《港湾商业观察》萧秀妮

2026 年 7 月 22 日，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称，百菲乳业）递表港交所，保荐机构为广发证券。历时一个月的内部筹备、监管备案流程全部落地，此前 6 月 22 日董事会审议通过赴港上市方案的规划终于兑现。

这已是这家深耕水牛奶赛道的特色乳企第四次冲击资本市场。此前，公司两度申报上交所主板、一次冲刺北交所均中途终止，境内上市之路接连遇阻，港股就成为了其打通资本化通道的唯一突破口。

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辗转境内资本市场全线失利，港股成新上市通道

据天眼查及招股书显示，百菲乳业成立于 2017 年，公司是一家专注于乳制品和含乳饮料研发、生产与销售的企业，产品包括以生水牛乳、生牛乳为主要原料的灭菌乳、调制乳、发酵乳、巴氏杀菌乳和含乳饮料等。公司成功构建了线上与线下深度融合、传统渠道与新兴销售渠道全面发力的立体化营销网络，实现消费场景精准覆盖，" 百菲酪 " 已成长为具有广泛市场认知度的特色水牛乳制品品牌。

回看百菲乳业长达八年的资本长跑，公司早在 2018 年便登陆全国中小企业股份转让系统，2021 年完成摘牌操作，正式启动 A 股上市辅导工作，开启漫长的境内上市筹备周期；2023 年，百菲乳业与国融证券签订上市辅导协议，首次瞄准上交所主板市场，辅导推进中途公司调整上市策略；在 2024 年变更上市板块，转向门槛相对更低的北交所，但当年年末便主动撤回北交所 IPO 申报材料，首次境内上市尝试宣告失败；2025 年 6 月公司二度向上交所主板递交招股书，再度冲击沪市主板，可惜未能走完审核流程，在 2026 年初主动终止本次 IPO 审核，连续两次上交所主板申报、一次北交所申报全部无疾而终。

连续三次境内 IPO 全部折戟后，公司董事会于 2026 年 6 月 22 日审议通过 H 股发行并上市全套方案，次日在新三板披露公告，对外官宣赴港上市规划。7 月 22 日正式登陆港交所披露易递交全套申请版本。

公告明确本次发行募资用途清晰，涵盖新建奶水牛智慧牧场、乳制品产线扩容、智能仓储数字化改造、全国销售网络升级、线上数字营销体系搭建、品牌形象建设、研发能力提升七大方向。

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增收难掩净利大幅滑坡，直销崛起但营销成本抬高

从整体经营规模来看，2023 年至 2025 年及 2026 年一季度（报告期内），公司营业收入分别为 10.72 亿元、14.21 亿元、16.14 亿元、4.93 亿元，三年复合年增长率达 22.7%，整体规模保持扩容态势。不过，分年度增速能够清晰地看到增长动能持续衰减，2024 年营收同比增长 32.5%，2025 年增速大幅回落至 13.6%；直至 2026 年一季度受益春节旺季与新品推广，营收同比回升至 45.9%，阶段性回暖能否持续仍存变数。

与营收增长形成鲜明反差的是盈利端大幅走弱，报告期内净利润与净利率同步收缩。2023 年公司净利润 2.33 亿元，净利率 21.7%；2024 年净利润小幅提升至 3.1 亿元，净利率 21.8%；2025 年净利润骤降至 2.35 亿元，同比下滑 24.2%，净利率收窄至 14.6%。

公司于招股书中坦言，利润下滑的直观诱因是 2025 年生物资产公允价值调整产生 1.11 亿元损失，即便剔除该项非经营性扰动，经调整净利润约 2.39 亿元，同比依旧下滑约 20%，主营业务盈利能力实质性弱化。

灭菌乳可谓是公司业绩的核心压舱石，报告期内，公司品类集中的结构性风险十分突出。2023 年至 2025 年以及 2026 年一季度，灭菌乳收入分别为 8.32 亿元、10.87 亿元、12.07 亿元、3.57 亿元，占主营业务收入比例分别为 77.6%、76.4%、74.7%、72.5%；调制乳作为第二大单品，同期收入分别为 2.21 亿元、3.02 亿元、3.33 亿元、1.01 亿元，营收占比维持在 20%-21% 区间。两大常温产品合计贡献公司 95% 以上收入，巴氏杀菌乳、发酵乳等低温高附加值产品体量微乎其微，较难对冲常温品类增长放缓的缺口。

