$ 航天电器 ( SZ002025 ) $：对标海外巨头看龙头价值洼地

风险提示：本报告全部基于公开财报、行业公开数据整理，不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

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今天不以之前的那些乱七八糟的投顾的观点来看，而从市场当前对航天电器的估值，被2025 年一次性成本冲击后的低净利润严重绑架，用周期底部的盈利静态给军工电子龙头定价，忽略订单、营收持续高增，以及和海外军工互连巨头对比下的技术卡位、国产化替代空间、军民多曲线成长潜力。

航天电器是国内宇航连接器绝对龙头，宇航级连接器国内市占率 70%+，弹载特种连接器市占率接近 90%，继电器、微特电机同步卡位高可靠赛道。对标海外 TE（泰科）、Amphenol（安费诺）航空航天防务板块：公司在宇航特种工况产品可靠性已经追平国际标准，但估值水平显著低于海外同行；同时手握商业低轨卫星、AI 液冷高速互连、新能源高压器件三大增量，未来不是存量博弈，是国产替代叠加新赛道扩容。

2025 年公司营收 58.20 亿元（+15.82%），但归母净利润仅 1.83 亿元（-47.32%），营收与净利润严重背离，核心驱动不是需求萎缩，而是贵金属原材料暴涨、产能集中转固折旧、军品交付确认节奏扰动三大一次性因素。如果剔除这些扰动，公司真实经营质量远高于报表净利润呈现水平。当前市场犯了典型错误：把阶段性成本阵痛当成长期基本面恶化。

核心判断：航天电器属于 " 营收订单高增、利润被阶段性压制、新业务尚未兑现利润 " 的被低估标的，横向对标海外军工互连板块，估值存在明显修复空间。

一、财务数据深度拆解：营收持续扩张，利润被一次性要素人为压低

1.1 2025 年财报关键硬数据（来自年报）

总营收：58.20 亿元，同比 + 15.82%

连接器及互连产品：39.84 亿元，同比 + 17.59%，占总收入 68.46%；毛利率 29.07%，同比大幅下滑 9.60pct

微特电机：13.58 亿元，同比 + 21.65%，占比 23.33%；毛利率 30.67%

继电器：2.40 亿元，毛利率 44.88%（公司盈利基本盘，毛利率保持高位）

归母净利润：1.83 亿，同比 - 47.32%

研发投入 7.38 亿，研发费用率 12.68%，显著高于国内军工元器件平均水平

关键矛盾：两大主业连接器、电机收入双位数增长，只有利润大幅跳水。

下滑根源拆解：

1）贵金属金、银占连接器生产成本比重高，2025 年贵金属价格上行直接侵蚀毛利率；连接器板块毛利直接被压缩近 10 个百分点。

2）苏州、广州泰州多地民品、智能化产线集中转固，新增年折旧接近 2.4 亿元，直接吃掉当期利润；这部分是未来承接商业航天、算力、新能源订单的产能，属于前置资本开支，不是经常性亏损。

3）军工装备验收、收入确认季度不均衡，部分订单向后递延，造成单年利润扰动。

2026Q1 数据已经出现拐点：营收 16.14 亿（+10.09%），归母净利润 5223 万（+12.18%），营收、净利润恢复同向增长，证明底层需求没有恶化，成本压力边际缓解。

资产负债表角度：资产负债率 32.96%，无有息负债压力；短板为军工行业共性 —— 应收账款高、经营现金流阶段性承压，是军工结算制度带来的行业共性，并非公司经营问题。

1.2 市场估值误区：用底部净利润静态 PE 评判企业价值

TTM 视角下，市场用 2025 年受冲击的低利润计算 PE，得到一个看上去很高的市盈率，直接判定估值贵。

这是严重逻辑漏洞：该净利润不代表常态化盈利能力。

继电器业务常年维持 44% ‑ 45% 毛利率，是稳定的现金牛；

连接器业务在没有贵金属暴涨、新增大额折旧的正常年份，综合毛利率可以回到 37 ‑ 40% 区间；

一旦成本、折旧扰动消化，净利润具备极强修复弹性。

二、海外对标：TE、安费诺航空航天防务板块对比，看航天电器的定位与差距

选取全球两大巨头：TE Connectivity（泰科）、Amphenol（安费诺）的航空航天 & 防务板块作为对标对象，二者是西方宇航、军机、导弹装备的核心互连供应商。

