《港湾商业观察》徐慧静

近期，江苏知原药业股份有限公司（以下简称，知原药业）向港交所递交招股书，独家保荐人为中信证券。

值得注意的是，这并非知原药业首次冲击资本市场。2023 年 4 月，公司向深交所主板递交 IPO 申请，保荐机构为安信证券（后更名为国投证券），拟募资约 7.01 亿元（据招股书披露）。在审期间，公司更新多版招股书并答复两轮审核问询，但未推进至上市委会议环节。

2024 年 10 月 21 日，公司及保荐人主动撤回申请，深交所据此终止其上市审核。对于撤回原因，公司方面回应称系基于审核环境变化的审慎考虑，计划择机再报。而结合审核问询内容及市场分析，业内亦关注其较高的学术推广费用、在医药反腐背景下的销售合规性、产能利用率与募投扩产项目的匹配性，以及板块定位等问题，这些因素或被视为影响其审核进程的潜在关注点。

据天眼查及招股书显示，知原药业成立于 1999 年，是一家专注于外用皮肤科领域的中国制药公司，提供涵盖皮肤药物及医疗级护肤品的 " 从头到脚 " 全面解决方案。根据弗若斯特沙利文的资料，公司在中国外用皮肤病药物制造商中排名第六，2025 年收入约 9.6 亿元；在截至最后实际可行日期前三年内，申报及获批上市许可的皮肤科外用药物总数位居中国第一。

然而，在看似亮眼的市场地位背后，公司毛利率持续下滑、销售费用高企、资产负债率快速攀升、客户集中度偏高及线上渠道依赖等风险因素，同样值得投资者审慎评估。

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毛利率三连降，销售成本增速跑赢收入

从财务表现看，知原药业在报告期内呈现出收入持续增长但盈利能力波动的态势。招股书显示，2023 年、2024 年及 2025 年（以下简称，报告期内），公司收入分别为 10.31 亿元、11.26 亿元及 13.24 亿元，复合年增长率为 13.3%。同期，公司净利润分别为 1.46 亿元、4560 万元及 9452 万元，经调整净利润（非国际财务报告准则计量）分别为 1.47 亿元、7152 万元及 1.81 亿元。

进入 2026 年，这一趋势出现新的变化。截至 2026 年 3 月 31 日止三个月，公司收入为 3.37 亿元，同比增长 14.9%，但净利润仅为 1263 万元，同比大幅下降 66.6%，净利润率从 2025 年同期的 12.9% 骤降至 3.7%。经调整净利润为 3145 万元，经调整净利润率也从 2025 年同期的 13.0% 降至 9.3%。

这一收入增长的驱动力主要来自线上渠道的扩张及新治疗领域的拓展。报告期内，线上销售收入分别为 4.78 亿元、6.46 亿元及 7.68 亿元，占总收入的比重从 46.4% 攀升至 58.0%；线下销售收入分别为 5.41 亿元、4.64 亿元及 5.40 亿元，占比从 52.5% 降至 40.8%。2026 年第一季度，线上销售占比进一步提升至 61.8%，其中线上零售收入占比从 2025 年的 18.5% 升至 24.1%，线上批发收入占比为 37.7%。

然而，收入增长的 " 含金量 " 却在下降。报告期内，公司毛利率分别为 71.8%、69.0% 及 66.8%，呈现连续三年下滑态势。2026 年第一季度，毛利率进一步降至 66.1%，较 2025 年同期的 68.0% 再降 1.9 个百分点。这一趋势的背后，是销售成本增速持续跑赢收入增速。2025 年，公司销售成本为 4.40 亿元，同比增长 25.8%，而同期收入增速为 17.6%。2026 年第一季度，销售成本为 1.14 亿元，同比增长 21.8%，仍高于收入 14.9% 的增速。

