本版文章由中经记者吴清采写

编者按 / 7 月 27 日，万众瞩目下，长鑫科技（688825.SH）以 49.50 元 / 股的价格跳空高开，较 8.66 元 / 股的发行价暴涨 471.59%。截至收盘，这个国产 DRAM（动态随机存取存储器）龙头报 49 元 / 股，涨幅 465.82%，全天成交额高达 1412 亿元，一举创下 A 股个股单日成交额的历史最高纪录。截至 7 月 31 日收盘，长鑫科技市值突破 3.6 万亿元。

3.6 万亿元的市值超越了工商银行（2.85 万亿元）、贵州茅台（约 1.69 万亿元），长鑫科技登顶 A 股市值榜首。一家成立仅 10 年的中国存储企业，就这样站上了中国资本市场的最高处，也站在了全球半导体巨头市值排名的前列。

从寂寂无名到跻身全球前四，从累计亏损 366 亿元，到单季净赚 247 亿元，长鑫科技的上市，不仅仅是一家企业的 IPO，更是一场关于国家战略、资本耐心、技术突围与周期博弈的宏大叙事。

喧嚣背后，更深层的问题浮出水面：这场资本狂欢，究竟是十年磨一剑的价值兑现，还是又一场周期高点的情绪宣泄？一家成立仅 10 年的中国存储企业，凭什么站上中国资本市场的最高处？从巨亏到暴涨，长鑫科技做对了什么，A 股新 " 股王 " 究竟是怎样炼成的？

本期商业案例，《中国经营报》记者采访了长鑫科技方面及多位行业和投资界人士，解读长鑫科技崛起背后的密码，以及长鑫科技巨量市值背后的逻辑及走势。

何以 " 万众瞩目 " ——巨量市值的多重密码

对于长鑫科技，藏在公众心里的一个疑问是，为何在上市首日便能获得空前的市场关注和惊人的估值溢价？

对此，清辉智库创始人、首席经济学家宋清辉告诉记者：" 长鑫科技备受关注，本质上是其兼具国产替代、AI 算力、稀缺资产三重属性。"DRAM 是半导体产业最核心的基础器件之一，长期被三星、SK 海力士和美光垄断，长鑫科技成为中国唯一具有国际竞争力的 DRAM 龙头，战略价值远超普通上市公司。

在长鑫科技上市之前，A 股的半导体版图中，设计有韦尔股份、兆易创新，制造有中芯国际，封测有长电科技，但唯独在市场规模最大的存储芯片领域，还是一片空白。

DRAM 是电子设备的 " 数据中转站 "，全球市场长期被三星、SK 海力士、美光三家国际巨头垄断，合计市占率超过 90%。中国作为全球最大的电子产品制造国和消费国，DRAM 基本依赖进口。

长鑫科技的出现一举改变了这种局面。根据 Omdia 数据，2025 年第四季度，长鑫科技的全球 DRAM 市场份额已达到 7.67%，位列全球第四。虽然与前三名仍有差距，但其已经成功挤上了牌桌。

" 长鑫科技的上市，意味着 A 股终于有了自己的存储原厂。" 国内一家存储企业技术负责人李淳（化名）指出，这种 " 人无我有 " 的稀缺性，在资本市场上本身就是巨大的溢价来源。

的确，这种稀缺性在资本市场上体现得淋漓尽致。长鑫科技本次初始募资约 579 亿元，一举超越中芯国际创下的 532 亿元纪录，成为科创板史上最大 IPO。若全额行使超额配售选择权，募资总额将达 666 亿元。同时，网上有效申购户数 942.88 万户，中签率仅 0.47%，平均约 212 个配号才中一签。

" 从需求端来看，AI 大模型、数据中心、智能汽车的发展持续拉动高端存储需求，市场赋予其较高成长预期。此外，长鑫科技是科创板史上最大 IPO，上市首日流通盘相对有限，供需失衡进一步放大了股价弹性。" 宋清辉表示。

前券商首席经济学家李大霄也对记者表示，像长鑫科技这样的大盘股上市初期流通股比例非常小（占总股本比例为 6.73%），估值和定价会较高，类似此前 SpaceX 上市，这种极低流通盘的发行模式通常会催生极高的上市溢价；同时，长鑫科技上市刚好在存储产业赛道的高点，在国产替代的大背景下，各界对长鑫科技的关注度很高，多重因素推高了长鑫科技的估值和股价。

