高盛在最新发布的中国软件行业研究报告中，将商汤科技（00020.HK）的投资评级从 " 买入 " 下调至 " 中性 "，并将 12 个月目标价从 3.55 港元下调至 2.00 港元。这一调整主要基于对 AI 领域竞争白热化、企业 IT 支出疲软以及公司大规模商业化进程慢于预期的综合判断。

报告指出，尽管商汤科技作为国内少数具备 AI 模型、应用及算力一体化解决方案的供应商，其长期技术优势依然存在，但短期面临的挑战正在加剧。高盛分析师 Allen Chang 团队在报告中写道：" 考虑到行业因竞争加剧和商业化周期延长而出现的估值下移，我们认为当前股价已反映合理估值。" 新目标价对应的 2027 年预测市销率（P/S）为 9.4 倍，而当前交易价格对应约 7.0 倍，虽隐含约 30% 的上行空间，但在高盛覆盖的大中华科技板块中，这一回报潜力并不具备吸引力，该板块 " 买入 " 评级股票的平均上行空间高达 101%。

盈利预测大幅下修，AI 私有云收入承压

基于对宏观环境和客户预算的审慎评估，高盛同步下调了商汤科技的财务预测。报告显示，2026 年和 2027 年净亏损预测分别扩大至 12.53 亿元人民币和 3.57 亿元人民币（此前为亏损 7.74 亿元和 0.73 亿元），2028 至 2032 年的盈利预测亦下调 6%-11%。下调原因包括：金融、医疗、能源及科技等行业的生成式 AI 私有云项目新签合同进度不及预期，导致收入下降；同时，为推出增强型 AI 基础模型而加速新产品发布，推高了运营费用率。

行业整体：盈利能力改善与 AI 贡献渐显，但中小企业景气度走弱

尽管对商汤态度转为谨慎，高盛对 2026 年第二季度及上半年的中国软件行业整体盈利能力改善仍持肯定态度。报告提及，美图公司 2026 年上半年照片、视频及设计产品收入与净利润分别同比增长 31% 和 35% 以上，得益于新产品和付费用户增长；用友网络预计上半年净亏损收窄至 8 亿 -9.3 亿元，受益于 AI 驱动的增长和效率提升；金蝶国际则预告上半年实现净利润 4000 万至 6000 万元，较去年同期的净亏损实现扭亏，规模效应显现。

然而，行业数据亦显示隐忧：2026 年 6 月中国软件产业收入同比增速放缓至 6.4%（5 月为 8.5%），而中小企业 PMI 在 7 月进一步下滑至 47.4。高盛认为，尽管短期企业软件支出疲弱，但下半年通常具有季节性回暖特征，不过部分项目资源正转向 AI 基础模型和定制化 AI 模型建设。

估值逻辑切换：从成长溢价回归理性

高盛明确表示，此次评级调整的核心在于估值重估。此前（2025 年 8 月 28 日将商汤列入 " 买入 " 名单以来），商汤股价累计下跌约 25%，同期恒生指数上涨 4%，跑输的主要原因正是 AI 原生应用货币化所需时间长于预期。新的 DCF 估值模型采用 11.6% 的加权平均资本成本（WACC），较此前的 11.0% 有所上调，以反映更高风险溢价；同时下调自由现金流预期，并维持 2% 的终端增长率。目标价对应的 2027 年 P/S 为 9.4 倍，与软件同行 0.2-0.5 倍的 PEG（市销增长率）和利润率倍数区间基本吻合。

关键风险提示

报告最后列出了商汤科技面临的主要风险：生成式 AI 客户上量节奏快于或慢于预期、客户年度支出意愿变化、以及市场竞争强度超预期。高盛表示，若观察到新产品货币化加速带来的 AI 收入增量超预期，将重新考虑其正面评级。