锦和商管是国内首家上市的存量商用物业运营商，深耕城市更新赛道近 20 年，核心通过对一线城市老旧物业的定位改造、招商运营，打造文创产业园区与精品商办空间，旗下 " 越界 " 系列是上海文创园区标杆品牌。公司以承租运营为基本盘，加速向轻资产受托运营转型，兼具强周期弹性与长期成长属性，是 A 股稀缺的纯城市更新运营标的。

一、公司基本盘：国内存量运营先行者，上海文创园区标杆

公司实控人为郁敏珺，控股股东上海锦和投资集团持股约 58%，控制权稳定；2020 年登陆上交所主板，2022 年证券简称由 " 锦和商业 " 变更为 " 锦和商管 "，明确向商用物业全价值链服务商升级的战略方向。

公司核心定位是 " 城市老旧物业全价值链集成服务商 "，专注低效存量资产的价值重塑，是国内最早规模化运作创意产业园区的企业之一，入选 "2026 克而瑞全国产业园区标杆资管运营商 10 强 "。

公司处于国内城市更新运营第一梯队，在高端文创园区细分领域具备龙头地位：上海市场份额领先，多个项目获评国家级文化产业示范基地、上海市文创产业园区；运营能力、品牌溢价与项目区位质量均处于行业头部水平，是上海城市更新领域的核心参与者。

二、核心业务结构：三种模式协同，承租为基、受托拓局

公司业务分为承租运营、受托运营、参股运营三类，形成 " 重资产打底现金流、轻资产扩张提估值、参股绑定优质资产 " 的互补格局。截至 2025 年中报，公司在管项目 69 个，在管面积约 135 万平方米，核心布局上海、北京，少量覆盖杭州、南京等长三角核心城市。

1. 承租运营：核心收入压舱石

即市场俗称的 " 二房东 " 模式：公司长期租入老旧物业，投入资金改造升级后对外出租，赚取租金差价与物业管理费，承担空置率与租金波动风险。

- 项目规模：38 个项目，可出租面积约 77 万平方米，是当前营收与现金流的核心来源。

- 盈利逻辑：依靠改造能力提升物业价值，通过长期租约锁定成本、市场化出租获取溢价，项目成熟期后现金流极其稳定。

- 代表项目：越界 · 田林坊、越界 · 苏河汇、越界 · 世博园等上海核心地段标杆文创园区。

2. 受托运营：战略升级核心方向

轻资产模式：接受物业业主（以国企、地方政府为主）委托，提供定位设计、改造顾问、招商运营、物业服务全流程服务，收取固定管理费或运营分成，不承担空置风险与租金波动。

- 项目规模：27 个项目，可出租面积约 45 万平方米，是公司当前重点扩张的业务方向。

- 战略价值：资本占用极低，抗周期能力强，可快速复制扩张，是公司从 " 二房东 " 向 " 资管服务商 " 升级的核心抓手。

3. 参股运营：优质资产深度绑定

通过参股项目公司的方式，参与核心地段优质项目的运营，享受资产增值与分红收益，项目数量较少（2 个，约 10 万平方米），作为核心业务的补充。

三、核心护城河：区位 + 运营 + 品牌三重壁垒

1. 稀缺区位与资源壁垒

公司项目绝大多数位于上海、北京内环核心城区，老旧物业资源天然稀缺、供给刚性。深耕行业近 20 年，公司与地方国企、产权方建立了长期深度合作关系，项目获取能力远超行业新进入者，先发卡位优势难以复制。

2. 全链条运营能力壁垒

从前期定位、建筑改造到招商运营、物业服务，公司具备全链条成熟能力：改造端兼顾历史文脉保护与现代办公需求，形成差异化产品；招商端积累了大量文创、科创、新媒体优质客户资源，上海成熟期项目出租率长期稳定在 92% 以上，显著高于行业平均水平。

