出品：新浪财经上市公司研究院

文 / 夏虫工作室

核心观点：天智航" 蛇吞象 " 收购为何遭市场用脚投票？一是标的资产高负债（负债率 86%）且持续亏损，并表后是否将拖累天智航报表？二是微创系自身拥有骨科机器人为何标的资产收入不增反降，" 机器人 + 植入物 " 协同是否存疑？三是赛道竞争激烈，相关同行或率先卡位，而标的核心产品还未获批，天智航能否顺利海外突围？

近日，天智航 " 蛇吞象式 " 收购复牌似乎遭投资者用脚投票，公司复牌第一个交易日收跌，当日跌幅为 8.85%。

" 蛇吞象式 " 收购遭投资者用脚投票？

天智航计划发行股份购买上海微创骨科医疗科技有限公司（以下简称 " 上海微创骨科 " 或收购标的）62% 股权，发行价为 14.36 元 / 股，发行数量为向各交易方支付的交易对价 / 每股发行价。与此同时，智航还将定增募集配套资金，用于标的公司项目建设、上市公司和标的公司补流及偿还银行贷款、支付中介机构费用等。

从营收体量看，收购标的为天智航的数倍。2024 年至 2025 年及今年一季度，天智航的营收规模分别为 1.79 亿元、2.79 亿元、5272.18 万元；同期上海微创骨科营收分别为 16.69 亿元、15.73 亿元、3.59 亿元，营收规模分别大致为天智航的 9 倍、6 倍、7 倍。

截至此次预案签署日，此次交易的审计及评估工作尚未完成，标的资产估值及定价尚未确定。本次交易预计将达到《重组管理办法》规定的重大资产重组标准，从而构成上市公司重大资产重组。对于本次交易是否构成重大资产重组的具体认定，公司将在重组报告书中予以详细分析和披露。

然而，在如此体量并购交易中，市场投资者似乎在用脚投票。公司于 7 月 30 日复牌，当天公司股价收盘价为 17.4 元 / 股，跌幅 -8.85%。

至此，我们疑惑的是，为何公司此次收购遭市场用脚投票？此次交易能否真正提升上市公司质量？

收购拖累报表叙事不性感？

本次交易前，天智航专注于骨科手术机器人产品的研发、生产和商业化，是国内骨科手术机器人行业的龙头企业，已构建融合脊柱、创伤、关节三大骨科领域的手术机器人平台。公司产品已覆盖百余家三甲医院，国内市场占有率排名第一，2025 年度完成手术量超过 4.9 万例，截至 2026 年 3 月 31 日累计完成手术量超过 16 万例，在骨科手术机器人领域已形成较强的技术积累和市场基础。

对于此次交易，公司称，受行业格局趋于稳定影响，国内骨科手术机器人市场增速放缓、内生增长动力减弱。为突破发展瓶颈、提升资产质量与长期价值，上市公司依托资本市场实施本次产业并购，切入海外骨科手术机器人市场及骨科植入物赛道。

标的公司主要从事膝关节假体、髋关节假体等关节植入物产品的研发、生产和销售，核心子公司和生产基地位于美国，并在欧洲、日本等国家和地区设有子公司，具备成熟的海外销售网络。标的公司在关节植入物领域市场份额排名全球前十，代表性产品内轴膝拥有超过 20 年的临床应用历史，已在全球累计完成超过 100 万例植入，具备较强的品牌影响力、产品注册能力和海外商业化基础。

本次交易完成后，上市公司将补足骨科植入物产品矩阵，进一步完善 " 机器人 + 植入物 " 的一体化业务布局，并借助标的公司在美国、欧洲、日本等市场的生产及商业化体系，加快推进骨科手术机器人产品出海。与此同时，标的公司的关节植入物产品也有望获得上市公司优质手术机器人平台赋能，提升产品竞争力和增长动能，双方将在产品线、渠道、研发及临床应用等方面形成协同，进一步提升上市公司的全球化经营能力、 产业链完整度和长期发展空间。

从公司整体表述看，似乎可以打开公司未来增长空间，那为何遭市场用脚投票？

首先，从基本面看，标的资产本身仍处于高负债持续亏损阶段，即便营收规模扩大，但未来将可能拖累天智航报表。

数据显示，2023 — 2025 年及 2026 年 1 — 3 月，天智航的营业收入分别为 2.1 亿元、1.79 亿元、2.79 亿元、5272.18 万元，归属净利润分别为 -1.56 亿元、-1.21 亿元、-1.83 亿元、-4645 万元。可以看出，公司卖的越多亏损反而扩大。与此同时，2024 年、2025 年、2026 年 1 — 3 月，标的资产归属净利润分别为 -9580.36 万元、-1.05 亿元、-4018.02 万元，也出现亏损扩大趋势。此外，标的资产近年资产负债率水平持平攀升，2024 年资产负债率为 70%，今年一季度飙涨至 86%。截止一季度末，天智航账面资金不足 2 亿元，资产负债率低于 30%。若未来将其并表，是否可能进一步拖累天智航报表？

其次，" 机器人 + 植入物 " 的一体化叙事是否有想象空间，微创系的 " 机器人 + 骨科植入物 " 效果如何？

需要指出但是 ，此次收购标的资产收购前属于微创医疗旗下标的，即苏州微创骨科学（集团）有限公司（苏州骨科）持有上海骨科微创 82.29% 股权。交易完成后，苏州骨科持股比例降至 38%，上海骨科微创不再入账列为微创医疗的附属公司。