如果说稀缺性是基础，那么 AI 浪潮带来的业绩爆发则是推高估值的导火索。

招股书显示，2026 年一季度，长鑫科技实现营业收入 508 亿元，同比增长 719%；归母净利润高达 247.62 亿元，同比增长 1688%。公司预计 2026 年上半年归母净利润将达到 500 亿— 570 亿元。

" 按照这个速度，长鑫科技一天净赚近 3 亿元，其盈利能力已经超过了 A 股许多传统的现金奶牛。" 李淳认为，市场现在的定价逻辑，很大程度上是在为 AI 算力带来的超级周期买单。

长鑫科技的股东名单，堪称中国半导体产业 " 豪华朋友圈 "。" 这种‘国资搭台、产业协同、资本唱戏’的模式，给了市场很大的安全感。" 李淳分析道，当阿里、腾讯都在用长鑫科技的内存条时，当国家队都在真金白银地支持时，市场自然愿意给出更高的容错率和估值溢价。

宋清辉坦言，估值高企既反映了资本市场对长鑫科技未来盈利能力的乐观预期，也包含一定国产科技核心资产的溢价和情绪溢价，因此未来仍需依靠持续盈利增长来消化高估值。

机构研报的推波助澜也不可小觑。上市当日，东北证券分析师李玖从三个独立视角交叉验证，给出 3.2 万亿— 5.7 万亿元的估值区间。野村证券同步发布首次覆盖研报，给予 " 买入 " 评级，目标价 116 元 / 股，对应市值约 7.76 万亿元。

但一位私募机构负责人向记者直言：" 长鑫科技上市首日的暴涨，很大程度是由流动性溢价驱动的。" 数据显示，长鑫科技上市首日，超过 93% 股份处于限售状态。极高比例筹码锁定，使得场外资金无法在一级市场拿到足够份额，只能通过二级市场参与，这也导致市场认购热情持续高涨。

上述私募机构负责人称，市场短期是 " 投票机 "，长期是 " 称重机 "。长鑫科技首日的疯狂表现，是投票机在发挥作用。真正的称重，才刚刚开始。

从 " 碎钞机 " 到 " 印钞机 " ——长鑫科技做对了什么？

10 年累计亏损超 366 亿元，却在 2026 年一季度实现单季 247 亿元净利润。长鑫科技的逆袭，堪称战略、资本与技术三重因素的精准耦合。

在宋清辉看来，长鑫科技的逆袭是多重因素的共同作用：一是坚持长期主义，在 DRAM 这样技术、资金和人才密集型行业持续投入研发，没有因短期亏损而放弃；二是坚持 IDM（垂直整合制造）模式，实现研发、制造和销售一体化，增强了技术迭代能力和供应链掌控能力；三是抓住国产替代窗口，在全球供应链重构背景下迅速扩大市场份额；四是充分利用政府产业基金、地方资本和产业资本形成合力，为长期研发提供稳定资金支持。

招股说明书显示，2023 — 2025 年，长鑫科技累计研发投入 206.05 亿元，占营业收入比例 21.67%。截至 2025 年年末拥有境内外专利近 7000 项，研发人员占员工总数超过 30%。

" 此外，公司赶上 AI 带来的存储需求爆发周期，实现了技术积累与产业景气共振，这是其由亏转盈的重要原因。" 宋清辉说。

半导体行业有着残酷的 " 硅周期 "，通常遵循 " 赚一年、平一年、亏一年 " 的规律。长鑫科技最艰难的时刻，恰恰是行业的至暗时刻。

2022 — 2024 年，全球消费电子需求低迷，DRAM 价格腰斩，三星、SK 海力士、美光纷纷陷入亏损，开始削减资本开支。而此时的长鑫科技，正处于产能爬坡和研发投入的高峰期，3 年累计亏损超过 300 亿元。

" 在行业低谷期，大多数企业选择收缩，但长鑫科技在合肥国资的支持下，选择了逆势扩产。" 李淳认为，正是因为在那两年没有停步，当 2025 年下半年行业回暖、AI 需求爆发时，长鑫科技才有产能去承接这泼天的富贵。

