每经热评｜蜂助手的 46 亿元算力大单，也是一场高杠杆的财务冒险

每经评论员 杜恒峰

8 月 4 日晚间，A 股上市公司蜂助手披露，全资子公司雅安云算与 A 公司签署《算力服务器采购协议》，向 A 公司采购价值 30.62 亿元的算力服务器及组网设备，与 B 公司签署《算力服务合同》，向 B 公司提供总价 46.08 亿元的算力服务。受算力大单利好刺激，8 月 5 日，蜂助手盘中股价涨幅一度接近 10%，但收盘时涨幅收窄至 2.15%。

蜂助手要实现从算力大单到收入和利润的转化并不容易，需要上市公司自身、A 公司、B 公司和融资租赁企业四方权责环环相扣，任意一方履约出现偏差，整个项目都可能陷入停滞。

蜂助手及雅安云算是项目中枢，承担全流程统筹、机房运维、资金调配等工作，需要在 B 公司下单后的 110 个工作日内完成 GPU（图形处理器）集群组网交付，同时按月完成对账回款；A 公司需分批次交付全新合规算力服务器，保障供货时效、产品质保；下游 B 公司需按月足额支付算力服务费，是项目现金流的根本来源；融资租赁企业负责垫付大部分设备采购款，是项目最重要的融资方。

蜂助手的算力大单，是一场高杠杆的财务冒险。两份合同账面差额 15.46 亿元，看似存在可观盈利空间，但剔除融资租赁利息、机房电力、带宽、运维、设备折旧等刚性成本后，实际盈利空间大幅压缩，公司公告测算项目年均净利润仅 6000 万元至 7200 万元。若 30.62 亿元服务器全部依靠自有资金投入，静态测算年投资回报率仅 1.96%~2.35%，这笔重资产投资完全不具备商业吸引力。

在此背景下，抬高财务杠杆成为项目的必选路径。公司规划采购资金由 5% — 20% 自有资金搭配 80% — 95% 融资租赁、银行授信组成，依靠少量自有资金撬动 30 亿元级设备资产，用下游为期 5 年的服务费收入覆盖租金与利息支出。5% — 20% 自有资金对应的年投资回报率在 9.8% — 47% 之间，但 47% 的最高回报率测算基于最高杠杆（5% 自有资金）和最高预期收益（7200 万元），这几乎无法达到，因为杠杆越高意味着财务费用更高。

杠杆扩张必然意味着偿债能力承压。蜂助手公告明确提示，融资租赁会形成大额长期有息负债，资产负债率将出现较大抬升。算力行业电费、带宽、运维均为持续性刚性支出，叠加每年稳定的租金本息偿付，项目现金流压力持续存在。一旦下游服务费回款延迟、设备上架利用率不及预期，有限的项目收益极易被各种成本费用项吞没。

高财务杠杆意味着高风险，越是高财务杠杆的投资，就需要更高的投资确定性，这样风险和收益才能匹配。蜂助手在上游高度依赖供应商提供算力基础设施和服务，下游高度依赖单一客户的订单，过程中还依赖融资租赁方的支持。不可控因素越多，投资的不确定性就越大。从自身能力来看，蜂助手主业为云终端、数字流量运营，并非专业 IDC（互联网数据中心）算力运营厂商，算力集群运维、大模型算力调度、数据安全管控等核心技术积累有限，在项目中承担设备部署与基础运维的中间角色，缺少不可替代的专业壁垒，对项目的整体把控能力有限。

据笔者不完全统计，A 股已有超过 70 家公司布局 AI（人工智能）算力业务。作为一项市场潜力被广泛看好的新业务，投资算力确有可能打造出新的增长曲线，也有一些公司取得了可观的收入和利润。但新兴行业缺少长周期的验证，而算力业务又是一项典型的重资产业务，上市公司在大举签单的同时，需要注意避免盲目投资。尤其是在自身并不具备过硬人才、技术、资金储备的情况下，上市公司更应当谨慎，谨防算力业务异化为金融业务，形成过高的风险暴露。

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