参半母公司小阔日化今年 3 月向港交所递交招股书后 , 围绕这家口腔护理品牌的讨论一直没停过。其中最集中的几个声音是 :" 研发费率太低 "" 营销费用太高 "" 全是代工 , 没有自己的工厂 "。这些说法传播很广 , 但如果你认真翻过招股书 , 会发现里面藏了不少信息差。今天我们就拿数据说话 , 把这些争议一个一个拆开来看。

牙膏的研发 , 和创新药不是一码事

网上有一种算法特别流行 : 拿参半 2025 年的研发开支除以营收 , 得出一个百分比 , 然后和别的行业一比 , 结论就来了—— " 轻研发 "。

这个算法的问题 , 出在比较的对象上。

牙膏进入中国市场已经上百年了 , 是一个高度成熟的赛道。这和创新药、AI 这类靠技术迭代驱动的行业 , 完全不在同一个发展阶段。口腔护理行业的研发逻辑 , 从来不是 " 推翻重来 ", 而是围绕新原料的应用、使用体验的打磨、配方的精细化调优来展开。

跨赛道比研发费率 , 就像拿汽车行业的油耗标准去要求一架飞机——标准本身就用错了地方。

我们把视角拉回口腔护理赛道内部 , 情况就清楚了。云南白药 2024 年研发费用率是 0.87%,2025 年是 1.03%。放到全球口腔护理企业里看 , 研发费率同样处在一个相近区间。这不是某一家企业 " 舍不得花钱 ", 而是这个行业的研发结构决定了费用率的区间范围。拿创新药的标准来套牙膏 , 从方法论上就站不住脚。

原料升级算不算 " 研发 "? 很多人搞混了一笔账

第二个经常被忽略的问题是 : 什么算研发 , 什么算用料 ?

举个例子。一支牙膏好不好用 , 很大程度上取决于摩擦剂和香精的品质。参半大部分产品用的是水合硅石和沸石作为摩擦剂 , 而不是成本更低、颗粒更粗糙的碳酸钙。沸石的成本每吨在 5000 到 12000 元之间 , 而普通碳酸钙每吨只要几百元 , 相差 10 倍以上。

香精也是同理。行业里普通的香精大约每公斤 60 元 , 而好的香精价格在 200 到 300 元一公斤。参半的主要产品线用的都是全球香料巨头奇华顿定制的专属香型 , 双方联合开发的香型储备近 700 种。在 2025 年 , 以口腔护理产品香精采购量计算 , 参半是奇华顿在中国的头部商业合作伙伴之一。

这些升级原料带来的是实打实的品质提升——泡沫更细腻、入口更温和、留香更持久。但关键来了 : 这些升级原料在财务口径上 , 记进了原料成本 , 不统计在研发费用里。 很多人把 " 研发费率低 " 简单等同于 " 不做研发、不投品质 ", 这个推导过程中间少了关键一步。

参半在夯实自主研发能力的同时 , 持续深化产学研跨界协同创新——已设立山东大学 - 参半口腔健康研究中心等多个研发合作中心 , 还与国内高分子筛龙头企业建龙微纳、全球顶尖香氛公司奇华顿达成技术、原料、配方领域的深度合作。

" 账面研发 " 只是冰山一角 ," 真实研发投入 " 包含的是从原料创新、校企合作到配方迭代的一整套体系。

研发绝对值在涨 , 只是营收涨得更快

跳出费率思维 , 直接看研发投入的绝对值 , 故事完全不一样。参半近三年累计研发投入超过 5400 万元。2025 年研发开支达到 1939 万元 , 较去年同期增长近 15%, 保持两位数增长。这个数字放到口腔护理行业里 , 并不是一个小数目。

那为什么研发费率看起来不高 ? 因为 2025 年参半的营收从 13.69 亿跳到了 24.99 亿 , 同比增幅 82.5%。分子在涨 15%, 分母在涨 82.5% ——费率自然被拉低。这不是企业不投研发了 , 恰恰相反——是在营收高速增长的同时 , 研发投入还在持续加码。

换个角度想 : 如果一家公司营收翻了一倍 , 研发投入还能保持两位数增长 , 这恰恰说明它在规模扩张期没有压缩研发。用费率倒推结论 , 把因果关系搞反了——不是研发费率低说明不重视研发 , 而是营收增速太快导致费率被稀释。

"24 元打广告 " 这个说法 , 偷换了一个关键概念

网上有一个流传很广的推导 : 参半一支 39.9 元的牙膏 , 有 24 元拿去打广告。这个数字极具传播力 , 但它最大的问题在于 , 把 " 销售及分销开支 " 这个综合科目 , 直接替换成了大众理解的 " 广告费 "。

参半招股书对这项开支有清晰的拆解 : 它包括电商平台营销费用、品牌推广、电商平台服务费、销售及营销人员成本、股份支付开支 , 还有办公差旅等支出。广告投放只是众多子项中的一部分。拿一整笔综合开销 , 直接除以牙膏支数 , 算出一个 " 每支广告费 ", 这不是财务分析 , 是先有了结论再凑数字。

更何况 , 这个占比是公司整体层面的数据。用整体比例去换算单支牙膏的成本构成 , 在计算逻辑上就不严谨——不同渠道、不同产品线的费用结构差异很大 , 没法这么简单除一下。

消费品做品牌和渠道投入 , 本来就是行业常态。可口可乐 2024 年全球广告费用大约是 40 亿美元 , 但很少有人会算一瓶可乐里有几块钱是广告费。国际巨头投市场叫 " 构建品牌资产 ", 国货投市场就被换了一副态度。这把尺子 , 该摆正了。

全外包生产不等于品控失控

" 没有自己的工厂 " 是参半面临的另一个常见批评。但放在口腔护理行业里看 ,ODM/OEM 模式是一种普遍选择。

国内口腔护理产业经过几十年发展 , 上游已经形成了高度专业化的分工。头部品牌选择与具备资质、规模化生产能力的制造企业深度协作 , 是行业通行的做法。参半的合作代工厂包括倍加洁—— A 股上市的口腔护理代工龙头企业 , 长期为多家国民口腔品牌提供生产服务 ; 还有克劳利等成熟的牙膏专业生产商 , 具备全品类规模化制造能力。

招股书还披露了一个细节 : 参半通过股权方式入股合作代工厂 , 进一步深化产业绑定。这跟简单的 " 下订单拿货 " 是不同的合作关系——股权绑定意味着双方在需求协同、标准共建上有更深的利益一致性。

品控层面 , 参半建立了严格的工厂准入与持续巡检机制。根据此前对外发布的供应链溯源内容显示 , 参半合作牙膏生产基地采用 10 万级净化生产车间 , 洁净标准对标制药企业生产规范。人民网探访栏目也曾实地调研参半的标准化生产流程 : 一支牙膏从原料到成品 , 要历经 20 余道关键生产工序、上百次质量检测 , 检测项目覆盖 50 余项理化、微生物、安全性与功效指标。

除了满足国家强制标准 , 参半在所有新品上市前 , 还额外增设口腔黏膜刺激专项试验。这个测试不是国标的硬性要求 , 周期更长、成本更高 , 但对产品的入口安全性是更严格的把关。这一项 " 主动加码 ", 恰恰说明品控不是做样子。

从研发投入到原料选择 , 从营销费用结构到供应链管控 , 参半招股书里藏着的信息远比网上流传的那几个数字丰富。不是不能质疑 , 但质疑应该建立在完整信息的基础上。少看几行耸动的标题 , 多翻几页原始文件 , 很多 " 板上钉钉 " 的结论 , 其实经不起拆解。