这种 " 逆周期扩张 " 是 DRAM 行业经典的竞争策略。三星曾靠这一招击垮日本尔必达，长鑫科技则用同样的逻辑为自己赢得了两年后的爆发窗口。2025 年公司产能利用率达 95.73%，接近满产。

据招股书披露，2023 — 2025 年，公司收入从 90.87 亿元增至 617.99 亿元；EBITDA 和经营现金流在 2024 年转正，2025 年经营现金流进一步增至 365.20 亿元。

2016 年，当长鑫科技创始人朱一明决定从兆易创新（闪存龙头）跨界进入 DRAM 领域时，不少人认为这是 " 自杀式 " 的挑战。因为 DRAM 技术壁垒极高，且专利墙密不透风。

为了在尽量短的时间内赶上国际同行，长鑫科技没有选择一代一代小步追赶，而是采取 " 跳代研发 " 策略—— 2019 年第一代产品量产时，跳过 18nm 制程直接攻坚 17nm。此后从第一代工艺平台直接推进到第四代，产品从 DDR4/LPDDR4X 发展到 DDR5、LPDDR5/5X。

2019 年 9 月，长鑫科技推出自主设计生产的 8GbDDR4 产品，实现了中国大陆 DRAM 产业 " 从 0 到 1" 的突破。

值得一提的是，在经营模式上，长鑫科技采用了 IDM 模式，实现了从设计到制造的全流程自主掌控，避免了核心制造环节受制于人的 " 卡脖子 " 风险。

事实上，DRAM 行业具有重资产投入和强周期性特征，前期动辄数百上千亿元的投入和漫长的爬坡期，天然排斥轻资产玩家。对长鑫科技这一挑战者来说，爬坡期背负沉重的折旧包袱一度让公司陷入连年亏损的境地。

为此，长鑫科技的成功，离不开耐心资本的托举。作为第一大股东，合肥国资（包括合肥产投、芯睿投资等）合计持股比例超过 35%。按上市首日 3.28 万亿元市值测算，合肥国资系账面浮盈超过 1.1 万亿元。

" 合肥模式的核心，不是简单的给钱，而是‘算大账、算长远账’。" 上述私募机构负责人分析，在长鑫科技连年亏损甚至看不到盈利希望时，合肥国资没有撤资和对赌，而是持续输血。这种长达 10 年的陪伴，在创投圈是罕见的。

值得一提的还有创始人的 0 薪坚守。朱一明在关键时期毅然辞去兆易创新总经理一职，仅保留董事长职务，出任长鑫科技 CEO，立下军令状：在长鑫科技盈利前不领一分钱工资和奖金。这一承诺持续了整整 7 年。从 2016 年到 2025 年长鑫科技首次盈利，朱一明用 0 薪酬换来了团队的信心和资本的信赖。

可以说，连续 3 年亏掉 300 多亿元，创始人 7 年 0 年薪，长鑫科技今天的风光，是用 10 年苦熬换来的。也正是这种 " 政府信用背书 + 产业基金引导 " 的模式，让长鑫科技熬过了漫长的投入期，最终迎来了周期的反转。

" 长鑫科技的发展说明，在技术门槛很高、投资周期较长的领域，耐心资本能够有效弥补市场资本短钱长投的不足，为企业提供持续研发保障。" 宋清辉坦言，但只有资金、人才、技术、市场四个因素形成合力，耐心资本才能真正转化为产业竞争力。

长鑫科技的崛起还带动了整条国产供应链，形成产业生态的协同效应。从设备端的北方华创、中微公司、拓荆科技，到材料端的安集科技、沪硅产业，再到封测端的长电科技、通富微电，一条覆盖全环节的产业链正在加速成型。

在宋清辉看来，长鑫科技作为国产 DRAM 龙头，对提升我国半导体产业链自主可控具有重要意义。同时，大规模采购和持续研发，也有利于推动国产设备和材料验证，使本土供应链加快成熟。

" 不过，这种带动效应能否持续，关键仍取决于公司是否能够持续扩大技术优势和市场份额。" 宋清辉说，" 链主 " 地位需要依靠持续创新不断巩固。

站在周期的十字路口——机遇与挑战

上市首日 3.28 万亿元的市值，让长鑫科技站在了聚光灯下，也站在了风口浪尖。长鑫科技的上市恰逢存储行业的 " 超级周期 "。但超级周期之后，仍面临诸多现实的考验。

