不构成投资建议。公司已经从传统土壤修复环保工程企业转型为危废‑稀贵金属再生资源平台，核心增长来自金属资源化板块。

一、主营业务与企业特色

1. 两大业务板块

- 资源循环利用（核心利润来源）：靖远高能、金昌高能、江西鑫科三大资源化基地；处理工业危废、废催化剂、冶炼废渣，回收铋、锑、锡、镍、铂、钯、钌、铑、铱合计 14 种金属 。

铂族金属设计产能：铂 3 吨、钯 3 吨、钌 3 吨、铑 500kg、铱 500kg/ 年；可稳定产出 4N 高纯铱、钌、铑，5N 以小批量试制，金属综合回收率 98.5%，高于行业平均水平。

再生铋为全球龙头，供应 MLCC、光伏焊料、半导体材料。

定位上游再生原料供应商，不做铱坩埚、靶材成品，产出高纯金属粉、金属盐对外供货给下游材料企业。

- 传统环保基本盘：危废处置、土壤修复、垃圾焚烧发电；营收占比持续下降，提供稳定现金流，不再是主要增长引擎 。

2. 核心竞争特色

牌照壁垒：拥有百万吨级别危废经营资质，国内可完整回收全部五大铂族金属的少数上市公司 。

工艺路线：火法‑湿法‑等离子耦合提纯，依托废料再生，不需要原生矿山，相比矿冶路线具备成本优势。

产品面向增量赛道：PEM 电解水制氢（铱、钌催化剂原料）、半导体靶材、MLCC、燃料电池催化材料，国产替代需求强。

产能持续爬坡：金昌高能铂族产线 2025 年完全贯通，铂族金属产量同比大幅增长，产能还在释放阶段 。

推进 A+H 上市，计划募资用于资源化扩产、海外项目布局。

二、科研成果

1. 复杂危废中铂族金属分离提纯技术，从废催化剂、半导体废靶、工业废渣富集提取铂、钌、铱、铑，实现 4N 高纯金属量产，5N 级别小批量试制。

2. 再生铋提纯工艺，4N 高纯铋产品实现量产，切入电子材料赛道。

3. 多金属共伴生废渣综合回收技术，一套产线可同时回收十余种金属，提升废渣利用效率。

4. 危废无害化处置、土壤修复成套技术，为传统业务技术积累。

短板：5N 高纯铱尚未大规模商业化量产，以 4N 为主；不做下游深加工成品，只卖原料；全部原料依赖外部危废、废料供给，没有自有矿山。

三、发展前景预测

短期（1 ‑ 2 年，产能爬坡周期）

乐观情景

金昌高能铂族产线持续满产；铱、钌受益 PEM 绿氢、半导体国产替代，下游国内催化剂、靶材企业采购增加；再生铋受益 MLCC 行业回暖；金属价格维持高位，资源化板块贡献高毛利；港股上市落地拓宽融资渠道，继续扩产稀贵金属产能。

中性情景（概率偏大）

产能利用率稳步提升；铂族、铋业务带来业绩增长，但金属价格周期性波动，利润随金属行情震荡；传统环保业务保持平稳，不爆发增长；5N 高纯铂族维持小批量，大规模放量尚需时间。

悲观情景

全球工业需求走弱，铱、钌、铋价格大幅回调；危废废料供给紧张，原料不足压制产能释放；存货规模大，存在存货跌价风险；重资产扩张带来财务压力，子公司负债率偏高。

中期（2 ‑ 3 年）

1. 赛道红利：国内 PEM 电解水制氢建设、先进半导体靶材国产化，再生铂族金属作为国内稀缺供给来源，需求持续打开。再生资源政策支持危废资源化、城市矿产项目，政策红利持续存在。

2. 战略方向：一方面深挖国内危废资源；另一方面布局海外，拓展海外废料来源，缓解国内原料竞争；探索向上游矿产资源延伸。

3. 制约：始终是再生路线，废料供给天花板客观存在；若要进一步做大，必须不断新建基地、并购，资本开支压力持续。

长期

公司成长天花板取决于两点：能否持续拿到稳定优质危废废料；高纯金属向下游深加工延伸的进度。

再生铂族金属是国内原生矿产缺失背景下的重要补充赛道，但业务强周期属性不会改变。

四、主要风险

1. 金属周期风险：铱、钌、铋等金属价格暴跌，直接冲击利润；存货规模大，存货减值风险突出。

2. 原料供给风险：危废、废催化剂、废料来源波动，会直接影响产能利用率。

3. 重资产扩张风险：持续扩产带来负债压力，部分子公司负债率偏高，利息负担较重。

4. 环保监管风险：危废行业监管趋严，处罚会影响危废经营资质。

5. 5N 级高纯金属大规模商业化不及预期；不掌握下游终端产品，利润受下游客户议价影响。

关键跟踪指标

1. 金昌高能铂族金属季度产量（铱、钌、铑实际产出）。

2. 铱、钌、铋现货价格走势。

3. A+H 港股 IPO 进度、募资投向。

4. 存货规模、资产负债率变化。

5. 高纯 5N 金属产品客户认证与订单落地情况。

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