一位 00 后天才小伙子，名叫 Leopold，15 岁考上哥伦比亚大学，19 岁以全系第一毕业，拿了数学、统计、经济三个学位。

进过 OpenAI 的超级对齐团队，又因为跟领导对着干被开除。

然后，他转身做了一只全市场最猛的 AI 加速基金。

这只 AI 加速基金以两个多亿美元起家，不到两年赚到超过 200 亿美元，据说峰值管理规模一度超过 400 亿美元。然而 6 天后，它因为杠杆被迫平仓了。

Leopold 平仓后，基金的杠杆清到了零。随后他给 LP 发了一封信，信里说 7 月单月回撤 67%，年初至今仍盈利 80%。

按照基金 6 月末约 240 亿美元 AUM 来算，这一月他大概亏掉 160 亿美元，约合近 1100 亿元人民币。我先把信放在这儿，大家可以逐字学习，看看一个亏了 160 亿美元的人，是怎么给投资人交代的。

各位合伙人：

这个月我们让你们失望了。我们离永久性资本减值的距离，已经近到我们无法接受。

尽管最终我们找到了一个保护基金、也保护各位投资人的方案，但我们经营这只基金的本意，是压根就不该让自己陷入这种境地。

波动是长期投资回报的代价。过去两年，尽管偶有急剧回撤，我们交出的成绩是出色的。但我们的基金必须始终这样构建：能够承受一次亏损，然后活到下一场仗。

我会把从这次经历中吸取必要的教训，当成自己的使命。

目前的情况是这样：

整个七月，组合经历了大幅回撤，过去一周核心持仓的极端波动让情况进一步恶化。许多 AI 标的跌去一半甚至更多，而我们原本为正的多空价差剧烈反转。关于这个月有多不寻常，我们可以说很多，但不论市场状况如何，我们对自己的要求都更高。

随着这些波动推进，我们开始看到，那些公开与我们关联在一起的标的，交易变得越来越不利。这种动态在本质上和银行挤兑类似：脆弱滋生更多的脆弱。我们努力把组合维持在风险参数之内，但随着头寸迅速反向、市场流动性枯竭，这件事变得越来越困难。

周三夜里到周四清晨，我们采取了果断行动来保护 LP 的资本。我们以大宗交易的方式交易了公开组合中的一部分，以移除基金的全部杠杆、阻止进一步的损失。所有空头被平掉，对组合融资的依赖被解除。我们目前管理的是一个全款付清的公开账面，只有多头股票和全款付清的多头期权，没有保证金风险，也没有强平风险。这恢复了稳定，也让我们得以保住私募头寸。

我为这些事件承担全部责任。

需要说清楚的是：单就基金业绩而言，这个月本就理应非常痛苦。当 AI 股大幅回撤、而 AI 的技术与商业基本面却在改善时，你们应该预期我们的基金跌很多。我们拥抱波动。但波动绝不应该危及基金本身。

基金没有关闭，没有被清算，也没有变成一只只做私募的基金。

我们仍像过去一样，作为一只公私混合基金在运作。不过，在我们汲取这些教训的这段时间里，公开账面将以全款付清的方式管理。最重要的是：我们采取了必要的步骤，以便活到下一场仗。

未来几周，我会集中精力推动必要的改变，涉及组合管理、风险团队，以及全面提升的警觉性，以确保今后具备更高的韧性。AI 可能在未来数年继续加剧市场波动。

这些是非常昂贵的伤疤，但我决心让它们成为我们这个机构和我个人向前走时无比宝贵的教训。我给各位的核心承诺是：我们不会浪费从这些事件中学习的机会。

至于组合本身：我们对当前的投资机会集非常乐观。底层基本面正在加速，而与此同时价格已大幅下跌。

感谢各位的耐心与合作。我与各位一同投入其中，我几乎全部的资本都在这只基金里。我打算不懈努力，去证明这个月的事件让我成为一个更明智、更强大的投资人。下周我可以与各位逐一通电话，讨论上述所有内容。

