% 有所下降，但仍高于行业平均的 42.40%；

短期借款：456.31 亿元，较期初增加 92.76 亿元；

货币资金：194.95 亿元，较期初减少 59.09 亿元；

流动比率：0.73，速动比率：0.61，短期偿债压力有所加大。

评价：伊利股份 61.51% 的资产负债率远高于巴菲特 " 资产负债率不超过 30%" 的保守标准。作为消费品企业，这一负债水平确实偏高，短期偿债压力值得关注。不过，伊利拥有较强的现金流生成能力和品牌信用，穆迪确认其 "A3" 发行人评级，展望 " 稳定 "。公司拥有约 700 亿元的现金及现金等价物（包括银行存款），足以覆盖未来 12-18 个月的短期债务、股息支付和资本支出。

四、ROE 与资本回报

2025 年 ROE：20.87%（加权平均），同比上升 5.06 个百分点。

伊利长期 ROE 维持在较高水平，2025 年 ROE 为 21.16%；

历史数据显示伊利 ROE 曾达到 21.45%；

2025 年投入资本回报率为 9.96%，较上年同期上升 2.83 个百分点。

各业务板块表现（2025 年）：

2026 年经营目标：公司计划营业总收入 1215 亿元，利润总额 136 亿元。

结论：伊利 20.87% 的 ROE 不仅远超巴菲特 15% 的门槛，在 A 股消费品龙头中也属于顶尖水平。产品结构优化带来的毛利率提升是 ROE 持续改善的核心驱动力。

五、护城河（持续竞争优势）

伊利的护城河体现在以下层面：

1. 全品类龙头地位（最核心的护城河）

伊利是中国乳业 " 一超 " 格局中的绝对龙头。2025 年营收 1159.31 亿元，是行业第二名的 7 倍多。液体乳、奶粉、冷饮三大主业均为行业第一。这种 " 断层式 " 领先优势本身就是最深的护城河——规模效应带来成本优势、品牌认知带来溢价能力、渠道网络带来市场覆盖。

2. 品牌与产品矩阵

伊利拥有金典、安慕希等细分品类第一品牌。功能奶第一品牌 " 舒化 "、谷物奶代表品牌 " 谷粒多 " 均实现营收逆势增长。强大的品牌矩阵覆盖了从大众到高端、从液态奶到奶粉的全场景消费需求。

3. 全产业链布局

从上游原奶到终端运营，伊利构建了完整的产业链。上游控制优质奶源，中游拥有规模化加工能力，下游拥有全国性销售网络和冷链物流体系。这种 " 从牧场到餐桌 " 的垂直整合，构成了竞争对手难以复制的系统性壁垒。

4. 国际化与多元化拓展

公司海外市场持续开拓，优先巩固东南亚基本盘，逐步推进非洲、中东等潜力市场开发。同时围绕健康食品多元化战略，积极探索矿泉水、现泡茶、高端牛肉等新赛道，计划在未来 5-10 年内将乳深加工业务打造成百亿级板块。

5. 持续高分红（护城河的印证）

公司自 2019 年以来始终维持 70% 以上分红比例。2025 年现金分红总额 87.29 亿元，占归母净利润的 75.48%。公司承诺 2025-2027 年度分红率不低于 75%。连续 14 年大手笔分红，是公司盈利能力真实性和护城河稳固性的有力印证。

六、估值与安全边际

当前估值水平（基于 2026 年 7 月 25 日数据）：

股价：约 25.93 元

总市值：约 1640 亿元

市盈率（TTM）：约 7.6 倍（亦有数据约为 14.53 倍，口径不同）

市净率（LF）：约 3.07 倍

市销率（TTM）：约 1.45 倍

机构盈利预测（多家机构一致预期）：

开源证券预计 2026-2028 年归母净利润分别为 121.8、134.8、145.1 亿元，对应 EPS 为 1.93、2.13、2.29 元。长江证券预计 2026/2027 年归母净利润分别为 125.5/135.0 亿元，对应 PE 分别为 14/13 倍。东方证券给予 2026 年 20 倍市盈率，目标价 39.2 元。广发证券给予 2026 年 20 倍 PE 估值，目标价 35.2 元。

股息率安全边际：公司承诺 2025-2027 年分红率不低于 75%，当前股价对应 2026 年预期股息率超 5%。5% 以上的股息率在 A 股消费品龙头中极具吸引力，构成了股价的 " 底部的安全边际 "。

估值安全边际：当前市盈率约 7.6-14.5 倍（不同口径），对应 2026 年盈利预测的 PE 约为 13-14 倍。考虑到伊利作为行业龙头的品牌溢价和盈利稳定性，这一估值水平处于合理偏低区间。

业绩确定性：2026 年经营计划为营业总收入 1215 亿元、利润总额 136 亿元，公司正按计划推进。2026 年 Q1 已实现归母净利润 53.95 亿元，同比增长 10.68%。

风险提示：

现金流与净利润背离：2025 年经营现金流下降 34% 而净利润增长 37%，需关注应收款项和预收款的变化趋势；

短期偿债压力：资产负债率 61.51% 高于行业平均，短期借款 456 亿元，流动比率仅 0.73；

液体乳业务下滑：2025 年液体乳收入同比下降 6.11%，虽有奶粉和冷饮弥补，但基本盘业务的复苏仍需观察；

行业竞争与需求波动：乳制品行业面临终端需求不振、市场竞争加剧等压力。

总结：框架对照一览

综合判断：伊利股份在巴菲特框架的多数维度上表现优秀——业务简单易懂、ROE 长期维持在 20% 以上远超门槛、全品类龙头地位形成深厚护城河、高股息率提供充足安全边际。主要扣分项在于资产负债率偏高（61.51%）和短期偿债压力。但考虑到公司强大的现金流生成能力、品牌信用和穆迪 A3 评级，这一风险在可控范围内。对于追求稳健回报的价值投资者而言，当前估值水平和 5% 以上的股息率提供了较好的安全边际。

⚠️ 免责声明：以上分析基于公开财务数据和巴菲特投资框架进行的定性定量评估，不构成任何买卖建议。投资有风险，决策需谨慎。数据截至 2026 年 7 月 25 日，股价数据来源于公开市场行情。

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