机遇清晰可见，行业景气度至少延续至 2027 年。据 TrendForce 数据，2026 年一季度，DRAM 合约价格环比涨幅达 93% — 98%。据 CounterpointResearch 数据，长鑫科技 2026 年一季度全球 DRAM 市场份额已增长至 8%，成为全球第四大 DRAM 厂商。

国金证券研报预计长鑫科技 2026 — 2028 年营收分别达 3024.92 亿元、4372.21 亿元和 5899.64 亿元，归母净利润分别达 1518.31 亿元、2521.81 亿元和 3510.35 亿元。

" 未来长鑫科技最大的机遇来自 AI 算力、云计算、高性能计算和智能汽车持续提升 DRAM 需求，以及国产化采购比例不断提高，公司市场空间仍有望扩大。" 宋清辉说。

不过，挑战同样不容忽视。宋清辉直言，长鑫科技未来的挑战主要来自三个方面：一是国际三大巨头技术领先优势仍然明显，竞争压力不会减弱；二是 DRAM 价格波动较大，行业盈利容易受到供需变化影响；三是先进制程及其他高端存储技术竞争日趋激烈，研发投入必须持续保持高强度。此外，国际贸易环境和先进设备获取的不确定性，也将影响未来扩产节奏。

虽然 AI 行业的爆发式增长带来了确定性，但业内人士多认为，DRAM 行业的周期性波动依然是常态。在宋清辉看来，DRAM 行业并没有摆脱周期，只是周期属性正在被成长属性部分弱化。为此，未来存储行业将呈现 " 成长中的周期 " 新特征。对于长鑫科技而言，估值更适合采用 " 周期 + 成长 " 的混合估值框架。当行业景气向上时，可适当给予成长溢价；当行业进入下行周期时，则仍应回归盈利和现金流等基本面。" 长期来看，公司估值最终仍取决于市场份额提升、技术突破以及盈利持续性，而非短期价格上涨。"

长鑫科技在招股书中明确提示风险：若未来人工智能规模化应用落地不及预期或头部云厂商资本开支节奏放缓，可能会对 DRAM 市场未来需求增长带来不利影响。

" 长鑫科技必须利用这两年的高利润窗口期，尽快完成技术迭代和产能扩张，将周期红利转化为市场份额。" 李淳建议，只有当市占率提升到 15% 甚至 20% 以上，其才具备一定的定价权，才能平滑掉周期的波动。同时，在国产替代主战场之外，需考虑海外市场拓展和供应链多元化，以应对可能的地缘政治风险。

在存储芯片行业，技术迭代快、资本投入大、价格周期强。目前，SK 海力士、美光等巨头正以百亿美元级资本开支加速扩产，未来长鑫科技要继续扩大市场份额无异于 " 虎口夺食 "。

宋清辉认为，未来全球 DRAM 市场仍将维持寡头竞争格局，但由过去 " 三足鼎立 " 逐渐演变为 " 四强竞争 "。短期内三星、SK 海力士、美光仍将占据技术领先优势，但长鑫科技有望依托中国庞大市场不断提升全球份额，全球存储产业竞争也将更加激烈、多极化。

据悉，长鑫科技此次 IPO 拟使用募集资金‌ 295 亿元‌，其中，拟投入‌ 75 亿元用于存储器晶圆制造量产线技术升级改造‌，拟投入‌ 130 亿元攻坚现有 DRAM 产品迭代与高端制造能力提升，拟投入 90 亿元用于‌动态随机存取存储器前沿技术项目。

目前，市场各方对长鑫科技的估值和股价预测出现一些分歧，不过多数认为，长鑫科技的股价可能会经历一个 " 冲高—回落—震荡—再上涨 " 的过程。

对于投资者而言，宋清辉建议，应避免因明星光环而盲目追高。上市初期股价往往包含较高情绪溢价，而 DRAM 行业本身具有较强周期性，未来盈利波动可能较大，因此更应坚持长期价值投资理念。