作为一次临时更新，我们目前对净 MTD 业绩的未审计估算是 -67%，对净 YTD 业绩的未审计估算是 +80%。最终数字将通过我们正常的报告流程发布。

我们会就下周的集体电话会议再作跟进。

祝好，

Leopold

态势感知

信里没说亏了多少钱。只给了两个数据：净 MTD（当月至今）估算 -67%，净 YTD（年初至今）估算 +80%。七月一个月，基金净值回撤约三分之二；但从年初算起，他仍然赚着八成。

之前有媒体估算，Leopold 的基金损失在 200 亿美元，按照这风公开信来算，七月单月回撤大概 160 亿美元。不过这数字到底多少已经不重要了，现在结论都只有一个：他栽了一个大跟头。而且这个跟头，栽在了他一直看好的 AI 上。

信中说，他基金的许多 AI 标的，跌去一半甚至更多，原本为正的多空价差剧烈反转；美国时间这周三夜里到周四清晨，他通过一笔大宗交易移除了基金全部杠杆、平掉所有空头、切断了组合融资，接盘的大概就是城堡基金了，城堡老板已经跑去马耳他度假了；

Leopold 的基金还持有大量 Anthropic 的股权，应该是保住了。

另外信里也提到，Leopold 几乎全部身家都在基金里。这意思是他做好了跟 LP 共进退的准备。

不过，虽然 Liu Pard 在开头就承认了错误，但他的框架是「主动采取果断行动来保护 LP 的资本」，媒体的叙事则大多是「被强平」，你看，就算单月亏了 1110，总归姿态你得做足，不能让 LP 觉得你控制不了这个事了。

2024 年 6 月，当时只有 23 岁的 Leopold，发了一篇 165 页的长文《Situational Awareness:The Decade Ahead》，「态势感知：未来十年」。

「态势感知」，本是军事和航空里形容决策者实时掌握全局环境的能力，他把它当作自己最核心的判断框架。

连后来做的那只基金，他也直接叫「Situational Awareness」。

这篇长文预言通用人工智能将在 2027 年前后到来，在硅谷刷屏，也给他后来的募资铺好了路。出资人名单里有「Stripe」的 Collison 兄弟、Nat Friedman、Daniel Gross、「Jane Street」。

一周两封信

其实就在大概一周前，7 月 24 日，他还给投资人写过另一封信，其中一句被广泛引用：

如果你一直在等待合适的时机加仓，现在或许就是一个。

那是 Leopold 崩盘前最后一次喊加仓，那时他还带着杠杆。

六天后他清仓了，然后又有了这封道歉信。

把两封信摞在一起看，其实 Leopold 核心判断一个字没改。道歉信的结尾他写，「我们对当前的投资机会集非常乐观，底层基本面正在加速，而与此同时价格已大幅下跌」。

价格跌了、基本面没坏、所以是机会——同一句话说了两遍，一遍在崩盘前，一遍在清仓后。

变的是仓位。第一遍说的时候是加着杠杆的多头，第二遍说的时候是零杠杆、零空头、全款付清。

所谓全款付清，是指持仓全部用自有资金买断，不借钱、不占保证金；期权只做买方，权利金一次付清，最坏的情况是权利金归零，不会被追加保证金，也不会被强行平仓。

杠杆确实清到了零。代价是，同一套判断，往后能撬动的收益也小了很多。

他认错的边界画得很清楚，认的是结构上的错，不是方向上的错。原话是，当 AI 股大幅回撤而技术与商业基本面却在改善时，你们应该预期我们的基金跌很多。跌是市场的事，出问题的是风控。

Leopold 也把后续的动作交代了，修组合管理、修风险团队、全面提升警觉性；公开账面继续以全款方式管理，基金继续做公私混合；下周和每位 LP 逐一通话，再开一场集体电话会，最终数字走正常报告流程。

