在交出一份 " 首次盈利 " 的半年报后，泽璟制药却出人意料地惨遭抛售。

8 月 3 日开盘，泽璟制药的股价就像一只断线的风筝，在集合竞价阶段便已摇摇欲坠。股价最终跌幅深达 12.02%，前两个月所累积的涨幅，已然消失殆尽。

市场的情绪有些微妙。因为泽璟制药刚刚交出了一份足以写入公司史册的半年报：营收 12.05 亿元，同比增长 220.88%；归母净利润 6.40 亿元，扣非净利润 6.17 亿元。这是公司自成立以来，第一次在半年报中实现盈利，向所有人宣告：那个靠融资输血的少年，终于长大了。

然而，长大从来不是一件只有鲜花和掌声的事。成年意味着更严苛的审视，更残酷的追问，以及更沉重的期望。资本市场用脚投了票。它似乎在说：" 恭喜你成年了，现在，请接受成年人的规则。"

这个规则是什么？是市场不再为一个 " 盈利 " 的数字欢呼，而是追问这个盈利从何而来、能否持续；是为一个 BD 合作鼓掌之后，立刻翻出合同的细则审视风险；是把每一款药的销售数据掰开揉碎，看看是真实放量还是压货冲量。

泽璟制药的这场 " 成年礼 "，比预想中来得更猛烈一些。

01 被误读的商业化

拆开这份光鲜的报表，一个数字格外刺眼。

报告期内，公司确认了与跨国药企艾伯维就 ZG006 项目全球开发合作达成的技术授权许可收入 6.62 亿元。这笔一次性收入占营业收入的 54.7%，比归母净利润本身还高出 2200 余万元。

与之相对的是药品销售收入：泽璟制药四款已上市药物合计贡献 5.50 亿元，同比增长约 128.22%。这很容易让投资者联想到，泽璟制药的盈利全靠 BD 首付款，泽璟制药的药卖得不行。进而得出，泽璟制药的 " 转亏为盈 " 只是表象，距离真正的拐点仍然很远。

但真相果真如此吗？让我们用更精确的标尺丈量这份被误读的销售成绩单。

复盘泽璟制药过去六个季度的产品营收数据，一条清晰的增长曲线跃然纸上：在不考虑 BD 收入的情况下，泽璟制药营收由 2023 年 Q1 的 0.44 亿元，飙升至 2026 年 Q2 的 3 亿元，这一过程中核心推力来自于三款产品的持续释放。

图：泽璟制药单季度 BD 外营收一览

在 2025 年 Q2 季度，泽璟制药曾出现一个短暂的低谷，产品营收仅为 0.74 亿元，但那恰恰是重组人凝血酶（泽普凝 ®） 纳入医保首年的政策过渡期。进入 2025 年下半年，产品营收迅速修复至 1.43 亿、1.48 亿元，环比近乎翻倍。2026 年上半年，产品营收进一步攀升至 2.50 亿、3.00 亿元，已经实现连续 4 个季度的增长。

更值得关注的是扣除 BD 后的利润。2025 年全年，公司每个季度扣除 BD 后均亏损数千万至上亿元不等。而到了 2026 年上半年，扣除 BD 后的亏损已大幅收窄至 -0.22 亿和 -0.15 亿元——离单季度经营性盈亏平衡，仅一步之遥。

图：泽璟制药单季度 BD 外归属净利润一览

尤其是吉卡昔替尼片（泽普平 ®） ，更是这场商业化突围中最亮眼的变量。这款 2025 年 5 月获批上市的产品，于 2026 年 1 月首次纳入国家医保目录。纳入医保后的放量效应极为显著：医院覆盖数量从 320 余家跃升至 840 余家（+162.50%） ，药房覆盖从 220 余家增至 600 余家（+172.73%）。2026 年 6 月，吉卡昔替尼片的重度斑秃新适应症正式获批上市，进一步打开了市场空间。

同时，泽普凝 ® 纳入医保第二年，医院覆盖从 750 余家增至 880 余家，销量继续保持增长。多纳非尼片（泽普生 ®） 作为公司最成熟的产品，已覆盖医院超 2400 家、药房超 1100 家。注射用人促甲状腺素 β（泽速宁 ®） 于 2026 年 1 月获批上市，也开始贡献收入。

四款上市药物、六个适应症获批上市，逾 470 名专业商业运营团队覆盖全国所有省份——泽璟制药的商业化体系正在快速成型。

市场把一次性的 BD 繁荣当成了全部，却忽视了商业化基本盘正处于快速放量之中。而扣除 BD 后亏损从亿元级别收窄至千万级别，才是这份财报中最值得被看见的信号。

02 诉讼的阴影

如果说对销售的误读是市场的 " 错杀 "，那么诉讼的阴影则是悬在公司头顶真实的 " 达摩克利斯之剑 "。

2026 年 6 月，美国加州中区联邦地方法院就安斯泰来旗下美国子公司 AGENSYS 提起的商业秘密侵权诉讼有了新的进展。AGENSYS 指控泽璟制药、其美国子公司 Gensun Biopharma 以及相关高管涉嫌合谋非法获取、使用和侵占其围绕 LRRC15 抗体建立的核心商业秘密。

