（来源：芒格书院 聪明投资者）

8 月 5 日，段永平因泡泡玛特又被推上了风口浪尖。

一边是他不久前刚说过，泡泡玛特 "10 年内大概率是不会卖的 "。

另一边，是港交所披露显示，其管理的 H&H International Investment 对泡泡玛特的持仓比例出现下降。

几乎是紧跟着披露时间，段永平在国内回应道，" 就是 put expired, 部分被 call 走了。"

图片来源：雪球

他随后进一步解释，主要是卖出的 put 到期产生了影响，另外一部分股票，是当时买入时就同步卖出了 covered call；如果没有被 call 走，就算买入成功，如果被 call 走，就算 " 保险公司赚钱了 "。

这正是他此前说过的 " 泡泡玛特保险公司开张了 "。

这不是一次传统意义上的二级市场主动抛售，而是他一贯期权策略中的一部分。

更有意思的是，就在今天，面对网友 " 好公司遇见了就一直拿着就好 " 的疑问，段永平又提到了一次 " 十年 "：

" 等 10 年就知道了。一直拿着确实是很好的办法，但很无聊啊。我这样一个月 4%+ 保费你不满意吗？别把自己搞得很懂的样子，仔细想想嘛。"

在段永平这里，长期判断和阶段性交易，并不是一回事。

他可以从未来十年的角度看泡泡玛特，也可以在短期价格波动里，用期权策略收取 " 保费 "。

前者是对公司和商业模式的判断，后者是对持仓方式和价格区间的处理。

这场风波，反而提供了一个观察段永平很好的入口。

市场最习惯把投资人的动作压缩成一个简单信号，但在段永平身上，更值得看的是他对公司本质的思考。

尤其是今年以来，一个以能力圈著称、很少轻易改变判断的人，为什么会从一开始看不懂泡泡玛特，到后来把它放进自己的持仓里 " 看十年 "。

这也是这本《何为道：段永平问答录》里更值得被看见的部分。

《何为道：段永平问答录》

芒格书院编

中信出版集团

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中奖公示：2026 年 8 月 22 日前

一个以 " 能力圈 " 著称、很少轻易改变判断的人，在过去一年却接连做了两件出人意料的事。

他把自己二十多年的公开表达交给 ChatGPT，让 AI" 蒸馏 " 段永平；

又收回 " 不投资泡泡玛特 " 的说法，从 " 看不懂十年后 "，一路买到重要股东，并表示 "10 年内大概率不会卖 "。

然而话音未落，市场就用一组数据将他推上风口浪尖。

2026 年 7 月 30 日，港交所披露，段永平管理的 H&H International Investment 对泡泡玛特持仓比例从 7.65% 降至 5.55%，涉及约 2793 万股，最高价 162.5 港元。

" 说好的十年不卖呢？" 质疑声四起。

但细看权益披露栏，原因写的是：" 你交付了根据股本衍生工具须交付的股份或款项。"

这并非二级市场的主动抛售，而是期权合约被动履约，简而言之，持仓下滑是期权交割所致，不是看空卖出。

段永平对此并不避讳。就在几天前，他刚在社交平台回应过类似疑问：" 泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜 10 年内大概率是不会卖的。"

同时补充道：" 从未来十年的角度看，茅台更稳，泡泡玛特升值空间更大，波动可能也更大，意味着可能短期会亏钱，可能长期也亏。"