" 越界 " 是上海文创园区头部品牌，具备强市场辨识度与租金溢价能力，多个项目成为城市更新标杆案例，品牌效应既提升了租户粘性，也增强了公司获取新项目的竞争力。

4. 模式灵活迭代优势

可根据市场周期灵活调整扩张节奏：行业上行期通过承租模式放大盈利弹性，下行期发力轻资产受托业务平滑波动，模式韧性优于纯重资产运营商。

四、财务表现：现金流扎实稳健，盈利受周期承压

指标 2025 年全年 同比增速 2026 年一季度 同比增速

营业总收入 9.47 亿元 -6.09% 2.27 亿元 -5.79%

归母净利润 -1.19 亿元 由盈转亏 0.09 亿元 -83.09%

扣非归母净利润 -2.18 亿元 亏损扩大 -0.01 亿元 亏损收窄

经营活动现金流净额 6.45 亿元 -11.40% 1.32 亿元 -7.85%

整体出租率 88.6% +3.4pct - -

- 盈利端周期承压：2025 年业绩亏损核心源于一线城市商办需求疲软，租金单价下行，同时公司主动退出低效项目优化资产组合；叠加部分收购项目业绩不及预期带来的减值影响，主业盈利处于周期底部。2026 年一季度亏损收窄，出租率持续修复，呈现边际改善迹象。

- 现金流质量优异：经营活动现金流持续为正且规模远高于净利润，核心是承租模式预收租金的商业模式属性，物业租赁业务天然具备强现金流特征，公司造血能力扎实，抗风险能力强于利润表表现。

- 高负债率的特殊性：2026Q1 资产负债率达 85.56%，看似高企，实则主要是新租赁准则下，承租物业的长期租赁负债计入报表所致，并非有息债务。公司实际有息负债规模极低，财务风险集中在运营端而非债务端。

- 出租率边际回暖：2025 年末整体出租率 88.6%，较 2024 年提升 3.4 个百分点，空置面积加速去化，但租金单价仍承压，呈现 " 以价换量 " 的修复特征。

五、增长驱动逻辑：短中长三层修复与扩张

短期（1 年）：出租率修复 + 低效出清，主业边际减亏

商办需求随经济复苏逐步回暖，公司通过灵活招商政策加速去化空置面积，出租率有望继续提升；同时前期低效项目出清基本完成，项目组合盈利能力优化，主业有望逐步减亏，具备业绩边际修复弹性。

中期（2-3 年）：轻资产转型加速，政策红利释放

- 国企存量资产盘活政策持续推进，大量地方国企、平台公司的低效物业需要专业运营方，公司凭借品牌与运营能力大力拓展受托运营项目，轻资产收入占比提升将显著优化盈利结构、降低周期波动。

- 业态从文创园区向精品商办、产业园区、社区商业延伸，拓展第二增长曲线，打开项目扩张空间。

长期（3-5 年）：存量时代长坡厚雪，资管价值重估

一线城市全面进入存量资产时代，城市更新是长期确定性赛道，市场空间超十万亿级。公司从 " 物业二房东 " 向 " 全价值链资管服务商 " 升级，通过品牌输出、运营管理输出、资管服务获取更高附加值，成长天花板持续打开。

1. 商办周期下行风险：业绩高度绑定一线城市商办市场，若宏观经济复苏不及预期，企业办公需求持续疲软，出租率与租金水平可能进一步承压，盈利修复节奏延后。

2. 承租模式成本刚性风险：承租项目的租金成本长期固定，若市场租金持续下行，租金差将持续收窄，直接挤压利润空间。

3. 轻资产拓展不及预期：城市更新赛道参与者增多，竞争日趋激烈，轻资产项目获取难度加大，扩张速度可能低于预期。

4. 资产减值风险：过往收购的项目及商誉若业绩持续不达标，存在计提减值的可能，进一步冲击利润。

5. 实控人关联风险：实控人旗下其他资产存在资金压力，可能对上市公司分红策略、资金使用等方面产生潜在影响。

锦和商管是 A 股稀缺的纯城市更新运营标的，核心价值在于深耕上海近 20 年积累的区位资源、成熟运营能力与头部品牌优势，以及存量时代城市更新的长期赛道红利。公司商业模式现金流属性优异，但强周期属性明显，当前正处于商办下行周期的盈利底部，同时通过轻资产转型平滑周期波动。短期看，出租率修复带来业绩边际弹性；中长期看，轻资产扩张与政策红利决定其成长空间，是细分赛道中兼具周期弹性与长期成长性逻辑！