核心单品增长动力持续衰减，期内灭菌乳销量分别为 5.27 万吨、7.34 万吨、8.24 万吨、2.45 万吨，但产品均价逐年走低，分别为 1.58 万元 / 吨、1.48 万元 / 吨、1.47 万元 / 吨、1.45 万元，终端价格内卷持续压缩单品毛利；调制乳销量稳步提升，分别为 2.14 万吨、2.91 万吨、3.18 万吨、0.97 万吨，均价小幅上行至 1.05 万元 / 吨，但品类规模有限，无法弥补灭菌乳毛利下滑带来的缺口。低温产品虽增速亮眼，但营收体量过小，难以形成第二增长曲线，公司产品创新与品类拓展进度严重滞后于行业预期。

渠道端，百菲乳业依托抖音直播、零食量贩店实现全国渗透，但高额渠道费用吞噬利润、客户集中度上行两大隐患同步显现。

报告期内，公司经销商渠道合计实现收入分别为 7.11 亿元、8.01 亿元、8.03 亿元、2.11 亿元。其中，线下经销商收入分别为 7.11 亿元、7.93 亿元、7.78 亿元、2.06 亿元，线上经销商收入分别为 0 元、817.7 万元、2560.5 万元、511.4 万元。

同期直销渠道合计实现收入 3.61 亿元、6.20 亿元、8.10 亿元、2.81 亿元。其中，零售商收入 1.53 亿元、3.25 亿元、4.36 亿元、1.41 亿元，DTC 渠道收入 2.08 亿元、2.96 亿元、3.75 亿元、1.41 亿元。

渠道结构发生反转，传统线下经销收入占比持续回落，直销板块规模逐年攀升，2025 年直销总收入首度超过经销渠道，直播电商、超市量贩、线上自营 DTC 成为增长主力。与之配套的是经销商数量变动，年末经销商数量 2023 年 670 家、2024 年 968 家、2025 年 1179 家、2026 年一季度 882 家，一季度渠道清退动作明显，终端管理稳定性存疑。

销售费用持续失控是渠道扩张最大副作用，报告期内公司的销售及经销开支分别为 1.07 亿元、1.93 亿元、2.81 亿元、1.04 亿元，三年增幅超 160%；其中电商渠道费用分别为 3736.3 万元、8492.3 万元、1.22 亿元、4808.8 万元，占销售开支比重逐年走高，2026 年一季度达 46.4%。公司将增长全部押注线上流量投放，持续烧钱模式难以长期维系，流量成本上涨、转化效率下滑将持续挤压盈利空间。

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自产水牛乳占比极低，轻资产模式的利与弊

主打水牛奶细分赛道、依靠百菲酪单品打开市场的百菲乳业，却存在核心奶源短板，报告期内自产生鲜乳占比仅两成，水牛原奶自给率更是不足 4%，生产所需原料高度依靠外部牧场与合作社供应。

乳业底层约束客观存在，每头奶水牛年均产奶仅 1.8 至 2.1 吨，远低于荷斯坦奶牛年产 8 至 10 吨，奶水牛仅适配南方湿热区域养殖，全国存栏总量稀缺，生水牛乳收购价常年达到普通牛乳 3 至 5 倍，2025 年生水牛乳均价 12.40 元 / 公斤，同期普通牛乳仅 3.33 元 / 公斤。

公司虽扎根 " 中国奶水牛之乡 " 广西灵山，但自有奶源建设推进缓慢。报告期内，采购的生水牛乳金额分别为 1.86 亿元、1.85 亿元、2.13 亿元、6800.7 万元，分别占同期生鲜乳总采购额的 55%、44.9%、41%、41.9%；采购的生牛乳金额分别为 1.4 亿元、2.02 亿元、1.97 亿元、6125.1 万元，分别占同期生鲜乳总采购额的 41.4%、49.3%、38.0%、37.7%。

而自产生鲜乳结构分化更为突出，自产的生水牛乳金额分别为 1214.8 万元、2073.2 万元、1916.3 万元、517.9 万元，分别占同期生鲜乳总采购额的 3.6%、5%、3.7%、3.2%；自产的生牛乳金额分别为 0 元、334.8 万元、8976.8 万元、2801.1 万元，分别占同期生鲜乳总采购额的 0%、0.8%、17.3%、17.2%。

中国农垦乳业联盟专家组组长、高级乳业分析师宋亮表示，百菲乳业从创立之初就定位轻资产运营，核心重心放在下游产品打造、市场营销与渠道销售，并非布局上游养殖端的重资产模式，这也是其奶源自给率长期极低的核心原因。

他指出，企业品牌由多方合作共建，合作方包含上游奶源企业皇氏，公司早期奶源供给基本依托皇氏及周边外部养殖户，发展规划里本就没有大规模自建牧场、自主供给生鲜乳的布局。即便企业扎根广西灵山 " 中国奶水牛之乡 "，坐拥区域奶源地缘优势，但其底层商业模式设计完全依靠外部外购生鲜乳生产。后续筹备上市阶段，企业才小幅发展自有奶源、缓慢提升自产生鲜乳占比，但整体上游自给能力依旧薄弱，外购奶源仍是原料供应核心。