这场纠纷的源头可以追溯到更早。早在 2024 年 5 月，AGENSYS 便已提起诉讼，指控其前员工 Norbert Peekhaus 博士在离职时带走了与 LRRC15 抗体项目相关的机密技术资料。Peekhaus 曾长期参与 AGENSYS 的 LRRC15 项目研发，于 2017 年离职，随后进入泽璟制药美国子公司 Gensun 担任研发总监直至 2021 年。

也正是在这一时间窗口内，泽璟制药开始在 LRRC15 领域形成自己的专利布局——与 LRRC15 相关的中国专利申请于 2021 年底提交。AGENSYS 认为，泽璟制药的 LRRC15 抗体专利申请公开的部分序列与涉密序列完全一致，重合程度已超出独立研发所能合理解释的范围。

更耐人寻味的是人事变动。被 AGENSYS 直接列为被告的盛泽琪，是泽璟制药董事长盛泽林的胞妹。2016 年，她创办 Gensun Biopharma 并出任 CEO。而就在诉讼正式提起前不久，2026 年 3 月 27 日，盛泽琪因 " 个人原因 " 辞去公司首席科学官职务，同时辞去 Gensun 董事及 CEO 职务。

案件尚处于司法程序初期，相关指控有待法院审理认定。但 LRRC15 是近年来实体瘤领域最受关注的新兴靶点之一，该靶点主要表达于肿瘤相关成纤维细胞以及部分实体瘤组织，在肉瘤、胰腺癌、头颈癌、非小细胞肺癌等多个瘤种中均有较高表达。诉讼涉及的并非普通研发资料，而是一个潜在价值极高的前沿靶点平台。

对于正在以 " 国际化 " 作为重要估值逻辑的泽璟制药而言，这场跨境知识产权争议带来的不确定性，足以让最坚定的投资者心生犹豫。

03 未来的棋局

但 " 成年 " 的意义，正在于熬过阵痛之后，看到更远的未来。泽璟制药的管线中，藏着几枚足以改变棋局的棋子。

首先是重组人源化抗 PD-1/TIGIT 双特异性抗体 ZG005，是全球率先进入临床研究的同靶点药物之一。在 2026 年 ASCO 年会上，ZG005 联合贝伐珠单抗一线治疗晚期肝细胞癌的 II 期临床数据入选口头报告：20mg/kg 组中位无进展生存期（mPFS）达 11.2 个月，而对照组仅为 6.7 个月。疾病进展或死亡风险降低 65%（HR=0.35）。这一数据被市场评价为 " 展现出 Best-in-Class 潜力 "。

其次是已经 BD 给艾伯维的 ZG006，是全球第一个针对 DLL3 靶点的三特异性抗体。2025 年底，泽璟制药与艾伯维就 ZG006 达成全球战略合作。根据协议，泽璟获得 1 亿美元首付款（已确认为 6.62 亿元收入），后续还有资格获得最高 10.75 亿美元的里程碑付款。ZG006 已在中国开展后线小细胞肺癌的注册性临床，有望成为首个获批上市的国产 DLL3 TCE 药物。

图：ZG006 授权合作公告

这两款产品，一个代表公司在肿瘤免疫领域的自主研发能力，一个代表公司通过 BD 撬动全球市场的商业想象力。它们是泽璟制药未来几年估值重构的核心驱动力。

除此之外，吉卡昔替尼片治疗中、重度特应性皮炎的 III 期临床研究已达到主要疗效终点；注射用人促甲状腺素 β 的 III 期临床试验达到主要终点。更多的适应症扩展，意味着更大的市场空间。

04 塞翁失马，安知非福

回头再看这场暴跌，或许并非坏事。

资本市场用脚投票，剔除的恰恰是那笔一次性 BD 收入带来的 " 虚假繁荣 "。从 2022 年 4 月的股价低点 21.68 元，到 2026 年 7 月盘中最高触及 159.66 元——四年间泽璟制药的股价涨幅超过 600%。在这轮狂飙中，市场不断将未来的预期提前定价。但当预期逐一落地，市场发现现实与想象之间存在落差时，修正便不可避免。

BD 带来的繁荣，本质上是一场 " 虚火 "。 1 亿美元的首付款可以撑起一份漂亮的半年报，却撑不起一家创新药企的长期估值。真正能让一家 Biotech 蜕变为 BioPharma 的，从来不是一笔授权收入，而是可持续的商业化放量、差异化的管线竞争力、以及穿越周期的主业造血能力。

从这个意义上说，2026 年 8 月 3 日的这次暴跌，是泽璟制药 " 成年礼 " 中最重要的一课。它让公司清晰地看到：授权收入可以带来一时的利润表繁荣，却换不来长期的估值溢价。

泽璟制药的下一站，不是靠一笔授权款证明自己，而是要让那四款药、六个适应症，真正撑起一家创新药企的脊梁。

药品销售收入 128.22% 的增速、吉卡昔替尼医院覆盖从 320 家到 840 家的跃迁、扣除 BD 后亏损从亿元级收窄至千万级的质变、ZG006 全球首个 DLL3 三抗的 BD 想象——这些才是泽璟制药真正的底牌。

更值得期待的是，扣除 BD 后单季度亏损已收窄至 1500 万元。按照当前的产品放量趋势，公司很有可能在 2026 年下半年实现首次经营性盈利——靠四款药、六个适应症，一针一剂卖出来的盈利。那才是真正的 " 成年礼 "。

成年礼的意义，从来不是庆祝 " 已经长大了 "，而是提醒自己：从今往后，要像个成年人一样战斗。