2.1 海外巨头核心经营数据

1）TE（泰科）航空航天防务与海洋事业部：

2025 财年该板块营收约 11.78 亿美元，有机增速 8 ‑ 11%；板块毛利率约 34 ‑ 37%；受益商业航天、全球防务开支上行持续增长。

优势：全谱系产品矩阵，成熟 MIL 标准体系，全球客户渠道，并购不断补强特种连接器。

2）Amphenol（安费诺）恶劣环境（航空航天防务）板块：

2025 财年板块营收规模超 13 亿美元，营业利润率 27.1%；商业航天、军工订单驱动增长，高速射频互连全球领先。

安费诺整体公司毛利率 36.75%，净利率 12.38%，对应二级市场 PE 中枢 35 ‑ 42 倍东方财富。

对比结论：海外防务互连板块，成熟稳态下，板块毛利率中枢 34 ‑ 37%，二级市场给予 30 ‑ 40 倍 PE 估值，且商业航天业务享有估值溢价。

2.2 航天电器 vs 海外巨头：技术、成本、国产化维度量化对比

表格

维度航天电器 TE / 安费诺宇航防务产品国内宇航连接器市占率 70%+，弹载连接器 90%+ 海外市场垄断，国内高端特种型号过去大量进口核心标准对标 MIL ‑ DTL ‑ 38999 等效国产 GJB 标准；麻花针（绞线弹性）国内独家大规模量产；耐辐照、真空、高低温满足国内宇航零失效要求 MIL 系列原始制定者；材料、部分超低温、毫米波特种组件仍有领先优势价格对比同等可靠性国产宇航连接器，较进口价格低 25 ‑ 40%；大幅降低国内卫星、导弹整机采购成本定价高，供货周期长，受出口管制约束毛利率（稳态）剔除 2025 特殊扰动，稳态综合毛利率 35 ‑ 38%；继电器板块 44%+ 防务板块 34 ‑ 37% 研发费用率 12.68%（2025）TE 防务板块约 8 ‑ 10%；安费诺集团 7 ‑ 9% 业务结构 70% 军工底盘 + 30% 快速增长民品（商业航天、算力液冷、新能源）防务为一部分，同时全球汽车、数据中心巨量民品托底增长驱动国内军工信息化 + 星网低轨星座 + AI 算力国产替代 + 新能源高压全球军费、海外商业航天、全球数据中心

2.3 对标之后的犀利结论

1、稳态毛利率水平航天电器已经追平海外防务互连板块；研发投入强度甚至高于海外同行，短板仅在于业务体量、全球渠道、少数极端特种材料组件。

2、海外巨头防务业务享受 30 ‑ 40 倍 PE，而航天电器现在用一次性灾难年份的净利润算估值，市场没有给予其宇航龙头应有的估值权重。

3、地缘环境下，国内重大宇航装备不可能再依赖海外进口连接器；国产化不是可选，是硬性刚需。2024 年航天专用连接器国产化率 89.3%，持续提升，航天电器是最大受益者。

4、海外巨头同样拥有 " 军工 + 算力数据中心 " 双轮驱动，这一套估值逻辑完全可以平移到航天电器，但 A 股市场目前只盯着军工短期利润波动，忽视算力液冷高速连接器第二增长曲线。

