出品：新浪财经上市公司研究院

文 / 夏虫工作室

核心观点：宏桥控股百亿定增是否暴露吃相难看？需要指出的是，宏桥控股账面资金相对宽裕背景下，巨额定增又补流是否有圈钱之嫌？在魏桥系资本腾挪下，公司持股结构高度集中，而此次定增也为优化股份结构。然而，在魏桥系一边关联腾挪，一边推动巨额定增下，小股东却同时承受股份被大幅稀释及摊薄即期回报的双重风险。

近日，宏桥控股百亿定增属性疑遭市场用脚投票。

公告显示，宏桥控股拟向特定对象发行股票，募集资金总额不超过 120 亿元。根据预案，其中 56.5 亿元用于风电项目，22.5 亿元用于光伏项目，23 亿元用于铝深加工项目，以及 18 亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。

然而，该份定增公告发布后，公司股价却吃一个跌停。至此，我们疑惑的是，为何该份巨额定增公告遭投资者用脚投票？

业绩高增账面资金宽裕募资补流是否存疑

2025 年，宏桥控股通过发行股份的方式购买宏拓实业 100% 股权，于 2025 年 12 月 31 日完成资产交割及股权工商变更等相关工作，宏拓实业纳入公司合并报表范围。此次交易完成后，公司主营业务从单一铝深加工业务，转型为集氧化铝、电解铝、铝深加工于一体的完整铝产业链业务，是全球最大的电解铝生产企业之一。国内电解铝产能上限因政策因素被限定在 4，500 万吨 / 年左右。2025 年，中国原铝消费量约为 4，631 万吨，同比增长 2.64%，原铝需求进一步扩大；原铝产量约为 4，406 万吨，供需处于紧平衡状态。

在供需紧平衡背景下，公司预计 2026 年 1-6 月业绩大幅上升，归属于上市公司股东的净利润为 150.00 亿至 160.00 亿，净利润同比增长 69.72% 至 81.04%，预计基本每股收益为 1.1511 至 1.2278 元。对于业绩上涨，公司解释称，2026 年上半年，电解铝市场销售价格同比大幅上涨，相关业务毛利实现显著提升；同时，公司本期借款规模较上年同期明显缩减，财务利息支出大幅减少，进一步增厚利润。

值得注意的是，在公司自身盈利暴涨下，公司账面资金也相对宽裕。截止一季度报告期末，公司的货币资金与交易性金融资产合计规模接近 180 亿元左右，同期短期债务仅为 84 亿元左右。换言之，公司剔除短期债务账面资金仍有近百亿元资金账面沉淀。

从可比同行资产负债水平看，宏桥控股今年一季度资产负债率为 52%，而同期中国铝业的资产负债率为 53%。在公司账面资金相对宽裕下，又再次巨额定增募资补流是否有圈钱之嫌？

小股东为魏桥系资本腾挪买单？被稀释股份与被摊薄的即期回报

目前，公司控股股东魏桥铝电及其一致行动人山东宏桥合计持有公司股份约 88.99%，社会公众股比例较低。

2025 年 5 月 22 日，宏创控股发布公告称，公司拟发行股份购买山东魏桥铝电有限公司等持有的山东宏拓实业有限公司 100% 股权，交易作价为 635.18 亿元。公告显示，宏创控股拟以 5.34 元 / 股的发行价格，向魏桥铝电等九方发行约 118.95 亿股股份，支付交易对价。

交易前，山东宏桥新型材料有限公司为公司控股股东，持有公司 261，096，605 股股份，占公司总股本的 22.98%，张波先生、张红霞女士及张艳红女士为公司实际控制人。交易完成后，公司总股本增加至 13，031，118，202 股，魏桥铝电持有公司 11，335，057，116 股股份，占公司总股本的 86.98%；山东宏桥持有公司 261，096，605 股股份，占发行后公司总股本的 2.00%。公司的控股股东变更为魏桥铝电，实际控制人仍为张波先生、张红霞女士及张艳红女士。

公司向魏桥铝电等 9 名交易对手定向发行约 118.95 亿股新股，发行价 5.34 元 / 股，交易对价 635.18 亿元。这一波增发让总股本从 11.36 亿股暴增到 130.31 亿股，扩张了 11.47 倍。可以看出，由于增发对象中魏桥铝电一家就拿走了 113.35 亿股（占新增股份的 95.3%），而原有社会公众股东手里的 8.75 亿股绝对数量没变，只是被巨量新股严重稀释——持股比例从 77.02% 断崖式跌至 6.72%。截止目前，公司控股股东魏桥铝电及其一致行动人山东宏桥合计持有公司股份约 88.99%，接近 90%。

需要强调的是，控股股东持股比例若过于集中则可能触发认定 " 不具备上市条件 " 的监管红线。即公司股本总额超过 4 亿元的，社会公众持股的比例低于 10%，即构成 " 股权分布不再具备上市条件 "。社会公众不包括：①持有上市公司 10% 以上股份的股东及其一致行动人；②上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。

