《港湾商业观察》张然淇

时值南方早稻分蘖防虫关键窗口期，田间地头一派繁忙。湖南常德的种粮大户蹲在田埂上，盯着手机里的飞手调度群反复叮嘱：" 第三遍防虫就用田园那款吡虫啉，去年防稻飞虱效果稳。"

在南方水稻主产区，多数农户叫不出企业全称，却早已熟记农资包装上那片绿油油的稻田 logo ——广西田园生化股份有限公司（以下简称 " 田园生化 "）。

这家深耕农业植保赛道三十余年的老牌子，于 2025 年 6 月递交主板招股书获深交所受理，保荐机构为国海证券。申报仅 13 天便抽中 2025 年第二批首发现场检查，也让外界对田园生化多了几分关注度。

2026 年 6 月末，公司完成招股书更新，7 月完成深交所首轮审核问询回复，直面监管层抛出的 19 项核心问题。光环加持之下，业绩疲软、渠道畸形、内控疏漏等诸多隐忧浮出水面，这家水稻植保龙头能否顺利闯关，答案远没有表面那么笃定。

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收入三连降，研发费用率不断提升

据招股书及天眼查显示，田园生化成立于 2001 年，是一家从事农、林、牧、渔专业及辅助性为主的企业，主要产品涵盖杀虫剂、杀菌剂、除草剂、药肥等多种农药制剂。

细看财务数据，近年来田园生化的业绩已经露出了疲态。2023 年至 2025 年（以下简称 " 报告期内 "），公司营业收入分别为 17.74 亿元、17.50 亿元和 17.21 亿元，三年小幅下滑；归属于母公司所有者的净利润分别为 2.29 亿元、2.49 亿元和 2.44 亿元，2025 年也出现拐头向下的趋势。

产品结构的偏科，是公司增长失速的核心原因。

报告期内，公司杀虫剂分别实现营收 5.50 亿元、5.39 亿元和 4.93 亿元，分别占主营业务比例的 31.51%、31.42% 和 29.08%，占比逐年萎缩；药肥分别实现营收 4.76 亿元、4.56 亿元和 4.14 亿元，分别占主营业务比例的 27.30%、26.59% 和 24.44%，占比也在逐年下滑；除草剂分别实现营收 4.49 亿元、4.23 亿元和 4.24 亿元，分别占主营业务比例的 25.73%、24.69% 和 25.01%，常年在 25% 左右徘徊。

唯一保持增长的杀菌剂，报告期内分别实现营收 1.92 亿元、2.13 亿元和 2.34 亿元，分别占主营业务比例的 11.00%、12.42% 和 13.81%，增长势头稳健，但远不足以填补老品类的下滑缺口。

同时，公司经营呈现极强的农业季节性特征，与行业属性高度匹配。受下游农业生产的季节性影响，产品销售主要集中在上半年。报告期内，公司上半年销售占全年比例分别为 69.30%、71.84% 和 70.97%，下半年销售占全年比例分别为 30.70%、28.16% 和 29.03%。

产品端的疲软，直接体现在售价上。受原药价格波动影响，公司全品类产品 2024 年普遍降价，2025 年虽小幅回暖，但单价仍未回归 2023 年高位。

田园生化对此解释称，2021 年开始国际市场对农药、肥料大量采购及囤货导致原药和肥料价格持续上升。2022 年之后，市场回归理性，原药和肥料价格逐渐回落。报告期内，由于国际市场库存尚未消化，原药存在市场供求关系失衡，导致草甘膦、草铵膦、阿维菌素、噻虫胺、吡唑醚菌酯等各类主要原药及复合肥价格在 2022 年至 2023 年经历了大幅持续下跌，2023 年 6 月之后降幅减缓，原药价格呈现震荡下降趋势；2025 年 6 月，肥料受化工行业价格影响价格继而呈现出筑底上涨的趋势。因此公司各类制剂产品销售价格在 2023 年和 2024 年呈现较为明显的下降，2025 年度降幅收窄。

盈利能力方面，田园生化近年来表现尚可。公司主营业务毛利率分别为 30.80%、36.45% 和 37.73%，主营业务毛利率逐年上升。

更值得警惕的是公司 " 重销售、轻研发 " 的经营底色。以重销售投入铺展渠道、靠传统成熟产品守住存量市场，但行业变革已然到来，全产业链正加速向低毒、绿色、生物农药方向迭代，这种依赖老旧产品的增长模式，可持续性正在快速削弱。