分治疗领域看，公司收入结构正在发生显著变化。免疫炎症性皮肤病收入从 2023 年的 1.91 亿元增至 2025 年的 3.24 亿元，占比从 18.6% 提升至 24.5%；头皮及毛发疾病收入从 3642 万元增至 1.43 亿元，占比从 3.5% 提升至 10.8%；甲癣收入更是从 363 万元爆发式增长至 1.04 亿元，占比从 0.4% 跃升至 7.9%。与此同时，自身免疫性风湿病产品收入从 2.18 亿元降至 1.35 亿元，占比从 21.1% 大幅收缩至 10.2%。2026 年第一季度，这一结构调整继续深化：头皮及毛发疾病收入占比升至 18.2%，自身免疫性风湿病产品占比回升至 13.8%，但免疫炎症性皮肤病占比降至 21.4%，浅表真菌感染占比降至 15.8%。

从费用端看，报告期内公司销售费用分别为 4.07 亿元、4.56 亿元及 4.75 亿元，占收入的比重分别为 39.5%、40.5% 及 35.9%。2026 年第一季度，销售费用为 1.47 亿元，同比增长 33.3%，销售费用率大幅反弹至 43.7%，较 2025 年同期上升 6.0 个百分点，表明线上营销投入的压力显著加剧。

同一时期，公司管理费用分别为 1.12 亿元、1.59 亿元及 2.22 亿元，占收入的比重从 10.9% 攀升至 16.8%，增幅显著。2026 年第一季度，管理费用为 4080 万元，同比增长 26.8%，管理费用率升至 12.1%。2025 年管理费用激增 6264 万元，增幅达 39.4%，主要因以权益结算的股份支付费用增加所致。研发费用分别为 4878 万元、5951 万元及 7097 万元，占收入的比重分别为 4.7%、5.3% 及 5.4%，虽然绝对金额持续增长，但研发费用率仍处于较低水平，且 2026 年第一季度进一步降至 3.2%，同比下降 0.7 个百分点。

值得关注的是，2024 年公司净利润大幅下滑至 4560 万元，较 2023 年的 1.46 亿元骤降 68.8%，降幅近七成。这一断崖式下跌主要受商誉及无形资产减值损失 3999 万元、销售费用增加 4893 万元、管理费用增加 4693 万元等多重因素叠加影响。2025 年净利润虽恢复至 9452 万元，但仍较 2023 年低 35.4%，盈利修复尚未完成。2026 年第一季度净利润再度下探至 1263 万元，经营利润率仅为 8.1%，较 2025 年同期的 16.8% 腰斩，盈利稳定性令人担忧。

针对上述财务表现，著名经济学家宋清辉向《港湾商业观察》表示：" 知原药业毛利率连续三年由 71.8% 降至 66.8%，与此同时线上销售占比持续提升至 58.0%，销售费用率长期维持在 35% 以上，反映出公司较大程度依赖电商平台流量获取用户，具有一定以价换量特征。

短期来看，该模式有助于快速扩大销量和品牌覆盖，但长期可持续性存在挑战。一方面，线上平台流量竞争日趋激烈，平台佣金、广告投放、直播带货等营销成本持续上升，获客成本不断攀升；另一方面，外用皮肤科药物产品同质化程度较高，价格竞争较为激烈，企业议价能力有限。如果未来无法持续推出差异化新品或提升品牌溢价，销售费用和促销投入可能进一步侵蚀利润空间，毛利率仍存在继续下滑风险，盈利质量也将面临考验。"

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资产负债率攀升至 64.9%，流动比率跌破 1

从资本结构看，知原药业的财务杠杆正在快速上升。报告期各期末，公司资产负债率分别为 35.3%、43.6% 及 59.1%，呈逐年攀升态势，两年内上升 23.8 个百分点。截至 2026 年 3 月 31 日，资产负债率进一步升至 64.9%，较 2025 年末再增 5.8 个百分点。这一变化主要源于流动负债的急剧扩张：2025 年末流动负债为 6.38 亿元，较 2023 年末的 1.59 亿元增长逾三倍；2026 年第一季度末流动负债为 7.83 亿元，较 2025 年末再增 22.8%。

