来源：无冕财经

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刚说完十年内大概率不会卖泡泡玛特几天，段永平的仓位就出现下降，难免让市场产生 " 说一套、做一套 " 的联想。

本文经授权转载自 " 投行圈子 "

作者：投行大师姐

段永平的神操作？一边是 " 十年内大概率不会卖 "，一边是持仓比例从 7.65% 降到 5.55%。

如果只看两个数字，这像极了投资圈最熟悉的剧情：嘴上谈长期主义，手上先落袋为安。

但这一次，事实没有标题那么刺激。

8 月 5 日披露的信息显示，段永平通过 H&H International Investment 持有的泡泡玛特多头仓位，于 7 月 30 日由 7.65% 降至 5.55%。

泡泡玛特紧急回应称，这并非在二级市场直接卖出股票，而是期权合约履约，按照约定交付对应股份。港交所披露的变动原因也是 " 交付了根据股本衍生工具须交付的股份或款项 "。

换句话说，这不是通常意义上的主动减持，更谈不上突然看空泡泡玛特。

一场被两个百分点击燃的误读

这场争议之所以迅速发酵，关键不只在于仓位下降，而在于时间差。

7 月 10 日，公开披露显示其多头仓位由 6.85% 升至 7.65%。7 月 23 日，段永平在社交平台回应投资者时称，泡泡玛特才刚开始买，十年内大概率不会卖。

七天后的 7 月 30 日，多头仓位却回落至 5.55%。把三件事放在一起，难免让市场产生 " 说一套、做一套 " 的联想。

问题在于，港股权益披露中的 " 好仓 " 或多头仓位，不只可能包含现货股票，也可能包含股本衍生工具产生的权益。段永平长期使用卖出看跌期权、卖出看涨期权等策略。

股价达到约定条件时，期权会被行权，投资者便可能按合约接收或交付股票，披露比例也随之变化。

因此，这次变动更接近交易工具的机械结果，而不是投资逻辑的突然翻转。

市场反应也相对平淡。7 月 30 日泡泡玛特盘中一度触及 172.4 港元，8 月 5 日收于 161.4 港元。股价有所回落，但没有出现与 " 核心投资者大举出逃 " 相匹配的恐慌式定价。市场很快意识到，新闻里的减持，与投资者理解的减持并不是一回事。

段永平为何看上泡泡玛特？

段永平投资泡泡玛特并非突然追逐网红概念。

他对企业的判断，长期围绕商业模式、消费者心智、管理层和自由现金流展开。泡泡玛特恰好具备几项他熟悉的消费公司特征：品牌能够进入消费者心智，产品毛利率较高，商业模式可以复制，现金回笼快，同时拥有向海外扩张的可能。

从公开轨迹看，段永平自 2025 年起持续讨论泡泡玛特，后来通过 H&H International Investment 逐步建立仓位。

2026 年 5 月，相关多头仓位跨过 5% 的披露门槛。此后仓位继续上升，7 月一度达到 7.65%。这不是一笔轻描淡写的试验性投资，而是经过持续观察后提高暴露度。

他真正押注的，也不是某一个玩偶能火多久，而是泡泡玛特能否把偶然出现的爆款，变成稳定生产 IP、运营 IP 和全球变现 IP 的组织能力。

这两个判断差别很大。

押中爆款靠眼光，也有运气。持续打造 IP，需要艺术家体系、产品研发、供应链、渠道、数据反馈和全球本地化共同运转。前者可以造就一个季度的惊喜，后者才可能支撑十年的复利。

2025 年业绩，已经不是 " 卖盲盒 " 能概括。泡泡玛特 2025 年收入 371.20 亿元，同比增长 184.7%；毛利 267.65 亿元，同比增长 207.4%；归母净利润 127.76 亿元，同比增长 308.8%；经调整净利润 130.84 亿元，同比增长 284.5%。

毛利率由 2024 年的约 66.8% 升至 2025 年的约 72.1%，归母净利率则由约 24.0% 升至约 34.4%。利润跑得比收入更快，说明公司不仅卖得多，而且在 IP 结构、产品组合和规模效应上变得更强。

更值得关注的是收入结构。

2025 年中国业务收入 208.51 亿元，同比增长 134.6%；海外业务收入 162.68 亿元，同比增长 291.9%，海外收入占比已接近 44%。

其中，美洲收入 68.06 亿元，同比增长 748.4%；欧洲及其他地区收入 14.51 亿元，同比增长 506.3%；亚太地区收入 80.11 亿元，同比增长 157.6%。

