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九安医疗价值评估报告（八月版）

报告日期：2026 年 8 月 6 日

分析对象：天津九安医疗电子股份有限公司（002432.SZ）

报告性质：基于公开信息的独立分析，不构成投资建议

一、公司概览与战略定位

九安医疗成立于 1995 年，2010 年在深交所上市。公司创始人刘毅深耕医疗电子领域近 30 年，现任天津大学宣怀学院院长、天津市工商联副主席。公司定位为 " 全球移动医疗上市企业 "，已确立 " 医疗健康经营性主业 + 大类资产配置投资主业 " 双主业发展模式。

战略转型时间线

时间

关键事件

2014 年     小米集团战略入股 iHealth 子公司，建立深度绑定    

2023 年     正式确立 " 医疗健康 + 投资 " 双主业战略    

2024 年 1 月     天开九安海河海棠科创母基金签约发布（50 亿规模）    

2024 年     设立 AI 研发团队，投资月之暗面、DeepSeek 等 AI 项目    

2025 年     研发投入 3.25 亿元（占比 23.78%），AI 智能助听器样机完成    

2025 年 12 月     沐曦股份（688802）科创板上市    

2026 年 6 月     投资正行创新（具身智能），天使轮近亿美元    

2026 年 8 月     昉擎科技 A1 轮融资，九安旗下尚势资本参投，估值超 100 亿    

二、四大业务板块深度梳理

2.1 医疗大健康（含 AI 医疗）

2.1.1 iHealth 系列产品

指标

数据

2025 年营收     10.03 亿元（占比 73.4%）    

主要产品     新冠抗原试剂盒、额温计、血压计、血氧仪、三联检 / 四联检等    

核心市场     美国（亚马逊、沃尔玛、CVS 等渠道）    

认证体系     FDA、CE、英国 MHRA、澳大利亚 TGA 等    

关键变化：新冠试剂盒收入从 2022 年高峰断崖式下跌，公司正积极拓展非新冠产品线。2026 年计划陆续推出家用电子医疗器械新单品，并积极推进 CGM（持续血糖监测仪）临床工作。

2.1.2 糖尿病诊疗照护 "O+O" 新模式

2021

2022

2023

2024

2025

照护中心（估算）     200 家     300 家     400 家     500 家     600 家    

在管患者（万人）     5     8     12     18     25    

营收（亿元）     0.30     0.50     0.80     1.00     1.22    

盈利状态：尚未实现盈利，处于投入扩张期。已在中国 50 个城市 577 家医院推广，美国合作诊所 77 家，中美两地管理患者约 47.98 万人。

2.1.3 AI 医疗布局

项目

进展

AIoT 糖尿病家庭医助     推进中，照护师 Copilot 已上线    

CGM 持续血糖监测仪     已完成试生产，进入临床阶段    

AI 智能助听器     已完成样机开发，算法多版本迭代中，尽快推进产品注册及上市    

AI 智能助听器技术架构：全新移动听力计算架构 + AI 神经网络助听算法，合作机构包括 UC Irvine、Pacific University。

2.2 大类资产配置

资产类别

估算金额（亿元）

占比

交易性金融资产     ~103.62     ~32.6%    

其他权益工具投资     ~114.43     ~36.0%    

现金及等价物     ~50     ~15.7%    

其他资产     ~50     ~15.7%    

配置特点：金融资产占比极高（~68.6%），资产负债率仅约 5%。以九安香港为主体，学习耶鲁基金会模式，目标长期年化 6%-10% 复利增长。持仓包括小米集团、小鹏汽车、腾讯控股、英伟达等股票，以及美国国债、标普 500ETF 等。

2.3 创投投资（详见第四章）

2.4 新零售（2025 年年报数据）

2024 年

2025 年

同比

营业收入     6,294.60 万元     7,547.32 万元     +19.90%    

占营业收入比重     2.43%     5.53%     +3.10pct    

营业成本     6,086.51 万元     7,499.43 万元     +23.21%    

毛利率     ~3.3%     ~0.6%     下降    

业务构成：主要涉及小米专卖店、小米人车家融合店及小鹏汽车店，采取代销模式。2021 年起新增投资设立子公司作为小米店及小鹏汽车门店运营主体。

关键变化：新零售业务营收同比增长 19.90%，占营收比重从 2.43% 提升至 5.53%，但毛利率极低（约 0.6%），对整体利润贡献有限。该业务战略意义大于财务贡献，主要通过与小米生态的深度绑定获取渠道协同效应。