报告期内，公司研发费用分别为 4804.18 万元、7426.38 万元和 8852.50 万元，占营业收入比例分别为 2.71%、4.24% 和 5.14%，同一时期，同行业可比上市公司研发费用率平均值分别为 5.29%、5.18% 和 5.11%，田园生化 2025 年勉强追平行业均值。

反观销售费用，三年间高增。报告期内，公司销售费用分别为 2.14 亿元、2.27 亿元和 2.33 亿元，销售费用率分别为 12.06%、12.95% 和 13.51%，持续高于同行业可比上市公司平均值的 11.61%、11.59% 和 11.42%。

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99% 营收依赖经销商，或存双刃剑风险

田园生化能够在全国农业市场铺开，与其庞大的经销体系密不可分。公司采用 " 经销为主、直销为辅 " 的销售模式，且经销渠道占据绝对主导地位。

报告期内，公司主营业务经销收入分别为 17.28 亿元、17.01 亿元和 16.77 亿元，占当期主营业务收入的比重分别为 99.06%、99.19% 和 99.03%，直销渠道几乎空白。

与之对应的是经销商规模持续扩张，三年间从 5456 家增至 5520 家、5836 家，数千家零散经销商构成企业唯一销售触手。

经销模式是农资企业下沉终端、降低获客成本的主流选择，但超 99% 的经销依赖、近乎无直销缓冲的渠道结构，本身就把经营主动权完全让渡给了下游。

深交所在首轮问询中，也专门要求田园生化结合行业情况、市场情况、产品特点、同行业可比公司采用经销模式的情况等，披露公司经销商模式的分类和定义，经销商划分标准，主要采用经销商模式的必要性和商业合理性；对农药产品、药肥产品、植保集成产品和农服集成产品采取不同销售渠道的原因及合理性，不同销售渠道各环节发挥的作用。

田园生化回复：公司采用经销模式与其所处的行业及市场情况、产品特点、同行业可比公司惯例相匹配，主要采用经销商模式具有必要性和商业合理性。公司对农药产品、药肥产品、植保集成产品和农服集成产品采取不同销售渠道主要系公司不同产品的销售特点、客户群体不同，公司采取差异化的销售渠道具有合理性。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅分析指出，从渠道模式来看，接近 99% 的收入占比全部来自经销渠道、直销几乎为零的结构，本身就已经将企业的经营主动权大量让渡给了下游环节，再叠加 5500 余家分散经销商、企业自身坦言无法约束经销商经营行为的现状，其长期经营的不确定性会被持续放大。

在业绩端，分散的经销商群体本身抗风险能力参差不齐，一旦遇到区域市场需求波动、地方农业政策调整或者极端气候影响，部分经销商可能会出现拿货量骤降、库存积压甚至终止合作的情况，由于没有直销渠道作为业绩缓冲，这类波动会直接传导到企业的营收数据上，甚至可能出现单季度业绩大幅跳水的情况。更值得关注的是，由于企业无法约束经销商的经营行为，很容易出现经销商跨区域窜货、擅自调整终端售价的情况，这类行为会直接扰乱企业的全国统一价格体系，导致不同区域经销商之间出现恶性竞争，长期来看会不断挫伤经销商的合作积极性，甚至出现优质经销商流失的问题。

" 除此之外，分散的经销商群体在品牌维护层面的能力差异巨大，部分经销商可能会为了短期利益，在销售过程中进行虚假宣传、夸大产品效果，一旦出现这类问题，最终承担品牌声誉损失的还是企业自身，而这类声誉损失对于依赖农户信任的农药企业而言，往往需要数年时间才能修复，甚至可能直接导致企业失去部分区域的市场份额。"

不容忽视的是，尽管渠道风险尚未爆发，但公司经营性现金流已经呈现出下滑态势，报告期内公司经营活动现金流量净额从 3.90 亿元降至 3.28 亿元、2.29 亿元。

