文 | 碧山

来源 | 博望财经

7 月 15 日，蓝月亮集团（06993.HK）发布 2026 年上半年业绩预告：预计亏损约 1.95 亿港元，同比收窄不少于 55%。

听起来是个好消息——亏损在减少。可一旦把时间轴拉长，故事就完全变了味：2024 年蓝月亮净亏损 7.49 亿港元，2025 年亏损 3.29 亿港元，加上 2026 年上半年的 1.95 亿港元，两年半累计亏掉 12.73 亿港元。一家连续 16 年稳坐国内洗衣液市占率第一的龙头企业，一家毛利率常年维持在 60% 左右的 " 印钞机 "，硬生生把自己干到了持续亏损的境地。

比亏损本身更荒诞的，是这家公司的分红节奏。2024 年是蓝月亮上市以来首次年度亏损，公司反手就分了 5.53 亿港元；2025 年亏损收窄，分红不降反升，直接拉到 10.04 亿港元。两年合计 15.57 亿港元，超过同期亏损总额近 5 亿港元。

这些钱去了哪里？创始人罗秋平、潘东夫妇通过 ZED Group Limited 持有蓝月亮 73.78% 的股份，按这个持股比例算，两年分红中超过 11 亿港元流进了实控人家族的口袋，中小投资者分到的不过 4 亿港元出头。亏损的是上市公司，赚钱的是大股东——这套逻辑在港股市场并不罕见，但蓝月亮把它演绎到了极致。

60% 毛利率的生意，为什么越卖越亏

打开蓝月亮的财报，一个反常识的数据摆在面前：2024 年毛利率 60.6%，2025 年毛利率 59.7%。这意味着每卖出 100 元的产品，就有近 60 元是毛利，这样的盈利能力，宝洁、联合利华看了都得眼红。可吊诡的是，高毛利并没有换来高利润，公司反而陷入了 " 高毛利、高费用、高亏损 " 的恶性循环。

问题的答案藏在销售费用里。2024 年蓝月亮销售及分销开支高达 50.49 亿港元，占全年营收 85.56 亿港元的 59.01%，换句话说，公司近六成的收入全部花在了广告投放、渠道拓展和终端促销上。2025 年稍有收敛，销售费用降至 44.68 亿港元，但费用率仍然高达 53.13%。两年算下来，蓝月亮在销售上烧掉了近 95 亿港元。

这九十多亿的销售费用，超过九成烧在了两个地方：线上直播带货和 " 知识营销 "。

回看蓝月亮的渠道变迁，戏剧性拉满。早年因为进场费和定价权谈崩，蓝月亮一度退出大润发、家乐福等线下商超，全面拥抱线上；虽然后来重返大卖场，但线下渠道的缺口已经被立白、奥妙等竞品迅速填补，蓝月亮只能把绝大部分筹码押在电商平台和直播带货上。

抖音和快手由此成了主战场。消费者在直播间里看到的极具优惠价的大容量套装，背后是极高的平台坑位费、网红佣金和流量投流成本。数据显示，2024 年蓝月亮在抖音平台的达人带货占比超过 70%，到 2025 年降至 58.67%；2026 年上半年，抖音带货 TOP5 榜单里已经看不到任何外部红人，清一色全是蓝月亮官方旗舰店的自播账号。这场从 " 达人带货 " 到 " 品牌自播 " 的转向，代价是至少 10 亿港元的学费。

相比渠道上的来回折腾，" 知识营销 " 这件事更值得玩味。" 至尊 " 浓缩洗衣液是蓝月亮押下的重注——在美国和日本等发达国家，浓缩洗衣液的渗透率早已超过 90%，而中国只有 10% 左右。蓝月亮想做 " 市场教育者 "，试图说服消费者接受小巧、高客单价、一泵洗 8 件衣服的浓缩液。

市场给出的回应却是一记响亮的耳光。在当前的经济周期下，消费者趋于极致理性，" 性价比 " 成了零售行业的通行证。蓝月亮的产品线由此出现了极度拧巴的一幕：一方面，公司通过高客单价的 " 至尊 " 浓缩液走向高端化；另一方面，又在直播间疯狂叫卖极具性价比的大桶装产品，和白牌产品打价格战。

更值得注意的是，2024 年蓝月亮董事会将超过 26 亿港元 IPO 未动用募资的用途，从产能扩张变更为 " 提高品牌知名度，进一步增强销售及分销网络 "，公司自此开启了铺天盖地的 " 知识营销 "，试图教育市场接受浓缩洗衣液。至于教育市场的成本到底有多高，前面那组近 95 亿港元的销售费用，其实已经给出了答案。