值得注意的，公司对于此次百亿定增目的之一，公司称为优化公司股权结构。公告称，公司控股股东及其一致行动人合计持有上市公司股份达 88.99%，社会公众股比例较低，本次向特定对象发行股票将通过询价的方式引入社会资本，有助于进一步优化公司资本结构。本次向特定对象发行股票完成后，公司总股本将适度增加，流通股比例将得到显著提升，股东结构有望进一步多元化，将有助于增强公司股票的市场流动性和资源配置效率。

然而，巨额定增募资下，小股东将承担摊薄即期回报的风险。本次向特定对象发行股票募集资金到位后，公司的净资产规模和总股本数量将有所提高，由于募投项目释放经济效益需一定的时间，在总股本和净资产均增加的情况下，如果公司利润暂未获得相应幅度的增长，则每股收益和加权平均净资产收益率等指标将出现一定幅度的下降。若募集资金使用效益短期内难以全部实现，或公司利润增长幅度小于净资产和股本数量的增长幅度，公司的加权平均净资产收益率和每股收益存在短期内被摊薄的风险。

公司在摊薄即期回报公告中明确测算，若以发行上限定 10% 股本，若 2026 年利润不增长，EPS 将从 1.3708 元降至 1.3595 元。

巨额资本性支出下折射出的 " 两难 "

绿电转型背后的资本性支出或折射出宏桥控股的 " 两难 "，一方面需要承担短期巨额资本性支出可能拖累公司业绩的阵痛；另一方面，随着监管需求及竞争维度从规模扩张转向成本控制，绿电转型或也是公司不得不直面的问题。

2025 年十部门联合发布的《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027 年）》明确要求，到 2027 年电解铝行业清洁能源使用比例提升至 30% 以上，2030 年达到 50% 以上。2026 年国家发展改革委、工业和信息化部等发布《关于开展重点行业节能降碳改造攻坚三年行动的通知》要求：2026 年起，以钢铁、电解铝等 9 个行业为重点，利用 3 年时间全面实施节能降碳改造，推动企业能效碳效水平应提尽提，行业绿色低碳发展水平明显提升。

国内电解铝产能天花板锁定约 4，500 万吨，行业已进入存量博弈，竞争维度从规模扩张转向成本控制。宏桥控股 2025 年电解铝产量 654.50 万吨，国内市占率 14.80%，氧化铝产量 2，013.78 万吨，国内市占率 21.67%，两项均仅次于中国铝业，位居国内第二、民营第一。

在电解铝成本结构中，电力支出占比高达 40%，是决定企业盈利弹性的核心变量。

据公开资料显示，作为全球领先的铝产品制造商，近年来宏桥控股积极响应国家产能转移布局及 " 双碳 " 顶层发展战略，以能源结构转型为抓手，持续推进电解铝产能跨省梯度转移，依托云南省丰富的水电、新能源优势，公司大幅提升绿电使用比例，截至 2025 年底绿电使用占比已提升至 40%。然而，公司相比中国铝业却仍有差距。中国铝业在 2025 年社会责任暨环境、社会与管治报告中披露的最新数据，公司电解铝清洁能源电力使用占比达到 55%。显然，中国铝业目前电力成本优势或暂时领先宏桥控股。

根据方案，本次募资具体投向为：风电项目 56.5 亿元、光伏项目 22.5 亿元、铝深加工项目 23 亿元，其余 18 亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。公司表示，此次定增目的在于强化电解铝电力供应的自主可控能力，持续提升绿电铝占比，同时优化股权结构。

公告称，公司本次拟建设的风电项目主要位于云南省红河州及山东省滨州市，共计 11 个子项目，装机规模合计 1055.25MW。其中：云南省风电项目 10 个，以绿色清洁能源支撑云南铝产业链生产用电；山东省风电项目 1 个，将逐步替代关联方燃煤电力，降低关联交易规模。此次拟建设的光伏项目位于云南省文山州砚山县，共计 6 个子项目，装机规模合计 615MW；此次拟建设的铝深加工项目位于云南省文山州、红河州，包含年产 50 万吨高端精深加工铝板带项目和年产 50 万吨高精铝合金扁锭项目 2 个子项目。

业内人士指出，风电、光伏电站与铝深加工项目有一个共性：前期重投资、后期重折旧，盈利呈 " 慢热型 "。换言之，此时巨额资本性支出是否可能拖累公司报表。

另外，公司已公告 2025-2027 年股东回报规划，明确在成熟期且无重大资本开支时，现金分红比例最低达 80%，为 A 股铝行业最高水平；公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 40% 等。业内人士指出，随着行业属于成熟期，宏桥控股的驱动估值体系或也从周期股向红利价值股切换，而随着巨额资本支出计划抛出，其红利属性的估值叙事是否也受此次巨额定增冲击？