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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：cici

中国排名第一的餐酒吧品牌 COMMUNE 幻师运营商极物思维有限公司，于 2026 年 1 月 9 日向港交所递交的主板上市申请，因届满 6 个月未完成聆讯或上市，已于 7 月 9 日正式失效。这家 2022 年至 2024 年连续三年以营收计位列中国餐酒吧品牌第一的企业，为何递表后长达半年的时间里未能获得监管放行？

从招股书披露的数据来看，极物思维营收增长背后暗藏多重隐忧：利润下滑、门店扩张速度断崖式放缓、同店销售连续负增长、下沉市场单店模型难以跑通持续发酵。除此之外，公司 IPO 必要性也引发市场质疑，如公司在流动性缺口持续扩大、现金储备骤降逾 65% 的情况下，递表前一个月仍突击宣派 8000 万元特别股息。在港股 " 小酒馆第一股 " 海伦司市值已蒸发超九成的前车之鉴下，极物思维的 IPO 失效或并非意外。

一线城市同店销售连跌、2025 年前三季度门店净增仅 4 家 " 餐酒吧一哥 " 增长引擎失速

极物思维 99.9% 的收入来自餐酒吧运营，其业绩增长高度依赖门店扩张。2023 年至 2024 年，公司收入从 8.45 亿元增至 10.74 亿元，增幅达 27.1%；2025 年前三季度收入为 8.72 亿元，同比增长 14.2%。

然而，规模扩张并未带来利润的同步跃升—— 2023 年至 2024 年，经调整净利润从 7345 万元下滑至 6619 万元，呈现典型的 " 增收不增利 " 态势。2025 年前三季度虽回升至 7860 万元，但原材料及消耗品支出激增约 39%、员工福利及人力服务费用增长 38%，均显著超过营收增速。

更令人担忧的是存量门店的内生增长能力。根据同店销售数据，极物思维的整体老店经营表现呈现 " 先扬后抑 " 的态势。2024 年全年，公司同店销售额同比增长 1.9%，日均销售额增长 1.5%，表明存量门店尚能维持温和增长；但进入 2025 年前三季度，同店销售额同比微降 0.3%，日均销售额持平，增长动能明显减弱，内生增长基本陷入停滞。

（资料来源：公司招股书）

门店拓展节奏的急剧放缓，更为直观地反映了增长困境。2025 年前 9 个月，COMMUNE 幻师门店仅净增 4 家，与 2024 年全年净增 16 家的速度相去甚远。

从门店结构看，2023 年末至 2024 年末 COMMUNE 幻师门店净增 16 家，而 2025 年前 9 个月仅净增 4 家；区域层面呈现明显分化，一线城市门店数量由 29 家回落至 28 家，市场进入存量优化阶段，三线及以下城市布局长期停滞，仅二线城市保持稳步拓展。同时集团旗下其他品牌门店由 5 家缩减至 3 家，整体增长高度依赖单一主品牌，内生增长空间受限，若缺乏资本加持，拓店节奏难以持续。

（资料来源：公司招股书）

有业内专业人士指出指出，" 公司在一线市场已显出增长疲态，融资的目的很大程度上是为了扩大门店网络，特别是向低线城市下沉 "。

在客单价 120 至 150 元的价格带下，幻师坚持全直营的 " 重资产 " 模式，对选址、运营的要求极高。有分析认为，低线城市租金和人工虽更低，但客流量不足，可能加剧成本收入比失衡；" 打下沉市场价格是关键，门店模式也相对较‘轻’，COMMUNE 在这些方面不算有优势 "。在整体消费环境承压的背景下，公司或应更注重现有门店的盈利能力而非单纯追求数量。

流动性缺口持续扩大，递表前突击派息引发募资必要性质疑

极物思维的资本运作策略同样引发市场强烈质疑。从财务结构看，极物思维当前账上资金承压明显。截至 2025 年 11 月末，公司现金及现金等价物已不足 1 亿元，较 2024 年末的 2.82 亿元锐减逾 65%。与此同时，流动负债净额却攀升至 1.75 亿元，形成了显著的流动性缺口。公司解释称，这主要是 2025 年 9 月至 11 月期间租赁负债增加 2030 万元、现金及等价物减少 4120 万元等因素所致。

（资料来源：公司招股书）

就在现金储备捉襟见肘之际，公司于 2025 年 12 月——即递表港交所前一个月——宣派特别股息 8000 万元。而在此之前，2024 年公司已派息 3200 万元。两年累计分红高达 1.12 亿元。在流动性缺口持续扩大、短期偿债压力高悬的情况下，突击派息的行为令投资者对公司治理和资金用途产生严重质疑。

（资料来源：公司招股书）

从股权结构看，这笔巨额分红的主要受益方是公司实控人和机构股东，而代价可能由未来的公众投资者承担。公司创始人唐伟棠持有过半股权成最大受益方，高瓴、日初资本等外部投资方亦将从中获益。

招股书显示，公司拟将募集资金用于扩大门店网络、数字化建设、产品研发等，其中核心诉求是加速扩张——计划 2026 至 2028 年新开 105 家门店。然而，公司截至 2025 年 11 月末的现金及现金等价物已不足 1 亿元，较 2024 年末的 2.82 亿元锐减逾 65%。在资金本已捉襟见肘、急需募资 " 补血 " 支撑扩张的情况下，IPO 前突击分红显然并不合理。一边是向市场伸手要钱用于扩张，一边是大手笔将本可用于扩张的现金分给股东，这种 " 先分后募 " 的操作难免让人质疑其募资的真实紧迫性。

港股餐酒吧赛道已有前车之鉴。海伦司 2021 年上市时市值一度超过 300 亿港元，如今已缩水逾九成，市值仅剩约 12 亿港元。2025 年 3 月，海伦司更遭剔除出港股通名单。尽管幻师在商业模式上与海伦司存在差异——前者走中高端直营大店路线，后者走大众平价路线——但赛道标杆的惨淡表现无疑为极物思维的资本之路蒙上阴影。

招股书失效后，极物思维若想再次冲击港股，不仅要面对港交所更严格的审核，还需向市场证明：在同店销售持续下滑、下沉市场扩张受阻之际，公司的新增长引擎究竟在哪里；在流动性缺口扩大、突击派息备受质疑之下，公司的治理结构能否赢得投资者信任。这些问题，恐怕比 " 何时重新递表 " 更值得追问。