三、全球业务布局

区域

营收占比（估算）

核心布局

美国     ~72%     iHealth 品牌、FDA 认证、亚马逊 / 沃尔玛渠道    

中国     ~20%     糖尿病 O+O、新零售、AI 医疗研发    

欧洲     ~5%     CE 认证覆盖    

其他海外     ~3%     日本 iHealth、东南亚拓展中    

四、创投投资版图详解

4.1 投资架构总览

九安医疗 ( 002432.SZ )

直接投资

  AI/ 大模型：月之暗面、DeepSeek、阶跃星辰

  具身智能：正行创新、智元机器人、自变量机器人、松延动力、穹彻智能

  科学仪器：天津智谱、科诺美

母基金投资（天开九安海河海棠科创母基金，50.01 亿规模）

  直投：沐曦股份、生数科技、天津智谱、科诺美等 6 个（3.3 亿）

  子基金：21 家完成过会，认缴出资 24.8 亿，配资后总规模近 137 亿

历史 VC 基金（2022 年起作为 LP）

  Monolith 砺思资本、济峰资本、元生创投等 9 家

二级市场配置

    小米、小鹏、腾讯、美国国债、ETF 等

4.2 天开九安海河海棠科创母基金（核心架构）

出资结构

出资方

角色

出资额

九安香港（九安医疗全资子公司）     主要出资方     ≤ 35.6 亿元（71.2%）    

海河产业基金     LP     —    

天开集团     LP     —    

天津大学北洋教育发展基金会     LP     —    

北洋海棠基金     GP（管理方）     —    

运营数据（截至 2025 年末）

子基金完成过会     21 家    

母基金认缴出资     24.8 亿元    

配资后子基金总规模     近 137 亿元    

杠杆倍数     ~5.5 倍    

母基金直投项目     6 个    

直投金额     3.3 亿元    

目标基金群规模     150-200 亿元    

21 家完成过会的子基金

砺思资本、心资本、水木创投、龙芯资本、赋远投资、泓创资本、博行资本、元明资本、无限基金、北极光、达晨财智、华盖资本、武岳峰资本、梅花创投、银杏谷资本、联想之星、英诺天使、鼎晖投资、奇绩创坛、耀途资本等。

母基金直投项目（6 个，3.3 亿）

赛道

状态

沐曦股份（688802.SH）     AI 芯片     2025 年 12 月 17 日科创板上市    

生数科技     AI 视频     拟港股 IPO    

天津智谱     质谱仪器     Pre-A 轮    

科诺美     液相色谱     A+ 轮    

4.3 直接投资（非母基金）

AI/ 大模型

投资成本

投资路径

最新估值 / 进展

月之暗面（Kimi）     ~0.3 亿美元（三轮累计）     九安香港→ Monolith 砺思资本     IPO 前 500 亿美元，最快 6 个月港股上市    

DeepSeek     7.5 亿元     九安香港→天津拾象基金     估值 ~4000 亿 RMB，首轮融资 510 亿    

昉擎科技     A1 轮参投（尚势资本）     九安→尚势资本     估值超 100 亿 RMB，独角兽（2026.8）    

阶跃星辰     1.03 亿元     九安香港→海棠同慧基金     拟港股 IPO    

月之暗面时间线：

2023 年：九安香港首次投资约 1000 万美元

2024 年：追加投资，累计约 3000 万美元

2026 年 2 月：再度领投

2026 年 5 月：完成约 20 亿美元融资，投后估值突破 200 亿美元

2026 年 6 月：新一轮融资，投前估值 315 亿美元

2026 年 7 月：计划启动 IPO 前最后一轮融资，目标投前 500 亿美元（约 3400 亿人民币）

九安收益测算：累计投资约 3000 万美元（约 2.1 亿人民币），若按 500 亿美元估值计算，账面浮盈可能达数十倍。

具身智能 / 机器人

投资轮次

投资时间

核心信息

正行创新（Striding AI）     天使轮（近亿美元）     2026 年 6 月     创始人姚颂（深鉴科技联合创始人），物理智能 + 世界动作模型    

智元机器人     ~0.3 亿元     —     具身智能独角兽    

自变量机器人     未披露     —     半年 5 轮融资    

松延动力     ~0.2 亿元     —     热门项目    

穹彻智能     未披露     —     AI    

科学仪器

技术方向

天津智谱     天使轮 +Pre-A 轮     2024 年 9-10 月     质谱仪器（LC-TQ/QTOF/ICP-MS/MALDI-TOF/PTR-MS/ 质谱流式）    