流动负债的激增与公司向投资者发行附带优先权的金融工具有关。2025 年，公司确认向投资者发行的金融工具为权益减项 2.89 亿元，同时发行附带优先权的普通股所得款项为 2.57 亿元。2026 年第一季度，确认向投资者发行的金融工具为权益减项 9670 万元，进一步侵蚀净资产。此外，2025 年公司还进行了大规模的股份回购，回购及注销普通股耗资 1.68 亿元，并宣派股息 2570 万元。

这些资本运作导致公司净资产从 2024 年末的 6.77 亿元降至 2025 年末的 5.89 亿元，2026 年 3 月 31 日进一步降至 5.11 亿元。2026 年第一季度单季净资产减少 7762 万元，降幅达 13.2%。净资产持续缩水，而负债规模扩张，共同推动资产负债率从 2023 年的 35.3% 一路攀升至 2026 年 3 月 31 日的 64.9%。

偿债能力指标同样亮起红灯。报告期各期末，公司流动比率分别为 3.10、2.17 及 1.14，速动比率分别为 2.48、1.81 及 0.94。2025 年末流动比率已降至 1.14 的低位，2026 年 3 月 31 日进一步跌破 1 至 0.89，速动比率也降至 0.71。这意味着公司流动资产已不足以覆盖流动负债，短期偿债压力显现。非流动负债方面，2026 年 3 月 31 日为 1.64 亿元，总负债达到 9.47 亿元，而总资产为 14.58 亿元。

现金流方面，报告期内公司经营活动所得现金净额分别为 1.83 亿元、1.61 亿元及 2.07 亿元，保持正向流入，但波动明显。2026 年第一季度，经营活动所得现金净额骤降至 1275 万元，较 2025 年同期的 3927 万元下降 67.5%。投资活动所用现金净额分别为 1.48 亿元、1.19 亿元及 1.18 亿元，持续为负，主要因产能扩张及生产基地建设所致。2026 年第一季度，投资活动所用现金净额进一步增至 8859 万元，同比增长逾三倍。融资活动所用现金净额在 2026 年第一季度为 1410 万元。

2025 年末现金及现金等价物为 4.33 亿元，2026 年 3 月 31 日降至 3.43 亿元，单季度减少 9019 万元。现金减少主要因投资活动支出 8859 万元及融资活动支出 1410 万元，而经营活动仅流入 1275 万元，无法覆盖资本支出需求。

存货管理方面，报告期各期末公司存货分别为 9810 万元、1.05 亿元及 1.30 亿元，存货周转天数分别为 116 天、105 天及 96 天，呈改善趋势。2026 年 3 月 31 日，存货增至 1.37 亿元，存货周转天数回升至 105 天。应收账款周转天数分别为 22 天、20 天及 15 天，2026 年 3 月 31 日维持在 13 天的低位，但应收账款金额从 2025 年末的 3860 万元回升至 6000 万元。

关于上市募资用途，招股书披露，募集资金将用于产品组合扩展、制造平台及智能基础设施升级、品牌及市场影响力提升、潜在战略收购及投资，以及营运资金及一般公司用途。

然而，公司在上市前的资本运作已引发市场关注。2025 年，公司不仅进行了合计约 1.58 亿元的股份回购，还向现有股东宣派股息合计 6430 万元。这些资金流出与公司的上市募资需求形成对照，引发市场对其资金运用效率的质疑。

对此，宋清辉进一步指出：" 知原药业上市前实施约 1.58 亿元股份回购及 6430 万元现金分红，在净资产持续下降、资产负债率升至 59.1%、流动比率降至 0.89 的背景下，显示公司资金更多流向股东回报，而非优先补充资本实力。这类资本运作有利于优化股权结构、满足股东退出或提升上市估值预期，但也削弱了企业自身财务安全垫。