李大霄也认为，从大盘股上市的历史规律和国际比较来看，对新的大热股要警惕，市场要经过漫长的时间才会有合理定价。长鑫科技默默耕耘了 10 年才有今天的成绩，投资者不要盲目追高，而要具备产业思维和价值投资理念。

值得关注的是，朱一明承诺上市后 10 年内不减持，第二个 10 年每年最多减持上一年末剩余股份的 20%；同时公司设计了员工持股激励机制，在上市满 36 个月后分阶段兑现。这种承诺正是告诉市场：长鑫科技不是冲着一次性套现来的，创始团队愿意把自己和公司的长期表现绑定在一起。

" 合理的价格应当兼顾当前和长远，平衡企业个体与市场整体。" 前述私募机构负责人称，对于长鑫科技来说，温和成长的股价既能给市场树立企业持续稳健向好的积极形象，也有利于培育耐心专注的创新文化，留足后续激励约束的空间。

" 建议投资者重点关注五项核心指标：一是 DRAM 市场价格及库存变化，这是影响盈利最直接的因素；二是公司市场份额是否持续提升；三是研发投入占比及先进工艺、高端产品的技术突破；四是毛利率、净利率及经营现金流等盈利质量指标；五是资本开支和新增产能投放节奏，避免行业再次出现供给过剩。只有当盈利增长能够持续兑现，当前较高估值才具备长期支撑。" 宋清辉说。

硬科技的 " 中国答案 " 与资本的 " 长期主义 "

十年磨一剑，蛰伏破长空。中国的存储芯片从 0 到全球第四，只用了不到 10 年。中国公司可以在全球顶级的硬科技赛道上，和三星、SK 海力士、美光正面竞争，长鑫科技的火，火得有底气。

长鑫科技的上市，表面上是资本市场的狂欢，深层却是中国硬科技产业 10 年突围的一次集中检阅。在笔者看来，长鑫科技案例至少带给我们三个启示。

首先是硬科技没有捷径，但可以 " 跃级 "。长鑫科技用 10 年时间从 0 起步做到全球第四，证明在高度垄断的领域，没有捷径可走，但可以通过 " 跳代研发 "、逆周期投资等差异化策略完成追赶。构筑专利壁垒、汇聚全球人才、敢于在低谷期重仓——这是突破 " 卡脖子 " 技术的可行路径。

其次是耐心资本不是口号，而是制度。长鑫科技 10 年累计亏损超 366 亿元，如果没有合肥国资、国家大基金等耐心资本的持续托底，不可能等到 AI 浪潮带来的超级周期。" 合肥模式 " 的核心，是基于对国家战略方向、产业演进规律和技术变革趋势的系统研判。支持硬科技发展，需要建立容忍长期亏损、跨越产业周期的资本体系。

再次是一个龙头企业可以激活一整条产业链。从 " 长岗 CBD" 的烟火气，到合肥集成电路产业产值从 180 亿元增长到 1514 亿元，长鑫科技的上市带动了整个国产存储产业链的爆发。从北方华创、中微公司到长电科技、通富微电，从广钢气体到雅克科技，数十家 A 股上市公司因长鑫科技而获得确定性订单。

长鑫科技的上市，是中国半导体产业发展的里程碑。它证明了在高度垄断的硬科技领域，通过战略定力、技术攻关、资本耐心和人才汇聚，可以实现 " 从 0 到 1" 的突破和 " 从 1 到 N" 的跨越。但上市只是起点。正如朱一明在 IPO 路演中所说：" 登陆资本市场对长鑫科技而言，既是新的起点，更意味着新的责任。"

而对于更多想要发展硬科技的城市和企业来说，真正的命题不是如何复制长鑫科技的 " 风投神话 "，而是如何建立对产业趋势的深刻理解、对长期价值的坚定信仰，以及对专业能力的持续锤炼。

一代人有一代人的科技长征。长鑫科技的上市既是 10 年深耕的成果兑现，也是国产存储产业新征程的起点。它既验证了长期资本支持硬科技的价值逻辑，也将为后续更多关键核心技术领域的突围，提供资本运作与产业发展的双重参照。长鑫科技能否把今天的机会转化为明天的壁垒，答案不在上市首日的 K 线里，而在未来几年的产线良率、技术突破和成本曲线中。