科诺美     A+ 轮战略融资     2025 年 8 月     超高效液相色谱（20000Psi/1380Bar，国产化率 95%）    

4.4 AI 产业链全覆盖

通过 " 母基金→子基金→项目 " 三层架构，实现对 AI 产业链全覆盖：

环节

覆盖项目

算法     月之暗面、阶跃星辰、DeepSeek    

算力     沐曦股份（688802，已上市）、昉擎科技（AI 计算系统）    

应用     生数科技（AI 视频）、正行创新（具身智能）    

数据     多子基金覆盖    

五、沐曦股份（688802）上市详情（重要更新）

沐曦股份于 2025 年 12 月 17 日在上海证券交易所科创板正式挂牌上市，证券代码 688802。

发行价     104.66 元 / 股    

募集资金总额     41.97 亿元    

总股本     40,010 万股    

2025 年营收     16.44 亿元（同比 +121.26%）    

2025 年归母净利润     亏损 7.89 亿元（同比收窄 43.97%）    

毛利率     56.51%    

当前市值（2026.8）     ~2905 亿元    

九安投资情况：通过天开九安母基金直投 1 亿元。沐曦股份 2025 年营收三年增长超 30 倍，GPU 产品累计销量超 55,000 颗，已应用部署于 10 余个智算集群。公司指引 2026 年有望实现盈亏平衡。

六、研发投入分析

年度

研发投入（亿元）

研发占营收比例

研发人员

关键动作

2021     1.23     8.5%     420 人     —    

2022     1.56     0.6%     480 人     新冠订单导致营收基数极高    

2023     2.18     7.9%     550 人     确立双主业战略    

2024     2.65     10.24%     614 人     设立 AI 研发团队    

2025     3.25     23.78%     635 人     AI 医疗产品探索    

七、财务健康度评估

2026H1（预告）

营业收入（亿元）     263.15     27.44     25.92     13.66     —    

归母净利润（亿元）     160.30     12.52     16.69     22.67     28-34    

归母净资产（亿元）     164.88     177.40     194.09     216.76     —    

资产负债率     5.80%     5.41%     5.33%     ~5%     —    

ROE     97.36%     7.33%     9.01%     11.04%     —    

2026 年半年报预告：归母净利润 28 亿元 ~34 亿元，同比增长 204.29%~269.50%。核心原因：科创投资领域布局收益显现，报告期内底层标的估值上涨。

核心特征：营收与利润严重背离，利润主要来自投资收益和公允价值变动。

八、估值水平分析

公司

PE（倍，估算）

PB（倍，估算）

九安医疗     ~8.5     ~1.2    

鱼跃医疗     ~18.2     ~3.5    

迈瑞医疗     ~25.6     ~8.2    

乐普医疗     ~22.3     ~2.8    

万孚生物     ~28.5     ~4.5    

估值判断：九安医疗 PE 和 PB 均显著低于行业平均，低估值部分反映市场对其 " 主业空心化 " 的担忧。

九、SWOT 分析

正面

负面

内部     S 优势：现金充裕、负债极低、iHealth 品牌、创投浮盈显著、FDA 认证体系、沐曦已上市兑现     W 劣势：营收依赖美国、新冠收入断崖、糖尿病 O+O 未盈利、新零售体量小且毛利率极低、研发投入绝对值偏低    

外部     O 机会：AI 医疗、美国医保扩大、全球老龄化、创投 IPO 退出、小米生态协同、昉擎科技最新独角兽     T 威胁：中美贸易摩擦、FDA 政策收紧、创投估值泡沫、糖尿病赛道竞争激烈、汇率波动    