截至 2025 年底，公司在全球运营 630 家门店和 2637 台机器人商店。泡泡玛特正在从 " 中国潮玩公司 " 变成 " 全球 IP 消费公司 "。这不仅扩大市场空间，也降低了公司单纯依赖中国消费者和单一渠道的风险。

当然，高增长不意味着没有隐忧。

爆款集中度依然值得警惕。一个超级 IP 可以把渠道效率、毛利率和品牌热度同时拉高，也会抬升下一年的比较基数。一旦新品承接不够，业绩不会立刻失速，但估值可能先收缩。

海外扩张正在进入更重的阶段。门店、团队、本地营销、版权保护和供应链都需要投入。早期海外增长可以靠稀缺感和社交媒体传播，长期增长则要靠本地化运营。

市场对泡泡玛特的要求已经改变。过去只要证明潮玩有人买，现在还要证明爆款可以复制、IP 可以长寿、海外利润可以持续。公司越成功，资本市场给出的考题反而越难。

潮玩赛道仍热，竞争却不再只是卖玩具

毕马威援引弗若斯特沙利文等数据称，2024 年全球潮玩市场规模约 418 亿美元，同比增长 14.2%；2025 年预计达到 520 亿美元。年轻消费者购买的不是塑料和树脂本身，而是审美、身份表达、收藏满足和社交货币。

这也是潮玩行业最诱人、最残酷的地方。

传统消费品解决功能需求，潮玩解决情绪需求。功能需求相对稳定，情绪需求变化更快。消费者会为喜欢支付溢价，也会迅速把注意力转向下一个符号。

未来的竞争将沿着四条线展开。

一是 IP 孵化能力。公司需要从依赖少数头部形象，走向多层次 IP 矩阵。

二是全球渠道能力。海外门店不只是销售终端，也是品牌展示、用户反馈和文化翻译的前哨。

三是内容化能力。电影、动画、游戏、乐园和跨界联名能够延长 IP 生命周期，让角色从货架走进故事。

四是供应链与稀缺感的平衡。供给太少会损害体验，供给过多又会消耗收藏价值。真正难的不是制造产品，而是管理热度。

泡泡玛特当前的领先优势很明显。它拥有成熟的艺术家合作体系、快速产品化能力、密集渠道和全球品牌热度。

但迪士尼、三丽鸥等老牌 IP 集团在内容沉淀上更深，名创优品旗下潮玩业务以及各类本土品牌也在加速追赶。泡泡玛特还没有抵达终点，只是拿到了更好的起跑位置。

真正值得讨论的，不是 " 段永平卖没卖 "

这次风波给市场上了很实用的一课：看高手持仓，先看懂工具，再猜他的态度。

期权履约导致股份交付，与主动在市场上砸盘，是两种性质不同的行为。把所有持股下降都翻译成 " 看空 "，看似抓住了流量，实际上丢掉了事实。

但也不必因此把段永平的选择神化。知名投资者可以买对，也可能买贵；可以判断企业十年的竞争力，却无法消除中途的估值波动。泡泡玛特 8 月 5 日收盘价相较历史高点已明显回撤，正说明好公司、好生意和好价格从来不是同一个概念。

对泡泡玛特而言，最积极的信号不是某位投资者是否持有，而是 2025 年海外收入接近翻两番、利润增速远高于收入、全球渠道持续扩张。最需要警惕的，也不是一次期权交收，而是超级 IP 能否跨越审美周期，新 IP 能否接班，海外高增长能否转化成稳定利润。

段永平这次 " 减持 " 更像一面镜子。它照出的不是长期主义失灵，而是市场太习惯用一个动作代替完整判断。

真正的长期投资，从来不是十年不动，而是十年都能说清楚为什么持有。对泡泡玛特来说，下一阶段最重要的答案也不是段永平还剩多少仓位，而是它能否把今天的全球爆红，沉淀成明天依旧有效的 IP 生产体系。

真正值得思考的是：当一个靠爆款撑起来的公司开始面临高基数压力，它的估值应该怎么给？当市场的预期从一个极端摆到另一个极端，机会在哪儿？

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▶本文转载自公众号 " 投行圈子 "（ID：touhangquanzi），原标题为《段永平 " 言行不一 "？减持泡泡玛特的背后》，原文发布于 2026 年 8 月 6 日。无冕财经已获得转载授权，并稍作编辑。

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