" 家族提款机 " 模式

如果说 " 知识营销 " 的傲慢是蓝月亮战略层面的失误，那么分红机制则是治理层面的硬伤。

蓝月亮的实控人罗秋平、潘东夫妇通过 ZED Group 持有公司 73.78% 的股份，属于典型的家族绝对控股企业。在这种股权结构下，分红本质上是一场 " 自己人 " 的现金分配游戏。上市五年，蓝月亮累计归母净利润不足 22 亿港元，而累计分红总额约 40 亿港元——分红规模几乎是净利润的两倍，公司分给股东的钱，远超主业实实在在赚到的钱。

现金储备的变化更能说明这种消耗有多快。2024 年末，蓝月亮银行存款及现金尚有 52.71 亿港元，到 2025 年末直接缩水至 37.16 亿港元，一年降幅接近三成；2025 年全年经营活动现金流净流出 3.52 亿港元，主业本身已经不产生正向现金，分红只能持续消耗存量资金。

与现金缩水形成鲜明对照的，是管理层逆势上涨的薪酬。2024 年蓝月亮董事及核心高管整体薪酬 5944.1 万港元，2025 年攀升至 7187.9 万港元，一年多出 1200 多万港元；其中执行董事、首席供应官罗东一人年薪就高达 4796.8 万港元，较 2024 年的 3681.8 万港元上涨了 1115 万港元。

把这些数字摆在一起看，画面多少有些刺眼：上市公司连年亏损、现金流持续消耗、股价从上市巅峰 18 港元跌至 3 港元出头，中小股东深度套牢；而实控人家族靠着高额分红持续套现，高管薪资同步走高。亏损、分红、薪酬三组数字放在一起，讽刺意味已经溢出屏幕。

蓝月亮的 " 止血 " 动作与未解困局

面对持续的失血，蓝月亮并非没有意识到危险。2025 年公司在三方面做了调整：简化业务流程压降冗余开支、重构营销投放体系聚焦高盈利渠道、拓宽线下分销网络并布局新兴电商。最直观的变化是销售费用从 50.49 亿港元降至 44.68 亿港元，一年内净减少 5.81 亿港元。

今年 3 月，蓝月亮又与京东超市签订了为期三年的战略合作协议，目标销售额高达 50 亿元，合作内容涵盖高端产品运营、全渠道布局及绿色物流等。有业内人士指出，蓝月亮此举意在借助京东的渠道优势，逐步降低对高成本达人直播的依赖，回归更为稳健的货架电商运营。

只是这些动作能不能真正扭转局面，眼下还得打上一个问号。品类结构上，蓝月亮的 " 偏科症 " 依然严重：2025 年衣物清洁护理产品（主要是洗衣液）贡献 74.01 亿港元营收，占总收入的 88%；个人清洁护理和家居清洁护理虽然增速尚可（分别同比增长 12.8% 和 3.3%），但体量分别只占 7% 和 5% 左右，根本不足以作为第二增长曲线挑起大梁。

渠道端同样不太乐观。2025 年线上销售同比下滑 2.5% 至 49.75 亿港元，线下分销商收入下滑 1.7% 至 30.74 亿港元，只有直接销售予大客户的收入上涨 11.2% 至 3.59 亿港元。大体量渠道在收缩，小体量渠道在扩张，整体增长乏力。与此同时，立白、奥妙等老对手在稳步推进，白牌产品借助拼多多、抖音等低价渠道快速崛起。当消费者开始接受 " 够用就行 " 的平替，当渠道不再单一依赖某个品牌，" 连续 16 年市占率第一 " 的护城河正在被悄然侵蚀。

好公司和 " 好生意 " 之间，隔着一条治理鸿沟

客观地说，蓝月亮依然是一家有底子、有品牌、有渠道的企业——连续 16 年洗衣液市占率第一，毛利率 60% 左右，品牌认知度在国内家清行业无出其右。但好公司，不等于一门好生意。

12.73 亿港元的累计亏损、15.57 亿港元的巨额分红、11 亿港元流入实控人口袋，这三组数字共同勾勒出一个治理失衡的样本。当上市公司的资金优先服务大股东套现，当管理层的薪酬与公司的业绩脱钩，当 " 知识营销 " 的傲慢遮蔽了对市场真实需求的判断，企业的长期价值就会被一点点掏空。

说到底，蓝月亮的问题不是产品不好，也不是品牌不行，而是战略傲慢和治理缺陷叠加后的必然结果。股价从 18 港元跌到 3 港元，市值从 900 亿港元蒸发到不足 200 亿港元，资本市场的持续冷淡，本质上是对这种治理模式的无声否决。行业竞争的持续加剧、线上流量成本的进一步攀升、消费者对性价比的极致追求，多重压力叠加在一起，才是对蓝月亮的真正考验。

亏损收窄只是止血，造血才是真正的考验。而造血的前提，是先把 " 家族提款机 " 关掉。