截至 2026 年 3 月末，公司牛及水牛总存栏仅 7965 头，其中水牛存栏量从 2025 年末 1659 头降至一季度 1547 头，为补齐原料缺口，公司 2024 年 8 月斥资 6000 万元收购宁夏塞上百菲牧业 60% 股权，大规模引进荷斯坦奶牛，截至一季度普通奶牛存栏达 6418 头。资本市场层面的核心质疑随之产生：主打 " 百菲酪 " 水牛奶品牌，原料中普通牛乳采购金额常年逼近水牛乳，自产奶源以黑白花奶牛为主，水牛原奶自给率不足 4%，产品配方大量掺入普通牛乳，长期将稀释水牛奶差异化定位，高端溢价根基存在动摇风险。

宋亮表示，从 IPO 上市维度来看，百菲乳业的轻资产模式并非发展优势。一方面，企业想要抬升利润、拉高估值，就需要剥离重资产养殖端业务，弱化自有奶源布局。自建牧场属于大额固定资产投入，会拉高资产折旧、摊薄利润，选择外购奶源、弱化上游养殖，能够美化盈利数据，支撑更高估值。但轻资产也存在明显短板。公司整体资产盘子、经营规模会受限，资产总额体量不足，不利于上市指标。为此百菲乳业也在通过自建工厂、合作共建生产车间的方式补充固定资产，平衡上市对资产规模与利润水平两方面的要求。

供应链采购方面，期内公司向五大供应商采购额分别为 2.22 亿元、2.74 亿元、3.07 亿元、9554.10 万元，分别占总采购额 33.70%、27.80%、25.50%、28.20%。值得注意的是，直接材料占成本比重居高不下，各期直接材料成本分别为 5.55 亿元、6.64 亿元、7.78 亿元、2.45 亿元，分别占销售成本 79.5%、75.7%、69.7%、70.9%，原料价格波动将直接左右盈利水平。

此外，公司存货与应收款风险同步叠加。报告期内，公司存货分别为 6482.1 万元、1.11 亿元、1.70 亿元、1.48 亿元，存货规模三年近乎翻倍；存货周转天数分别为 46.8 天、36.5 天、46.0 天、41.5 天，波动幅度较大。乳制品存在保质期硬性约束，若终端动销不及预期，大额存货将面临减值、报废损失。贸易应收款同步走高，各期余额分别为 1651.9 万元、2048.3 万元、4329 万元、7148.5 万元，周转天数从 3 天拉长至 10.5 天，核心诱因是零售商渠道扩张后给予更长账期，下游客户占款持续抬升，资金占用压力加大。

现金流数据进一步印证运营质量下降，报告期内，经营活动所用现金净额分别为 3.74 亿元、3.43 亿元、2.41 亿元、-4885.80 万元，2025 年经营现金流同比大幅缩水，2026 年一季度直接转为现金净流出；投资活动所用现金净额分别为 -2.47 亿元、-3.11 亿元、-2.68 亿元、-1.16 亿元，持续加码牧场、产线固定资产投入；各期期末现金及现金等价物余额分别为 2.23 亿元、2.86 亿元、2.91 亿元、1.26 亿元，现金储备持续缩水，自身造血能力难以匹配扩产投入，也成为公司迫切上市募资的核心动因。

在资源分配上，百菲乳业呈现极端的 " 重渠道投放、轻技术研发 " 特征，在高额营销开支之外，研发投入常年维持低位，难以支撑产品迭代与技术壁垒搭建。报告期内研发开支分别为 456.9 万元、821.3 万元、910.7 万元、66.1 万元，2023 至 2025 年合作研发支出 194.20 万元、281.6 万元、481.6 万元，占当期研发总投入 42.5%、34.3%、52.9%，自主研发能力薄弱。

对比乳制品行业 1.36% 的平均研发费用率、同赛道皇氏集团 3.52% 的投入水平，公司研发占比常年不足 1%，专利储备、新品研发进度全面落后同行。长期依靠直播流量走量，缺乏差异化高端产品，一旦线上流量红利消退，公司将失去核心增长抓手。

股权与公司治理层面，百菲乳业家族控股特征十分突出，实控人吴守允、吴联侨父子签署一致行动协议，通过广西百菲投资持股 87.97%，叠加二人直接持股，合计控制公司 88.39% 投票权。其余股东持股极度分散，易简德学度持股 4.9%，员工持股平台强菲投资 2.44%，易简光懋、易简庆犇各持股 2.1%，不存在能够制衡实控的外部机构股东。经营管理层全部由家族核心人员把持，吴守允兼任董事长、总经理，吴联侨担任执行董事，所有权与经营权高度绑定。（港湾财经出品）

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