短板客观承认：在 4K 超低温超导互连、部分毫米波特种射频组件，仍然和安费诺等存在差距，属于未来攻关方向。

三、三大尚未被充分定价的增长赛道，对标海外巨头成长路径

3.1 商业低轨卫星（星网星座）：复刻海外 SpaceX 星链供应链逻辑

海外 SpaceX 星链带动 TE、安费诺宇航连接器订单爆发。国内星网数万颗低轨卫星组网，单颗卫星连接器、继电器、微特电机配套价值几十万级别。

航天电器国内星网核心供货方，商业航天客户收入占比快速抬升（2025 年已经达到 16.2%）。

和海外对比：过去国内卫星大量采用进口连接器，国产化后，单星可以节约十几万元元器件成本。该业务未来几年将持续放量，直接复制海外商业航天带动互连企业业绩爆发的路径。

3.2 AI 算力液冷高速连接器：国产替代安费诺、TE 数据中心业务

安费诺、TE 很大一块利润来自海外 AI 数据中心高速互连、液冷组件。国内 AI 算力集群建设，高速、液冷连接器国产替代缺口巨大。

航天电器子公司苏州华旃布局 224G 高速连接器、液冷互连模组，参与国标制定，进入国内头部算力供应链，从小批量试样逐步走向批量交付。

该赛道海外巨头产品毛利率 35 ‑ 40%，属于高附加值赛道。当前这块业务利润贡献很小，市场几乎不给估值，但未来具备弹性。

3.3 新能源汽车 + 储能高压互连：复制 TE 汽车互连成长曲线

TE 全球很大营收来自汽车高压连接器。航天电器依托军工高可靠技术，开发 800V 高压连接器、储能继电器，切入国内头部客户。民品业务用来平滑军工交付周期波动，打开更大收入体量天花板。

产能角度：广州增城、苏州、泰州智造基地已经转固，虽然短期折旧吞噬利润，但就是为承接以上三块增量做准备，属于 " 短期阵痛，长期资产 "。

四、当前被低估的三大底层原因（犀利复盘市场偏见）

把一次性成本冲击，理解成企业竞争力恶化

贵金属涨价 + 大额新增折旧，属于外部、阶段性变量，不是产品丢失竞争力，订单、营收依旧双位数增长。很多投资者直接拿 2025 年净利润线性外推未来，犯下根本性错误。

只看军工，无视民品第二曲线，没有对标海外 " 防务 + 数据中心 + 汽车 " 的估值范式

海外 TE、安费诺估值很大一部分来自高增长民品；A 股给航天电器估值时，基本无视算力液冷、商业航天、新能源的远期价值，只按传统军工元器件给估值。

军工板块整体情绪压制，混淆 " 交付节奏波动 " 和 " 长期空间 "

军品季度、年度收入确认天然存在波动，不等于行业空间下行。宇航连接器国内行业长期保持 10%+ 增速，叠加商业航天爆发，行业景气度向上。

五、关键跟踪验证指标（用来证伪或证实估值修复逻辑）

综合毛利率逐季修复：回到 35% 以上区间，代表贵金属压力消化、规模效应释放，是盈利修复第一信号。

商业航天、算力高速连接器订货额：看新业务从试样走向批量，验证第二成长曲线兑现。

折旧压力边际减弱：新增产能爬坡完成后，单位折旧被更大营收摊薄。

继电器业务毛利率维持高位：继电器是公司基本盘，一旦该板块下滑，才是基本面真正恶化。

贵金属（金、银）价格走势，直接影响成本端。

六、风险提示

军工装备采购、验收节奏变化，订单确认不及预期；

AI 高速连接器、商业航天、新能源拓展不及预期，行业竞争加剧；

横向对标 TE、安费诺航空航天防务板块，航天电器的稳态毛利率、研发强度已经具备国际竞争者底色，同时手握国内国产化刚性红利。2025 年的低净利润，是原材料 + 产能前置投入的阶段性结果，不是常态经营结果。

现在市场给予航天电器的定价，过度放大短期利空，对三大成长赛道几乎不给予估值溢价。一旦毛利率修复、商业航天 / 算力业务批量落地，公司将迎来业绩修复 + 估值重估双击机会。当然必须客观看到，部分前沿特种产品和海外巨头尚有差距，后续技术攻关进度是重要变量。另外，$ 航天彩虹 ( SZ002389 ) $等军工股均有投资价值！$ 上证指数 ( SH000001 ) $

免责声明：本报告仅基于公开财报、行业公开资料进行客观分析，不构成任何投资建议，市场有风险，投资务必独立审慎决策。

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