投资要点

珀莱雅化妆品股份有限公司（603605.SH）作为国货美妆龙头，已构建 " 多品牌 + 全渠道 + 强研发 " 核心竞争壁垒。2025 年公司在行业承压背景下主动调整经营节奏，虽然营收短期微降，但毛利率创历史新高、经营现金流近翻倍、子品牌全面高增，经营质量显著改善。我认为，公司正从 " 单品牌驱动 " 转向 " 多品牌矩阵驱动 "，第二增长曲线加速兑现，长期价值明确。

一、经营概况：主动调整期，质量指标全面向好

2025 年公司实现营业收入 105.97 亿元，同比下降 1.68%；归母净利润 14.98 亿元，同比下降 3.50%；扣非归母净利润 14.73 亿元，同比下降 3.23%。单看收入利润增速有所放缓，但拆分经营质量指标，多项数据超预期：

•   盈利能力：销售毛利率 73.26%，同比提升 1.87 个百分点，连续三年提升（2023 年 69.93%、2024 年 71.39%），创历史新高；销售净利率 14.56%，保持行业较高水平。

•   现金流：经营活动产生的现金流量净额 21.93 亿元，同比大幅增长 98.12%，几乎翻倍，现金创造能力显著增强。

•   费用结构：销售费用率 49.63%，管理费用率 3.81%，整体费用率可控；研发费用 2.17 亿元，母公司研发费用率提升至 4.83%。

我们认为，2025 年的业绩波动是公司主动优化的结果——缩减低效流量投放、调整渠道结构、聚焦高质量增长，短期阵痛换来的是更健康的经营体质。

二、品牌矩阵：主品牌筑底，子品牌全面爆发

公司多品牌战略进入收获期，品牌梯队建设成效显著： 

主品牌珀莱雅：2025 年收入 76.89 亿元，同比下降 10.39%，主要系主动调整投放节奏、优化产品结构所致。主品牌 " 科技护肤 " 心智稳固，双抗系列、红宝石系列大单品矩阵成熟，红宝石面霜 3.0 搭载自研环肽新原料，产品力持续升级。随着调整到位，主品牌有望重回稳健增长。

彩棠（专业彩妆）：2025 年收入 12.55 亿元，同比增长 5.37%，在彩妆行业整体下行背景下逆势增长，连续三年站稳十亿阵营。三色修容盘、三色遮瑕盘等大单品长期占据类目前列，" 中国妆，原生美 " 定位清晰。

  Off&Relax（洗护）：2025 年收入 7.44 亿元，同比增长 102.19%，2024 年增速 71.14%，连续两年实现翻倍增长。从 2023 年 2.15 亿元到 2025 年 7.44 亿元，两年增长 246%，成为洗护赛道现象级品牌。

  悦芙媞（油皮护肤）：2025 年收入 3.71 亿元，同比增长 11.80%，精准触达年轻油皮人群。

  原色波塔（新锐彩妆）：2025 年收入 2.56 亿元，同比增长 125.38%，增长势头强劲。

  惊时（男士护肤）：2025 年收入 0.96 亿元，同比增长 441.66%，处于高速爆发期。

  从品类结构看，2025 年护肤类收入 81.82 亿元（占比 77.2%），美容彩妆类 15.63 亿元（+14.86%），洗护类 8.40 亿元（+117.85%）。非护肤品类合计占比提升至 22.8%，多品类协同效应显现，有效对冲了单一品类波动风险。

三、渠道分析：线上直营护城河深厚，全域运营能力领先

2025 年线上主营业务收入 101.17 亿元，占主营业务收入 95.58%，线上化率行业领先。其中：

•   线上直营：81.92 亿元，同比增长 0.87%，占线上收入 81%。在行业流量红利消退背景下，直营渠道仍实现正增长，充分体现品牌拉力和用户粘性。

•   线上分销：19.25 亿元，同比下降 8.84%，公司主动缩减低效分销渠道，聚焦高质量直营。

线下渠道收入 4.68 亿元，公司持续优化线下网点结构，聚焦优质渠道，虽然规模收缩，但运营效率提升。

公司在天猫、抖音、京东等核心平台均实现均衡布局，不存在单一平台依赖风险。全域运营能力是公司核心竞争力之一，能够持续把握渠道变迁红利。 

四、研发实力：投入持续加码，技术壁垒不断加厚

公司坚持科技驱动，研发投入逆势增长：

•   研发费用：2025 年 2.17 亿元，同比增长 3.07%；母公司研发费用率 4.83%，同比提升 0.66 个百分点，研发强度行业领先。

•   研发平台：杭州龙坞、上海两大研发中心，覆盖基础研究、配方开发、功效评价全链条。

•   核心成果：自研专利环肽新原料通过国家备案（中国美妆首款），应用于红宝石面霜 3.0；累计专利 256 项（发明专利 122 项）；参与制定国家标准 17 项、行业标准 4 项、团体标准 26 项。

•   产学研合作：与浙江大学、江南大学、北京工商大学及巴斯夫、亚什兰、帝斯曼、赢创等国际原料巨头深度合作。

研发投入正持续转化为产品力，环肽原料的突破标志着公司从 " 配方集成 " 向 " 原料创新 " 升级，技术护城河持续加深。

五、供应链与品控：自主可控，绿色制造

公司核心产品自主生产，湖州生产基地按 GMP 标准建设，设计产能 38000 万支，生产车间达到化妆品洁净区标准。建立 " 原料入厂—过程管控—成品检验 " 三道品控体系，通过 ISO14001 环境管理体系认证。

湖州基地获评 " 国家级绿色供应链管理企业 "" 浙江省级绿色低碳工厂 "，年减排二氧化碳超 5500 吨，90% 合作金额的原材料供应商纳入碳数据管理。多年来未发生重大产品质量安全事故。 

六、公司治理与股东回报：规范透明，持续分红

公司治理结构完善，" 三会一层 " 规范运作，董事会下设审计、提名、薪酬、战略四大专门委员会。内控体系健全，连续多年获得标准无保留内控审计意见。

H 股发行上市稳步推进，已出台《股东会议事规则》《可持续发展 ( ESG ) 管理制度》等配套制度，治理水平向国际标准看齐。

股东回报方面，2025 年分配股利、利润或偿付利息支付现金 7.99 亿元，同比增长 115.58%，高比例分红持续回报投资者。同时实施限制性股票股权激励，绑定核心团队利益。

七、ESG 与可持续发展：体系化推进

公司建立董事会—战略与可持续发展委员会— ESG 管理委员会— ESG 执行小组四级管理架构，提出 2045 年全价值链碳中和目标。公益方面，" 萤火计划 " 反校园霸凌、" 回声计划 " 心理健康等项目年度投入超 860 万元，惠及 9 万余人，品牌社会价值持续提升。

结论与展望

珀莱雅短期业绩波动不改长期价值。公司毛利率连创新高、现金流大幅改善、子品牌全面爆发、研发投入持续加码，经营质量在调整中提升。多品牌矩阵已从 " 培育期 " 进入 " 收获期 "，彩棠、OR 等子品牌正成为新的增长引擎。随着 H 股上市推进和全球化布局展开，公司长期成长空间广阔，国货美妆龙头地位稳固。

追加内容

本文作者可以追加内容哦 !