其他财务数据方面，报告期各期末，公司存货账面价值分别为 2.17 亿元、2.45 亿元和 2.27 亿元，占流动资产的比例分别为 21.72%、19.91% 和 15.67%；计提的存货跌价准备余额分别为 2139.13 万元、1532.07 万元和 1413.10 万元，占存货账面余额的比例分别为 8.96%、5.89% 和 5.87%。相应地，公司存货周转率分别为 4.58、4.48 和 4.31。

同一时期，公司的应收账款账面余额分别为 7707.78 万元、5551.50 万元和 6284.04 万元。应收账款账面余额占营业收入的比例分别为 4.35%、3.17% 和 3.65%。2025 年 12 月末，应收账款账面余额较 2024 年末增加 13.20%，主要原因是 2025 年底发货量较去年同期有所增加；坏账准备分别为 492.73 万元、298.34 万元和 349.55 万元。

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子公司售卖假农药被罚，多起大额诉讼案件

本次 IPO，田园生化计划募资 6.30 亿元，其中 2.34 亿元用于广西顺安绿色农用化学品及配套加工中心项目（一期）；1.06 亿元用于广西 - 东盟经济技术开发区生产基地绿色及数字化改造项目；6000 万元用于河南金田地生产基地智能化改造项目；3000 万元用于河南金田地农化有限责任公司农药生产线智能化改造项目；3000 万元用于河南金田地农化有限责任公司仓储智能化改造项目；1.50 亿元用于区域研发中心建设项目；1.35 亿元用于南宁总部研发中心升级项目；1500 万元用于郑州研发中心建设项目；8017.50 万元用于农服销售新渠道赋能建设项目。

从现有产能来看，公司各产品线趋于饱和态势。报告期内，公司农药制剂产能利用率分别为 87.36%、87.80% 和 86.30%；药肥产能利用率分别为 101.70%、100.67% 和 84.98%；毒氟磷产能利用率分别为 117.26%、99.78% 和 112.15%。

分红层面，报告期内公司共计分红 2.94 亿元，其中 2023 年 5 月分红 1.42 亿元，2024 年 6 月分红 7875 万元，2025 年 6 月分红 7350 万元。

股权结构上，截至招股说明书签署日，泰和投资持有公司股份比例为 32.57%，为发行人控股股东。李卫国直接持有发行人 5.47% 的股份，同时持有泰和投资 30.74% 的股份，为公司的实际控制人。

对农化类拟上市企业而言，安全生产、合规经营是 IPO 审核的红线，也是田园生化绕不开的坎。

招股书披露的两起行政处罚，足以暴露其内控体系的疏漏。2024 年 5 月 7 日，沁阳市市场监督管理局出具《行政处罚决定书》（沁市监处字 [ 2024 ] 088 号），因子公司河南天沃生产的车用尿素冒用他人厂名、厂址，违反了《中华人民共和国产品质量法》第 30 条的规定，依据《中华人民共和国产品质量法》第 53 条的规定，并参照《河南省市场监督管理行政处罚裁量基准（2023 版）》的相关规定，给予河南天沃如下处罚：（1）没收河南天沃生产销售的车用尿素溶液、产品标签及外包装箱；（2）给予河南天沃 2.43 万元的罚款；（3）没收违法所得 2390 元。

2022 年 12 月 15 日，恩施土家族苗族自治州农业农村局出具《行政处罚决定书》（恩州农（农药）罚 [ 2022 ] 2 号），因生产线污染所致，威牛作物销售的 " 挥斩 "40% 啶虫脒水分散粒剂检出未登记农药成分，依据《农药管理条例》第 44 条第 3 项之规定，认定为假农药。对于威牛作物销售假农药的行为，依据《农药管理条例》第 55 条之规定，参照《湖北省农业行政处罚自有裁量权指导基准（试行）》第一章种植业类序号 20 的相关规定，责令威牛作物停止经营涉案产品，并没收召回的产品、违法所得 1.92 万元，并处货值金额 6 倍罚款 12.65 万元。

尽管公司一再强调 " 上述处罚不属于重大违法违规 "，但假农药事件的性质远不止十几万罚款那么简单。在袁帅看来，一起假农药事件，足以反映集团层面存在系统性的内控缺陷。