然而微创旗下拥有图迈 ® Toumai ® 腔镜手术机器人，已获中国 NMPA、欧盟 CE、美国 FDA-IDE 等近 20 个国家 / 地区批准，全球累计订单突破 300 台、装机突破 200 台；同时也有鸿鹄 ® SkyWalker ® 骨科手术机器人，2022 年 7 月获美国 FDA 510（k） 认证（K213873），是第一且唯一获 FDA 认证的中国手术机器人，同时持有 NMPA、CE、ANVISA、TGA 五大洲认证。

鸿鹄的海外销售高度依赖与母公司微创医疗的销售协议。据悉，2023 年 12 月双方重新签订《2024 年销售协议框架》，由集团辅助鸿鹄的全球商业化及分销，2024 – 2026 年关联交易上限分别为 2.3 亿、5 亿、9 亿元。然而 ，微创系 2025 年机器人业务放量增长或主要核心产品图迈腔镜手术机器人商业化取得突破性进展。换言之，微创系鸿鹄 ® SkyWalker ® 骨科手术机器人是否与上海骨科微创协同共振有待观察？

值得注意的是，此次收购标的 2025 年营收出现下滑，下滑幅度超过 5%。

最后，标的所处赛道是否具有想象力？行业竞争异常激烈

上海骨科微创是微创医疗海外骨科业务的核心运行主体，主要在美国、日本、欧洲等海外市场从事膝关节、髋关节重建业务。主要产品包括髋关节假体、膝关节假体等骨科植入物，具备成熟的海外销售网络。据相关研报显示，在全球骨科植入耗材市场，强生、史赛克、美敦力、Zimmer Biomet、Smith&Nephew 等前几家公司合计市占率约 70% 左右。

此次天智航收购" 机器人 + 植入物 " 的布局，被市场解读或将切向 " 剃须刀商业模式 "，以低毛利甚至亏本的价格出售耐用主机（剃须刀架），再通过持续、高频、高毛利的耗材复购来赚取主要利润。

然而，该赛道史赛克 Mako 已经率先通过 " 剃须刀模式 " 领跑市场。据公开资料显示，截至 2025 年，Mako 全球累计装机超过 3000 台，覆盖 45 个以上国家，累计手术量突破 200 万例（部分口径已达 250 万例），拥有 1500+ 专利、500+ 同行评审临床研究。BTIG 分析师 RyanZimmerman 的研究笔记明确指出，3000 台的装机量已超过史赛克 2013 年收购 Mako 时的预期。与此同时，装机直接拉动自有植入物销售，据悉，美国市场三分之二的 Stryker 膝关节植入物手术由 Mako 辅助完成，美国市场三分之一的 Stryker 髋关节植入物手术由 Mako 辅助完成。

事实上，公司也承认海外竞争异常激烈。公司称，标的公司目前产品主要在美国等境外市场销售，境外医疗器械市场竞争较为充分，一旦同规格产品或具有类似功能产品的获准注册并推向市场，可能会加剧市场竞争，并对既有医疗器械产品的价格和市场份额造成冲击，进而影响公司的盈利水平。

目前已通过标的公司下属子公司 MicroPort Orthopedics Inc（以下简称 " 美国 MPO"）作为申报主体，向美国食品药品监督管理局（FDA）提交了相关骨科手术机器人产品的 510（k）申请。截至本预案披露日，美国 MPO 已收到 FDA 关于受理审查结果的电子通知，正式受理骨科手术机器人产品的 FDA510（k）申请，目前产品正在由骨科器械办公室（OHT6：Office of Orthopedic Devices）下属的立体定向、创伤和修复设备处（DHT6C：Division of Stereotaxic，Trauma，and Restorative Devices）审评。根据美国医疗器械监管规定，相关产品需经 FDA 审评并取得实质等同认定后，方可在美国市场开展商业化销售。FDA 在 510（k）审评过程中，将结合产品的预期用途、技术特征、安全性及有效性资料，对申报产品与美国市场已合法上市的对比器械是否构成实质等同进行判断。审评过程中，FDA 可能就产品设计、软件算法、性能测试、生物相容性、电气安全、网络安全、临床评价或者其他事项提出补充资料要求，亦可能要求申请人补充测试、修改申报材料或调整产品设计。相关产品取得 FDA510（k）许可的具体时间受到 FDA 审评进度、补充资料要求及申请人回复情况等多重因素影响，目前尚无法准确预计。根据 FDA 公开的历史统计数据，510（k）申请取得实质等同认定的比例较高。根据 MDUFA Quarterly Performance Reports 之《2nd-quarter-fy-2026-mdufa-v-performance-report》，OHT6（Office of Orthopedic Devices）2023 年、2024 年、2025 年和 2026 年一季度的通过率分别为 98.19%、98.39%、99.41%、100%。上述历史统计系针对骨科医疗器械申请的总体统计结果，并不构成对本次申请审评结果的保证。

需要提醒投资者的是，若相关产品未能按预期时间取得 FDA510（k）许可，可能导致上市公司骨科手术机器人进入美国市场的时间晚于预期，影响交易双方海外业务整合、渠道协同及 " 机器人 + 植入物 " 产品组合的推广进度；若相关产品最终未能取得 FDA510（k）许可，上市公司可能需要进一步补充研发和测试投入、调整产品设计或申报路径，甚至无法按照原定计划在美国市场开展商业化销售，从而对本次交易协同效应的实现进度及上市公司国际化发展战略产生不利影响。