对于计划将产能扩张至 1.6 亿支的制药企业而言，扩产不仅需要固定资产投入，还需要持续投入研发、质量体系建设及营运资金。目前流动性指标已趋紧，偿债能力有所减弱，若未来经营现金流增长不及预期或行业竞争加剧，公司可能进一步依赖外部融资支持扩张。整体来看，当前资金结构对扩产战略的支撑能力相对有限，上市融资后的资金使用效率及现金流改善情况，将成为决定扩张能否顺利推进的关键因素。"

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客户集中度下降，线上渠道依赖加深

从业务结构看，知原药业面临客户集中度偏高的风险。报告期内，公司前五大客户收入分别为 6.68 亿元、5.99 亿元及 7.07 亿元，占总收入的比重分别为 64.9%、53.2% 及 53.4%。2026 年第一季度，前五大客户收入为 1.60 亿元，占比降至 47.5%，但仍维持在较高水平。其中，阿里健康既是公司主要线上批发商之一，又通过 2025 年股份转让成为公司股东，持股约 1.69%，这种 " 客户 + 股东 " 的双重身份加深了业务依赖的复杂性。

线上渠道的扩张在带来收入增长的同时，也加剧了平台依赖风险。公司依赖第三方电商平台及社交媒体平台进行在线销售，包括阿里健康、京东健康等货架式电商平台，以及抖音等兴趣社交电商平台。2025 年，公司通过线上渠道产生的收入约占总收入的 58%，在所监测的线上平台上已触达合计约 3060 万笔付费用户购买交易。2026 年第一季度，线上收入占比进一步提升至 61.8%，线上零售收入同比增长 46.4%。

这种高度依赖线上渠道的模式，使公司面临平台政策变化、流量成本上升及竞争加剧等多重风险。若主要电商平台的合作条款发生不利变化，或平台自身运营出现问题，公司的线上销售将受到直接冲击。此外，随着线上流量红利见顶，获客成本持续攀升，2026 年第一季度销售费用率反弹至 43.7%，已预示了这一压力。

从股权结构看，公司高度集中于实际控制人手中。截至最后实际可行日期，徐军、谢宏伟、无锡中和、无锡朗名、无锡朗威、无锡朗亿、无锡朗行及无锡知问构成控股股东集团，合计控制公司约 64.89% 的表决权。其中，徐军通过无锡中和、无锡朗行及无锡知问间接持股，并与谢宏伟签署一致行动协议，共同行使控制权。

非执行董事徐大成的配偶蔡慧瑜控制的港甬持股 7.02%，徐大成本人控制的无锡博颐持股 1.73%，两者合计持股 8.75%。执行董事尤斌、蔡蓓蕾各直接持股 0.43%。这种高度集中的股权结构，使得中小股东的利益保护面临挑战。

此外，公司历史上存在的名义持有人安排直至 2021 年 3 月才全面解除，朗润科技于 2025 年 9 月注销解散，部分租赁物业尚未取得不动产权证书或未办理租赁登记备案，以及往绩记录期间未为部分员工足额缴纳社会保险及住房公积金等合规问题，均暴露出公司在治理规范性方面的历史欠账。

从产品管线看，截至最后实际可行日期，公司拥有 30 多种候选产品，包括 3 项已获中国 IND 批准的创新药候选产品及 3 项已完成美国临床前 IND 监管备案的候选产品，计划未来三至五年推出 15 至 20 款新产品。然而，创新药研发具有高度不确定性，公司能否持续推出具有市场竞争力的产品，仍需时间验证。

在外用皮肤病药物市场，预计 2025 年至 2030 年市场规模将从 278 亿元增至 451 亿元，年复合增长率约 10.2%，线上渠道增速更高达 13.4%。知原药业能否在这一结构性增长中把握机遇，同时有效管控毛利率下滑、负债攀升及渠道依赖等风险，将是其港股上市后的核心考验。（港湾财经出品）

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