这次 " 减持 " 风波，本质是其标志性的期权策略的一部分，卖 Put 建仓、卖 Call 收租，价格区间设置偏窄，导致短期被动履约。

资本市场的解读是：这是交易策略的常规操作，而非长期判断的逆转。

但这场插曲恰好把段永平推到了聚光灯下，他一边拥抱 AI 革命，一边重仓情绪消费的泡泡玛特，还顺手给市场上了一堂 " 什么是真正的长期主义 " 的课。

比结论更值得关注的是：究竟发生了什么，能让一个成熟投资者推翻自己，又为什么在看似 " 言行不一 " 时，他的原则从未改变？

AI 可以蒸馏段永平，却蒸馏不出他的判断力

在今年三月，段永平在雪球上记录了一次有趣的 " 魔法对轰 "。

他把《大道：段永平投资问答录》交给了他的 Chat GPT AI 助理，请 AI 提炼其中的主要观点。

AI 给出的 " 一句话总纲 " 是：" 投资本质上是买公司；要买你真正看得懂的、商业模式好、企业文化好、价格又还合理的公司，然后长期拿着。"

它又将段永平的投资思想归纳为八点，包括买股票就是买公司、商业模式最重要、好公司得有 " 利润之上 " 的追求、企业文化比单个 CEO 更重要、好生意需要长坡厚雪、只投真正懂的东西、长期持有和少折腾等。

段永平觉得 " 还蛮有意思的 "，又继续和 AI 讨论茅台，并把结果分享出来，" 给愿意研究一下 AI 的人作一个参考 "。

让 AI 总结自己，但不停留在讨论 AI 的概念、泡沫和估值，段永平做得是直接把 ChatGPT、Gemini 等工具放进自己的思考过程，看看它们究竟能做什么。

2025 年 7 月，有网友问，这一轮 AI 热潮会不会重演 2000 年的互联网泡沫。

段永平没有预测行情，只说："AI 其实‘没啥特别’的，AI 就是我们原来说的计算机应用。但是，AI 是在算力大大大幅度提高后的产物，哲学意义上就是‘量变产生质变’了！"

在他看来，AI 并非凭空降临的神秘力量，恰恰是算力长期积累、跨过临界点后的结果。

至于，市场是否存在泡沫？技术会不会改变世界？是两个问题。

互联网泡沫曾经破裂，互联网却没有因此消失；AI 也可能经历相似的波动，但技术进步不会跟着股价一起归零。

段永平的长期判断甚至有些惊人：" 我不知道 AI 最后会带来什么样的变化，但大概率会比互联网带来的变化还要大，也大概率比工业革命带来的变化大。"

所以，他给网友的建议十分直接：" 每个理性的人都不应该忽略 AI，要认真看待 AI，至少要从学会使用元宝开始吧。"

然而，认真使用 AI，不等于把判断交给 AI。

有人问，怎样才能获得专业回答。

段永平说：" 你想知道什么就问什么，一直问就可以了。" 如果不知道怎么问，" 其实可以问 AI 怎么用 AI 的 "。AI 可以大幅缩短信息收集的时间，但 " 收集的是什么就取决于你自己了 "。

这才是关键。同样一家公司，有人只问明年的利润，有人研究产品和竞争格局，还有人寻找企业文化的证据。

AI 能提供多少信息，取决于提问的人知道多少；它能把答案说得像模像样，却不会替你承担判断错误的代价。

段永平知道，很多人都在用 AI" 蒸馏 " 他的文字。他并不反对，只是开玩笑说：" 我没意见的，但亏钱怪罪龙虾就好。"

AI 可以总结段永平，却无法复制段永平。答案正在变得廉价，知道该问什么、该相信什么，反而越来越贵。

段永平为什么重仓 " 有点意思 " 的泡泡玛特？

如果说，AI 记录的是段永平学习新工具的过程，那么泡泡玛特记录的，则是他如何重新理解一门生意。

2025 年 3 月，有网友请他点评泡泡玛特，他回答：" 不知道这家公司，光顾着打球了。"

三个月后，有人讨论盲盒的赌博属性，他只回复了四个字：" 有点意思。"

到了 8 月，他的判断仍然谨慎：" 泡泡玛特这家公司的产品确实很有意思，founder 也是个很有意思的人，他们能做到今天这样很了不起，但我看不懂 10 年后公司会怎样。"

他认可王宁，却不理解消费者为什么持续购买这些玩偶。

今天的爆款，会不会只是明天的过气商品？他问得很直接：" 万一过两年大家都不要了呢？"

