《港湾商业观察》徐慧静

2026 年 6 月 30 日，麦田能源股份有限公司（以下简称，麦田能源）更新了创业板招股书，保荐机构为国泰海通证券。这已是麦田能源等待数年的上市之旅。早在 2023 年，公司曾与中信证券签署上市辅导协议，拟申报上交所主板；2024 年 12 月改道深交所创业板，并于 2025 年 6 月正式提交申请，2026 年 1 月回复了审核问询函。

据天眼查及招股书显示，麦田能源成立于 2019 年，是一家以电力电子技术为核心的新能源电力设备企业，专注于分布式能源相关的能量转换、存储与管理领域。公司主营业务涵盖储能系统、并网逆变器及充电桩、热泵等智能负载产品，境外收入占比高达 99.33%，2025 年全球户用储能市占率排名第一。

这份招股书呈现了一个颇具张力的企业画像：一方面，公司 2025 年营收突破 65 亿元，净利润超 11 亿元，毛利率 36.34% 领跑同行；另一方面，单品价格持续下行、境外政策风险加剧、电芯供应商集中度偏高、出口退税面临退坡，多重隐忧交织。当全球化红利遭遇贸易保护主义逆风，麦田能源的高增长叙事能否经得起资本市场的审视？

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毛利率逐年上升，核心产品单价下行

财务数据显示，2023 年、2024 年及 2025 年（以下简称，报告期内），麦田能源营业收入分别为 28.99 亿元、33.92 亿元和 65.31 亿元，2024 年同比增长 16.97%，2025 年同比大增 92.53%，三年累计实现营业收入 128.22 亿元。

同期，公司净利润分别为 1.49 亿元、2.67 亿元和 11.21 亿元，2024 年同比增长 79.18%，2025 年同比暴增 319.14%。三年累计实现净利润 15.37 亿元，且呈现加速增长态势。扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为 1.42 亿元、2.22 亿元和 11.30 亿元，盈利质量较为扎实。

毛利率是衡量新能源设备企业竞争力的核心指标。三年间，公司主营业务毛利率分别为 28.05%、28.93% 和 36.34%，呈持续上升态势。2025 年毛利率大幅提升 7.41 个百分点，源于公司规模效应增强、产品结构改善，新推出的高能量密度堆叠电池产品、工商业储能系统等高毛利新产品占比提升，且原有产品亦存在毛利提升趋势。

但高增长与单品价格下行形成了鲜明张力。从价格数据看，储能逆变器平均销售单价分别为 8201.19 元 / 台、6699.64 元 / 台和 7294.28 元 / 台，2024 年降幅达 18.31%，系行业市场竞争压力增加，加之产品更新换代需要推动库存消化，发行人主动降低销售价格以建立或巩固客户合作关系；2025 年单价回升 8.88%，受益于欧洲下游市场回暖及澳洲市场开拓。

并网逆变器价格下行更为剧烈，平均单价从 2023 年的 3098.20 元 / 台降至 2024 年的 1660.89 元 / 台，降幅高达 46.39%，原因在于发行人开拓亚非拉等新兴市场，单机价格较低的单相低功率户用并网逆变器销售占比大幅提升；2025 年进一步降至 1494.22 元 / 台，降幅 10.03%，受细分产品价格下降影响。

各期，储能电池及电池模组按瓦时折算的销售单价分别为 1.42 元 /Wh、1.43 元 /Wh 和 1.16 元 /Wh，2024 年因产品结构变化同比微涨 0.86%，2025 年则下降 18.88%，原因在于澳大利亚市场开拓策略下，发行人以具备竞争力的电池价格策略应对当地户用储能政策带来的行业增长窗口。

对于单品价格下行与毛利率提升的背离，香颂资本执行董事沈萌认为：" 公司业绩明显下滑，说明需求缺少市场性驱动，同时企业也缺少独立的竞争优势，严重依赖补贴的刺激性。毛利率的波动取决于销售价格与成本控制的平衡，如果缺少竞争优势，陷入价格竞争，毛利率就可能随之降低。"

从主要销售市场看，终端政府补贴对公司业绩的驱动效应确实显著。2025 年，澳大利亚 " 更便宜家用电池计划 " 补贴预算高达 72 亿澳元，可为家庭和小企业提供约 30% 的电池安装费用折扣，直接拉动公司大洋洲市场收入占比从 0.33% 飙升至 25.50%。欧洲市场方面，德国为满足条件的屋顶光伏免除户用光伏所得税及增值税，英国 " 温暖家园计划 " 计划在 2026 至 2030 年间投入 150 亿英镑支持家庭安装光伏及储能设备，意大利、波兰等国亦持续推出户用光储补贴计划。

