作为国内液态水牛乳细分市场头部企业，百菲酪品牌依托水牛乳产品建立起稳固市场影响力。弗若斯特沙利文的资料显示，按 2025 年中国液态水牛乳零售额计算，百菲乳业的核心品牌百菲酪在中国水牛乳制品行业排名第一，市场份额为 30.1%。

就在近日，百菲乳业向港交所主板递交招股书，广发证券担任独家保荐机构，启动上市进程。

然而，亮眼的细分赛道地位之下，公司登陆资本市场的道路却一波三折。2021 年自新三板摘牌后，先后筹划登陆上交所主板、北交所，两次 A 股申报均终止审核，最终选择转战港股谋求融资。

公开资料显示，百菲乳业的资本市场征程几经辗转。关联主体广西百菲投资曾于 2018 年在新三板挂牌，2021 年 3 月完成主动摘牌，剥离原有乳制品业务，将核心经营主体转移至百菲乳业，公司正式启动独立上市筹备工作。

2023 年 6 月，百菲乳业与国融证券签署辅导协议，首次规划冲刺上交所主板 A 股上市。推进过程中，百菲乳业调整资本路径，2024 年 8 月宣布变更上市板块，转向北交所申报，同年 11 月递交上市申请，仅一个多月后便主动撤回申报材料。

短暂调整过后，公司在 2025 年 6 月二度向上交所主板递交招股书，计划募资用于奶源基地建设、产能扩建与品牌渠道投入，申报材料顺利获得交易所受理，并收到首轮审核问询函。历经多轮权衡，公司最终在 2026 年 1 月审议通过撤回 A 股主板申请，境内上市计划再度搁置。

两次主板冲刺、一次北交所申报均未能落地之后，公司开启上市路径重大转向。2026 年 6 月 22 日，百菲乳业召开董事会审议通过发行境外上市外资股并赴港上市相关议案，同年 7 月召开临时股东大会完成相关事项表决，正式启动 H 股上市筹备工作，并于 7 月 22 日向港交所递交招股说明书，第四次向资本市场发起冲击。

对此，中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜分析：" 百菲乳业四次闯关、三换交易所，本身就是一面镜子，它照出了细分赛道龙头在 A 股‘夹心层’的尴尬——讲品类故事 A 股嫌研发薄、讲规模 A 股嫌奶源弱、讲盈利 A 股又撞上增收不增利。转战港股是其作出的适配选择。港股更看重成长空间和商业模式，这与其‘水牛乳第一’的品类龙头定位更为契合。"

在资本路径选择的背后，百菲乳业的奶源供给结构，是市场关注的核心议题之一。乳制品公司竞争力与奶源保障能力密切相关，伊利、蒙牛、宜品等头部乳企持续搭建自有奶源基地，提升原料自主可控比例。对比来看，百菲乳业生鲜水牛乳采购高度依托外部渠道。

招股书数据显示，2023 年、2024 年，百菲乳业自有牧场生鲜乳产出价值分别为 1210 万元、2410 万元，占同期生鲜乳总采购金额比重仅为 3.6%、5.8%，超过九成原料来源于外部合作社、第三方牧场。

虽然 2025 年、2026 年一季度百菲乳业自有奶源占比提升至 20% 左右，但自产增量主要来自 2024 年收购的宁夏荷斯坦奶牛牧场，且外购奶源占比仍接近八成，原料供给外部依赖度较高。

据悉，2024 年 9 月，百菲乳业通过 6000 万元增资取得宁夏塞上百菲牧业 60% 股权。该牧场坐落于宁夏灵武，仅规模化养殖荷斯坦奶牛，并不饲养奶水牛，产出原料为普通生牛乳。由于收购在当年 9 月落地，2024 年仅合并三个月经营数据，对当期奶源结构影响有限。

进入 2025 年，宁夏牧场完整纳入报表，荷斯坦奶牛产能充分释放，推动公司整体生鲜乳自产占比大幅攀升至 21%。但该增量无法改善核心原料供给格局，截至 2026 年 3 月末，公司牛群总规模 7965 头，其中荷斯坦奶牛 6418 头，水牛仅 1547 头，水牛存栏数量较 2025 年末的 1659 头有所回落。