首先在供应链管控层面，假农药的流出说明集团对子公司的产品生产、质量检测环节没有形成有效的监督机制，未登记成分能够进入生产流程、最终通过质检流向市场，意味着集团的质量管控体系完全没有发挥应有的作用，这并非子公司单一环节的失误，而是集团整体品控标准没有落地、质量监督权责不清导致的必然结果。其次在渠道内审层面，集团既然无法约束普通经销商的经营行为，自然也很难对子公司的销售环节进行常态化的监督核查，问题产品能够顺利进入销售环节、直到被监管部门抽查才发现问题，说明集团的内部审计、日常渠道核查机制完全处于缺位状态，无法提前发现合规风险，只能被动接受监管处罚。最后在子公司治理层面，这类涉及产品安全的重大合规事件发生，本身就说明集团对子公司的管理层考核存在明显的导向偏差，过于看重业绩指标而忽视了合规要求，没有将合规责任落实到子公司的日常经营考核中，也没有建立对应的合规问责机制。

袁帅强调，" 这类内控缺陷并非孤立存在，而是贯穿了供应链、渠道、子公司管理全链条，若不能从集团层面进行系统性的整改，未来很可能再次出现类似的合规事件，不仅会面临更严厉的监管处罚，还会直接影响企业的行业资质，甚至面临被纳入经营异常名录、丧失部分招投标资格的风险，对于计划冲刺 IPO 的企业而言，这类内控隐患本身就构成了上市的实质性障碍。"

2022 年 3 月，公司子公司老院长农资以安迎臣未支付货款、王世华、冀雪慧、刘新伟承担担保责任为由向南宁市武鸣区人民法院提起民事诉讼，请求判令被告支付所欠货款 180.58 万元并承担全部诉讼费用。2022 年 11 月，南宁市武鸣区人民法院出具（2022）桂 0110 民初 2449 号《民事判决书》，判决被告安迎臣支付发行人 175.58 万元货款，被告刘新伟在担保限额 7 万元内承担连带清偿责任，被告冀雪慧在担保限额 20000 元内承担连带清偿责任。担保人冀雪慧已于 2025 年 4 月向老院长农资清偿了 20 万元款项。截至招股说明书签署日，该案件尚未执行完毕。

此外，公司早年投资的天津百诺陷入破产清算危机。2007 年田园生化对其增资并提供 610 万元借款，后因对方经营不善停业、吊销执照，公司多次清算无果后申请强制清算，最终确认 600 万元债权，但因对方资不抵债，债权至今无法兑付。公司已于 2014 年全额核销相关投资及债权，财务影响已全部出清。

最为关键的是，2025 年 9 月，天津人农以买卖合同纠纷为由，将田园生化及天津百诺列为被告，主张公司与天津百诺存在人格混同，索要货款及资金占用费合计 6390.46 万元，涉案金额占公司去年净利润比例高达 26.16%，对公司业绩影响显著。同年 10 月，广西壮族自治区南宁市西乡塘区人民法院作出（2025）桂 0107 民初 14174 号民事裁定书，由于天津百诺已由天津市第二中级人民法院受理强制清算，根据《最高人民法院印发 < 关于审理公司强制清算案件工作座谈会纪要 > 的通知》第三十一条的规定，针对本案纠纷，原告应向受理强制清算申请的人民法院即天津市第二中级人民法院提起诉讼，广西壮族自治区南宁市西乡塘区人民法院并非受理强制清算申请的人民法院，裁定驳回原告天津人农的起诉。

田园生化对此表示，该诉讼已被法院驳回起诉，截至招股说明书签署日，公司未收到天津人农向其他法院提起的诉讼，天津人农向天津百诺清算组申报的债权亦因证据不足未获得确认；公司设有独立的财务部门和内部审计部门，配备了专职财务人员，建立了独立的财务核算体系和财务管理制度，能够独立作出财务决策，与天津百诺不存在法律人格混同的情形。因此本案不会对公司的生产经营构成重大不利影响，亦不会对本次发行上市构成障碍。

2023 年，公司还发生过一桩 140.03 万元的经销商欠款诉讼，被告后续足额结清款项，公司主动撤诉，该案圆满收尾，未产生任何遗留问题。但如此多类型、跨多年份的诉讼集中出现，从侧面暴露出公司在经销商信用管控、对外投资尽调、下属关联企业长效治理等多条内控链条上均存在明显短板，法律风险防控体系建设存在长期缺位。（港湾财经出品）

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