然而，这些政策普遍面临退坡压力：意大利补贴比例已从 110% 降至 65%，美国《大而美法案》将中国企业排除在清洁能源税收抵免之外，澳大利亚补贴亦针对不同容量装机进行划分调整。若主要市场补贴大幅退坡，而公司又无法通过提价传导成本或维持技术溢价，其高增长态势或将面临考验。

资产质量方面，资产负债率（合并）从 2023 年的 40.84% 攀升至 2025 年的 56.97%，负债水平持续走高。经营活动产生的现金流量净额分别为 5.80 亿元、4.44 亿元和 19.05 亿元，2024 年出现 23.46% 的下滑，与营收增长方向背离，2025 年大幅改善得益于销售回款增加。

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境外依赖度超 99%，产品结构有所调整

麦田能源的全球化程度，在 A 股新能源企业中堪称极端。公司境外销售收入占主营业务收入的比例分别为 93.85%、97.54% 和 99.33%，境内收入占比从 2023 年的 6.15% 萎缩至 2025 年的 0.67%，几乎完全依赖海外市场。

从区域分布看，欧洲始终是公司第一大市场，收入占比分别为 56.98%、68.92% 和 60.21%。2025 年大洋洲市场异军突起，收入占比从 2023 年的 0.33% 飙升至 25.50%，得益于澳大利亚 " 更便宜家用电池计划 " 补贴政策的刺激效应。亚洲、非洲、南美洲市场占比分别为 6.50%、2.00% 和 3.23%，非洲市场占比从 2023 年的 26.63% 大幅下滑至 2.00%，显示出发行人市场重心向高价值欧洲和大洋洲市场集中的战略调整。

这种高度外向型的收入结构，使公司对国际政治经济环境变化极为敏感。招股书提示，近年来国际环境及贸易局势复杂多变，地缘政治、贸易争端迭起，若未来主要销售国家或地区的法律、政策等发生不利变化，将对公司境外销售业务带来风险。2026 年 4 月，欧盟委员会通过内部指导文件出台公共融资限制规则，要求欧洲投资银行等公共金融机构不得为使用中国生产的光伏逆变器及储能 PCS 的可再生能源项目提供融资支持，该约束文件于 2026 年 5 月 1 日内部生效。此外，美国《大而美法案》通过 " 受关注外国实体 " 条款将中国企业排除在清洁能源税收抵免政策之外，意大利、澳大利亚等国补贴比例亦在调整递减。

产品结构方面，公司正经历从 " 逆变器为主 " 到 " 储能系统为王 " 的剧烈转型。从数据看，储能系统产品收入分别为 21.13 亿元、22.00 亿元和 55.87 亿元，占主营业务收入的比例从 72.89% 提升至 86.11%。

其中，储能电池及电池模组收入从 16.89 亿元增至 37.33 亿元，占比从 58.27% 微降至 57.54%；储能逆变器收入从 4.24 亿元增至 14.43 亿元，占比从 14.61% 提升至 22.24%。工商业储能系统和户用储能一体机作为新产品，2025 年分别贡献 2.36 亿元和 1.75 亿元收入，成为新的增长极。

与之相对，并网逆变器收入从 6.33 亿元增至 9.68 亿元后回落至 6.17 亿元，占主营业务收入的比例从 21.85% 降至 9.51%，反映了全球户用储能市场的爆发式增长及公司在储能赛道上的战略聚焦。智能负载及其他产品收入从 1.52 亿元增至 2.85 亿元，充电桩和热泵等新产品尚处于市场培育期。

销售模式上，公司采取经销与直销相结合的模式。数据显示，经销模式收入占比分别为 46.54%、39.23% 和 50.29%，2025 年回升源于澳大利亚市场以经销模式快速占据市场。直销模式中，ODM 客户收入占比从 22.00% 提升至 30.79%，系统集成商收入占比从 31.46% 降至 18.93%。

客户集中度方面，前五大客户销售收入占营业收入的比例分别为 49.87%、42.02% 和 31.72%，呈持续下降趋势，客户结构趋于分散。2025 年前五大客户包括 Enpal、EEL、1KOMMA5 °、OSW 和 APS，其中 OSW 和 APS 为新增客户，系澳大利亚市场需求大幅增加所致。