如果无法判断需求能否持续，就无法估算十年后的现金流。王宁不是靠运气走到今天，不等于泡泡玛特已经进入自己的能力圈。

面对不断上涨的股价，段永平仍然表示：" 人生很忙，看不懂的东西我是可以 skip 的。"

真正的转折，发生在 2026 年 3 月底。重新阅读泡泡玛特财报后，他突然想到了《梦幻西游》。

游戏中有些衣服完全不增加攻击、防御和速度，却能卖得很贵，而且非常抢手。

玩家购买的不是数值，是审美、身份、情感和社交体验。

段永平由此意识到：" 情绪价值这个东西真的有点意思。"

这把钥匙，终于打开了泡泡玛特。

消费者买的并不只是玩偶摆件，更重要的是收藏的满足、拆盒的惊喜、陪伴感和自我表达。

财报则进一步证明，这种看似抽象的价值，能够变成真实的收入、利润和现金流。需求为什么存在，以及公司能不能依靠这种需求持续赚钱，两块拼图终于合上了。

段永平随即收回了 " 不投资泡泡玛特 " 的说法，并把中国神华换成泡泡玛特。

面对 " 潮玩 IP 变化太快 " 的质疑，他回答：" 我看的是这家公司，公司的商业模式和企业文化。"

他看中的不是某个爆款，而是泡泡玛特这个企业、这个组织能不能持续发现、运营和放大 IP。

产品会过气，但生产好产品的能力可能延续；一个 IP 有生命周期，组织和文化却可能不断创造新的 IP。

这也是他越来越看重王宁的原因。

段永平说：" 我觉得王宁对自己产品的理解以及追求和乔布斯是一个级别的，至少未来会是的。王宁对商业的理解好像比乔布斯还要强一点点。"

买入以后，他又走访了泡泡玛特在香港、大阪、东京、洛杉矶和圣何塞等地的门店，看到 " 几乎绝大多数消费者脸上都是洋溢着快乐的 "。

财报告诉他公司正在赚钱，顾客脸上的快乐则让他看见，这些钱究竟从哪里来。

2026 年 7 月，有网友问泡泡玛特能否算作其 "20 个孔 " 之一，段永平回答：" 应该算了。" 随后，他又表示：" 我猜 10 年内大概率是不会卖的。"

从 " 不知道 " 到 " 有点意思 "，从 " 可以 skip" 到占用一个珍贵的投资孔，段永平改变的不是风险偏好，是对这门生意的理解。

段永平改变了结论，没有改变原则

AI 和泡泡玛特正在揭示两个越来越清楚的趋势。

AI 正在重写人们获取信息的方式。未来最稀缺的可能不再是答案，而是提出好问题、识别关键信息并承担判断结果的能力。

泡泡玛特则在重写人们对消费的理解。产品不只解决功能问题，审美、陪伴、身份和情绪也能形成真实需求，而且可能诞生规模巨大的生意。

段永平没有因为陌生而拒绝这两种变化，也没有因为它们热门就匆忙下注。

面对 AI，他先使用 AI，再判断 AI 的边界。

面对泡泡玛特，他先承认看不懂，再用游戏经验理解需求，用财报验证商业模式，用王宁和门店验证企业文化与产品能力。

他的结论改变了，方法没有变：看不懂可以跳过，真正想明白以后，也敢于收回原来的话。

所以，重点不是段永平说过什么 " 投资金句 "，而是他面对 AI、新消费和新公司时的犹豫、追问、验证与修正的思考。

那不只是一个答案，而是一个顶级投资者如何把陌生事物逐步纳入能力圈。

今天，获得结论已经越来越容易，AI 几秒钟就能生成一套投资原则；真正稀缺的，是判断形成的过程。

比知道段永平买了什么更重要的，是理解他为什么改变，又凭什么下注。

—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——

编辑：关鹤九

责编：艾暄