除此之外，百菲乳业生水牛乳采购成本偏高、供应商分散的问题同样客观存在。报告期内，公司生水牛乳采购价格长期在 11.0 元 / 公斤至 14.2 元 / 公斤区间，价格约为普通生牛乳 3.5 倍。目前百菲乳业合作第三方生鲜乳供应商合计 55 家，供应商较为分散。百菲乳业方面直言：" 直接材料的价格波动及供应不稳定可能损害财务状况及经营业绩。"

为改善奶源结构、优化产业布局等方面，百菲乳业计划将本次 IPO 募集资金投向智慧牧场建设、奶源基地扩容、渠道拓展以及新品研发等方向。

对此，柏文喜指出：" 本次港股募资首要任务是‘扩大及升级供应链’，公司计划收购约 6000 头优质奶水牛、推进智慧牧场与宁夏基地。但奶水牛养殖周期长、繁育慢，3 年窗口内自有奶源占比会有改善，却远不足以扭转‘高度外采’格局——若要实质性提升到 50% 以上自给率，需要的不只是钱，更是 5 — 10 年的种源、繁育和技术沉淀。短期看，牧场投入更多是品质管控和供应稳定性的‘保险’，而非成本端的‘解药’。"

奶源隐忧之外，业绩端的盈利波动，进一步放大了市场的疑虑。招股书数据显示，2023 至 2024 年，百菲乳业营收、净利润同步快速上行。其中 2023 年营业收入约 10.72 亿元，净利润约 2.33 亿元；2024 年营业收入增至约 14.21 亿元，同比增长约 32.5%，净利润攀升至约 3.10 亿元，同比增长约 33.0%。进入 2025 年，公司营业收入增长与利润出现变化，其中营业收入同比增长约 13.6% 至 16.14 亿元，净利润同比下滑约 24.4% 至 2.35 亿元，增收不增利的特征显现。

在随后的 2026 年一季度，百菲乳业盈利水平持续下行的趋势延续。招股书显示，公司净利率由 2024 年的约 21.8% 回落至 2025 年约 14.6%，2026 年一季度进一步降至约 11.6%；毛利率由 2024 年约 39.9% 下滑至 2025 年约 37.7%，2026 年一季度进一步下滑至约 36.7%。

盈利波动和持续增长的营销推广投入直接相关。依托线上内容营销、直播电商渠道发展，百菲乳业持续加大市场推广投入。2023 年至 2025 年，销售及经销开支由约 1.07 亿元增长至约 2.81 亿元，增幅超过 160%，销售费用率自 10.0% 上升至约 17.4%；2026 年一季度销售费用达到 1.04 亿元，费用率提升至约 21.0%。

高额营销投入的另一面，是百菲乳业长期处于低位的研发投入：招股书数据显示，百菲乳业研发费用率长期低于 1%：2024 年研发费用约 821.3 万元，占当年营业收入比重不足 0.6%；2026 年一季度研发费用约 66 万元，当期销售费用是研发费用的 26.5 倍。目前企业核心产品以基础水牛乳饮品为主，新品迭代速度、差异化产品储备情况，受到市场持续关注。

对此，柏文喜表示：" 在 A 股‘专精特新’和主板‘持续创新能力’的审核语境下，这组数据本身就构成 IPO 阻力——这也是前文所说‘夹心层’困境的核心表征。"

渠道结构的变化，同样是观察百菲乳业的重要窗口。通过招股书可以看到，经销商至今仍是该公司营收基本盘的重要组成部分：2023 年— 2025 年及 2026 年一季度该公司经销商收入占总营收比例分别约为 56.4%、49.8%、56.0%、42.9%。

2026 年一季度，百菲乳业渠道格局正在发生明显调整，经销商数量出现明显变动，当期新增经销商 138 家，退出 435 家，净减少 297 家；截至 2026 年一季度末，经销商数量为 882 家，已低于 2024 年经销商水平。

柏文喜分析：" 结合零售商渠道占比从 14.2% 升至 27.0%、DTC 升至 23.2% 的结构变化，这更像是传统经销体系在新渠道冲击下的主动洗牌。风险在于——经销渠道仍贡献近 43% 的一季度营收，若经销商网络持续失血，新零售渠道又未能完全补位，增长引擎可能失速。"

在柏文喜看来，百菲乳业真正的考题，不是 " 能不能上市 "，而是 " 上市后能不能讲通一个奶源自主 + 研发驱动 + 渠道健康的新故事 "。否则，即便港股递表成功，也会陷入 " 募集的钱用来补短板、但短板补齐前盈利继续承压 " 的资本循环。

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