产能利用率方面，逆变器产能利用率分别为 43.83%、86.53% 和 88.55%，储能电池产能利用率分别为 64.80%、73.28% 和 116.43%。2025 年储能电池产能利用率超过 100%，原因在于发行人生产端积极响应下游市场增量需求，增加排班、提升生产效率，同时改造原电池模组产线实现产能增加。

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研发费用率下行与同行背道而驰，出口退税退坡

在供应链端，麦田能源面临电芯供应商集中度较高的风险。公司向瑞浦兰钧（00666.HK）的电芯采购金额分别为 2.10 亿元、2.83 亿元和 7.60 亿元，占电芯采购总额的比例分别为 27.32%、48.60% 和 43.47%。虽然除瑞浦兰钧外公司已建立相对丰富的电芯采购渠道，但若未来瑞浦兰钧在电芯供应及时性与服务响应等方面不能满足业务需求，且公司无法快速从其他供应商采购符合要求的电芯进行替代，则生产经营可能受到不利影响。

2025 年电芯采购金额达 17.48 亿元，占原材料采购总额的 38.77%，电芯价格波动及供应稳定性直接影响公司成本与交付能力。公司主要原材料还包括 IGBT、IC 等半导体器件，其中部分原材料最终来源于向海外厂商的进口采购，如未来国际贸易环境发生重大变化，导致半导体材料出现供应短缺或采购价格大幅增加，将对经营业绩产生不利影响。

出口退税政策的变化，是悬在公司头顶的另一把利剑。根据财政部、税务总局 2026 年 1 月 8 日发布的《关于调整光伏等产品出口退税政策的公告》，自 2026 年 4 月 1 日起至 2026 年 12 月 31 日，电池产品的增值税出口退税率由 9% 下调至 6%；2027 年 1 月 1 日起，取消电池产品增值税出口退税。与公司产品相关的主要系锂离子蓄电池（商品代码 85076000）和其他蓄电池零件（商品代码 85079090）。自 2026 年 4 月 1 日起，公司该类商品出口将根据公告要求下调出口退税率。若公司无法将增加的成本通过合理调整出口产品售价逐步向下游传导，或因出口产品售价上调导致产品竞争力减弱，将对盈利能力产生不利影响。

对于境外依赖与政策退坡的叠加风险，沈萌进一步指出：" 议价能力建立在企业的竞争优势基础上，如果政策性补贴或优惠对业绩的影响异常显著，说明竞争优势不足。"

研发投入方面，报告期内，公司研发费用分别为 1.87 亿元、2.43 亿元和 2.93 亿元，三年累计研发投入 7.22 亿元。但研发投入占营业收入的比例从 2023 年的 6.44% 降至 2025 年的 4.48%，低于同行可比公司平均值 8.53%。显然，从趋势上来看，麦田能源与同行刚好背道而驰。

股权结构方面，公司实际控制人朱京成通过江苏麦田、温州资智、新阳生、阳升宝及光多宝合计控制发行人 47.50% 股份，股权相对集中。本次发行前，公司总股本 3.60 亿股，本次发行不超过 9000 万股，发行后总股本不超过 4.50 亿股。按发行 9000 万股计算，朱京成控制比例将降至 38.00%，但仍保持相对控股地位。公司不存在特别表决权股份或类似安排，不存在协议控制架构。

值得关注的是，麦田能源与青山系关联方之间的资金往来曾引发市场关注。报告期前及报告期内，公司存在向永青科技、青山控股拆借资金的情形，其中 2022 年来自青山控股的拆入资金高达 9.14 亿元；此外，公司还曾与青山控股、福建青拓镍业有限公司开展无真实交易背景的票据交易，并由永青科技代垫向供应商支付的履约保证金。公司表示，发展前期因资金实力有限，生产采购、产品研发及日常运营资金需求较大，存在资金缺口，故向关联方借款周转。截至 2023 年 5 月，上述拆借本金及利息已全额清偿；票据交易相关收益款项已于 2022 年度完整取得；代垫保证金亦于 2023 年 3 月支付完毕。目前，相关内控不规范情形已整改完毕。

截至招股说明书签署日，永青科技直接持有麦田能源 24.96% 股份，而青山控股持有永青科技 51% 的股权。目前，永青科技为公司第二大股东；江苏麦田为第一股东，持股 29.49%。

本次 IPO，麦田能源拟募集资金 16.61 亿元。其中，年产 100 万台套智慧储能产品产业园建设项目拟投入 10.31 亿元，占比 62.10%；研发中心建设项目 2.66 亿元；营销及技术服务体系建设项目 0.65 亿元；补充流动资金 3.00 亿元。（港湾财经出品）

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