然后 Leopold 还留了一句对未来的判断：AI 可能在未来数年继续加剧市场波动。

这句话和他的乐观摆在一起有点拧巴。他预期波动会更大，同时认为现在是买入的好时候，而应对办法是把杠杆全部拿掉。也就是说，他没有改变对 AI 的看法，只是不再借钱去表达这个看法。

脆弱为什么会滋生更多的脆弱

信里还有一句话挺有意思，Leopold 说，之所以基金会遇到这种情况，是因为他被定点狙击了，在本质上和银行挤兑类似。

脆弱滋生更多的脆弱。

挤兑的特征是，卖出的理由不是基本面变坏，而是别人在卖。他信里也承认，AI 的技术与商业基本面在改善，跌的只是价格。真正让这个循环转起来的，是三件事叠在一起：仓位是公开的，是加了杠杆的，也是拥挤的。

他那篇 165 页的长文更是把「AI 基建」这套投资语言讲给了整个市场——算力、电力、数据中心、存储。而他的基金持仓结构也是公开披露过的。

罗伯特 · 席勒在《叙事经济学》里说，叙事像病毒一样传播，能独立影响人们的经济行为。故事讲得越响，认领的人越多，篮子也就越好辨认。他的持仓不需要猜。所以一单市场开始犹豫，空头猎手自然知道该去打哪几只票。

而杠杆真正拿走的东西是时间。没有杠杆，价格跌了你可以不动；有杠杆，价格跌到某个位置，你必须卖，而且必须现在就卖。卖出压低价格，价格压低又触发下一轮必须卖。

脆弱滋生脆弱，说的就是这个循环。

Leopold 也不是没有防守。

基金原本是多空结构，空头就是他的对冲。

但信里写得明白，原本为正的多空价差剧烈反转——多头在跌，空头也在涨，两条腿同时亏钱。对冲能对掉方向上的风险，对不掉价差反转的风险；而一旦压上杠杆，对冲也拦不住最坏的那条尾巴。

他写「我们拥抱波动，但波动绝不应该危及基金本身」，这两句话之间的距离，就是这个月 1100 亿的学费。

纳西姆 · 塔勒布在《反脆弱》里把事物分成三类：脆弱的，被波动打伤；强韧的，对波动无感；反脆弱的，能从波动里得到好处。

塔勒布的判断标准很直白，看的不是你方向对不对，而是同一次冲击落下来，你的损失和收益哪个跑得更快。加了杠杆的死多头，赚的是最多的，损失也永远跑在前面。

[ INSIGHT ]

塔勒布给的处方叫杠铃：一头极度保守，一头下重注，但只押赔得起的钱，中间地带不碰。

关键就在「赔得起」三个字——买入期权、权利金一次付清，最坏是归零，不会被追保。信里那句「我们目前管理的是一个全款付清的公开账面，只有多头股票和全款付清的多头期权，没有保证金风险，也没有强平风险」，写的正是这个结构。Leopold 花一个月，走到了那本书的结论上。

塔勒布反复讲的一件事，其实就是不管怎么都得先活下来。

年内 +80% 和当月 -67% 不能放在一起互相安慰，一个有可能归零的策略，长期收益率是多少并不重要。

Leopold 这回是真悟了，而且真的活下来了，所以「活到下一场仗」这句话，他在信里写了两次。

所以他才对 LP 说，自己几乎全部的资本都在这只基金里。塔勒布另一本书《非对称风险》讲的就是这件事，拿别人的钱冒险而自己不承担后果的人才最危险。而 Leopold 和 LP 亏的是同一笔钱。

[ CLOSING ]

Leopold 今年 25 岁。一周前他还在劝人加仓，现在他手里是一个没有杠杆的基金、一套一个字没改的判断，和下周要给每一位 LP 拨的电话。《反脆弱》的中文版副标题叫「从不确定性中获益」。以后 Leopold 会不会继续获益，我不知道，但反正市场脆弱那部分的学费，Leopold 先付了。