十、投资价值综合评估

10.1 多维度评分（满分 10 分）

维度

评分

说明

医疗主业可持续性     6.5     新冠收入断崖，非新冠产品培育中    

AI 医疗布局深度     6.0     早期探索，AI 助听器样机完成    

创投收益质量     8.5     沐曦已上市兑现，月之暗面 /DeepSeek/ 昉擎科技浮盈显著，21 家子基金 +270 余项目    

财务健康程度     9.0     现金充裕，负债极低    

全球布局广度     7.0     美国为主，其他市场拓展中    

研发投入强度     7.0     占比提升但绝对值仍偏低    

新零售协同性     5.0     体量小（7547 万），毛利率极低，战略意义大于财务贡献    

估值水平吸引力     7.5     显著低于行业平均，创投价值未被充分定价    

综合评分     7.1     高于行业平均（5.9）    

10.2 核心投资逻辑

看多逻辑：

现金奶牛：充裕现金 + 极低负债，为战略转型提供弹药

AI 双重逻辑：内部 AI 医疗研发（助听器 /CGM）+ 外部 AI 赛道投资（月之暗面 /DeepSeek/ 昉擎科技 / 阶跃星辰）

创投兑现加速：沐曦股份已上市（688802），月之暗面 IPO 在即，昉擎科技跻身独角兽

估值洼地：PE/PB 均显著低于行业平均

创始人资本运作能力：刘毅在中国 AI 核心资产上均提前卡位

看空逻辑：

主业空心化：营收断崖式下跌，利润依赖投资收益

地缘政治风险：72% 营收来自美国

创投泡沫风险：AI 赛道估值高企

新零售盈利能力弱：毛利率仅 0.6%，对整体利润贡献有限

管理层精力分散：医疗、投资、零售多线作战

十一、估值情景分析（当前市值 ~337 亿）

11.1 三维度目标价区间

时间维度

目标价区间

核心驱动

概率评估

近期（1-3 个月）     65-90     月之暗面 Pre-IPO 融资（8 月）、昉擎科技独角兽确认、原粒半导体进展、半年报业绩、AI 概念情绪     中高    

中期（3-12 个月）     90-140     月之暗面 IPO 上市、AI 助听器注册、子基金项目退出、PE 修复至 20-25 倍     中等    

长期（1-3 年）     50-180     医疗主业转型成效、创投大规模退出、AI 医疗产品商业化     宽幅区间    

11.2 估值情景详细分析

情景

目标价

核心假设

保守     55-65     医疗主业 PE15 倍 + 投资收益按 20% 折价    

中性     90-110     医疗主业 PE25 倍 + 月之暗面 IPO 贡献 + 沐曦已上市兑现    

乐观     140-180     AI 医疗产品爆发 + 创投大规模退出（月之暗面 +DeepSeek+ 昉擎科技 + 沐曦）    

十二、关键催化事件跟踪

事件

预期时间

影响评估

月之暗面 IPO 前最后一轮融资     2026 年 8 月     高 — 目标投前 500 亿美元    

月之暗面港股 IPO     最快 6 个月内     极高 — A 股最正宗 Kimi 影子股    

昉擎科技后续融资     2026 年下半年     中高 — 百亿独角兽成长空间    

沐曦股份（688802）     已上市（2025.12.17）     已兑现 — 市值 ~2905 亿    

AI 智能助听器获批     2026-2027 年     高 — 医疗主业第二增长曲线    

CGM 产品注册     2026-2027 年     中高 — 糖尿病赛道核心产品    

子基金项目批量退出     2026-2028 年     高 — 21 家子基金 270+ 项目    

十三、结论与风险提示

13.1 总体判断

九安医疗是一家 " 财务极度稳健但主业面临转型阵痛 " 的特殊标的。其核心投资价值在于：

防御性：极低负债率（~5%）+ 充裕现金（~218 亿金融资产）

期权性：21 家子基金 +270 余项目提供高弹性收益可能，沐曦股份已上市兑现，昉擎科技 A1 轮跻身独角兽为最新催化剂

转型性：AI 医疗（助听器 /CGM）+ 糖尿病 O+O 模式具备长期想象空间

公司本质是 " 现金充裕的创投平台 + 待转型的医疗企业 "，创始人刘毅的资本运作能力使其在月之暗面、DeepSeek、昉擎科技、沐曦股份等中国 AI 核心资产上均提前卡位，成为 A 股市场罕见的 " 医疗 + 科技创投 " 双轮驱动标的。

13.2 关键跟踪指标

跟踪频率

关注阈值

非新冠 iHealth 产品营收增速     季度     >20% 为积极信号    

糖尿病 O+O 照护中心数量     半年     >20% 增速    

21 家子基金项目退出进展     事件驱动     IPO/ 并购    

月之暗面 IPO 进程     事件驱动     港股上市    

昉擎科技后续融资     事件驱动     B 轮及以后    

沐曦股份（688802）股价     持续跟踪     已上市，关注市值变化对九安投资收益影响    

AI 智能助听器注册进度     季度     获批为关键拐点    

中美贸易摩擦动态     事件驱动     关税、制裁    

免责声明：本报告基于九安医疗 2025 年年度报告、2026 年半年报预告、公告、互动平台回复、权威媒体报道及东方财富网股吧分析文章整理分析。报告中的估算值和预测仅供参考，不构成任何投资建议。投资者应独立判断并承担投资风险。股市有风险，入市需谨慎。

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