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8 月 5 日，国泰海通 - 山东高速沈海高速持有型不动产资产支持专项计划获上交所受理，拟发行规模‌65.5 亿元‌，项目状态于次日正式更新。这是山东高速集团首次申报高速类机构间 REITs 产品，也是山东省内首单同类申报项目，原始权益人为山东高速基础设施建设有限公司，计划管理人是上海国泰海通证券资产管理有限公司。

这是国内省级交通运营集团首次申报该类产品，被市场视作‌高速类机构间 REITs 从央企试点向地方国企扩容‌的标志性信号。随着这单申报落地，其覆盖公募 REIT、机构间 REITs、上交所类 REITs、银行间类 REITs 的四层工具框架已全部搭建完成，待项目成功发行后将实现完整闭环。

首单入局的选择逻辑

选择机构间 REITs 而非传统类 REITs 或公募 REITs，是资产属性、会计诉求、审核节奏与资金市场条件多重约束下的最优市场化选择。

底层资产的体量特征，首先决定了产品类型的边界。本次证券化的 G15 沈海高速山东段主线全长 359 公里，串联烟台、青岛、日照三大沿海港口，是国家高速网南北主干线。对应 65.5 亿元的发行规模来看，底层资产估值大致处于 60 亿至 70 亿元区间。这一体量处于中间体量区间：装入公募 REITs 则资产规模偏大，超出单只公募 REIT 普遍 20 亿至 40 亿元的发行区间；若走传统大额类 REITs 路径，又远小于滨莱高速 79.84 亿元的单笔规模，难以发挥大额单体融资的利率与承销成本优势。机构间 REITs 的产品容量恰好落在这一区间，成为中型成熟干线的适配工具。

会计出表的真实诉求，是更核心的决策动因。此前落地的滨莱高速、高广高速两单类 REIT，均设置了优先级 / 次级分层结构，配套原始权益人优先收购权、流动性支持等安排，本质上仍偏债性权益，会计处理上实现真实出表的认定门槛较高，更多体现为融资属性。而机构间 REITs 采用‌平层权益结构‌，不设固定票面利率，收益完全绑定底层高速运营表现，存续期直接匹配剩余特许经营年限，结构更接近真实的资产权益转让，在现行会计准则下更容易实现完全出表，对降低集团资产负债率的撬动作用更直接。

审核效率的差异，也影响了工具选择。公募 REITs 需要跨发改委、证监会、交易所多环节审核，项目从申报到上市普遍在半年以上，且要求底层资产连续三年稳定运营的完整业绩记录；传统类 REIT 虽周期更短，但结构设计、增信安排谈判周期较长。机构间 REITs 归属于上交所 ABS 审核体系，流程相对简化，从已落地项目看，多数项目从受理到通过在 1 至 3 个月，部分结构清晰的项目审核周期不足 40 天。对需要持续优化债务结构的山东高速而言，更短的审核周期意味着可以更快回笼资金，把握市场利率窗口。

资金端的承接能力同样支撑这一选择。65.5 亿元的发行规模，无需面向零售投资者募资，仅依靠银行理财、保险资管、公募基金等机构投资者的配置需求即可完成认购。从已落地项目看，百亿级的广连高速、近 50 亿元的安江高速均实现足额认购，65.5 亿规模处于机构资金的舒适承接区间，发行难度可控。且沈海高速作为国家级沿海干线，现金流稳定性强于区域支线，对追求长期稳定收益的保险资金具备天然吸引力。

更深一层的意义在于赛道卡位。高速类机构间 REITs 自诞生以来始终以建筑央企为绝对主力，中交、中铁建、中国电建等施工企业凭借项目资源率先完成布局。山东高速作为首个申报该类产品的省级交通运营平台，一旦项目成功落地，将抢占地方国企赛道的先发优势，形成可复制的操作模板，为后续数千公里存量路产的分批盘活铺路。从单项目融资上升到赛道卡位，这是 65.5 亿元项目背后的战略价值所在。

对山东高速而言，这意味着可以在不丧失路产运营权的前提下，实现权益型资产出表，直接带动资产负债率下降。这也是地方国企偏好此类工具的核心原因——回收存量资本金的同时，持续掌握路网运营主导权。

四年四步的资本棋局

这单 65.5 亿元的申报，不是孤立的创新尝试，标志着山东高速四年多维度资本布局正式成型。

其探索始于公募赛道。2023 年 10 月 27 日，中金山东高速 REIT（508007）在上交所挂牌，是山东省首单、也是黄河流域生态保护和高质量发展战略区域首单基础设施公募 REIT，底层为全长 43.149 公里的鄄菏高速，首发募集资金‌29.852 亿元‌。据集团官方披露，这一单直接带动超过 400 亿元的新增高速公路项目投资，资本放大效应显著。

公募 REIT 打通了零售投资者渠道，但容量不足以承接 9240 公里存量路产的盘活需求。按运营里程计算，目前装入公募 REITs 的路产占比不足 0.5%。大额存量资产的处置，转向了私募类工具。需要说明的是，这是集团合并口径的路产规模，旗下核心上市平台山东高速股份运营路产占比约三成，资产负债率 63.83%，显著低于集团整体水平。

2024 年 10 月，山东高速建设管理集团在银行间市场落地高广高速资产支持票据（类 REITs），规模 36.51 亿元，是银行间交易商协会全国首单高速公路类 REITs，率先打通银行间机构渠道。半年后，2025 年 4 月，滨莱高速类 REITs 在上交所发行，规模 79.84 亿元，票面利率 2.48%，创下当时全国地方国企同类产品单笔规模纪录，也是集团有史以来单笔最大权益融资。

两单类 REITs 分别由建设管理集团、通汇资本担任发起主体，对应不同市场渠道，核心诉求一致：一次性回笼大额权益资金，同步保留路产运营管理权。

制度层面的铺垫在 2026 年 7 月落地。山东高速公示‌1100 亿元‌交易所债券承销商选聘中标候选人，明确将交易所类 REITs 纳入统一承销服务范围，拟入围券商不超过 20 家，服务期最长三年。一个细节是，本次沈海项目的计划管理人国泰海通资管，其母公司国泰海通证券正处于本次招标综合评分前三序列，集中选聘机制的落地效率已经显现。

将类 REITs 纳入统一承销库，意味着这类融资不再是一事一议的创新试点，而是上升为集团常态化工具。从公开储备资产看，集团省内运营里程 7504 公里，大量通车 5 年以上、现金流稳定的成熟路段，理论上均具备证券化基础，可形成滚动发行梯队。

机构间 REITs 的扩募机制也已在央企项目中得到验证。2025 年 12 月，中交一公局旗下九永高速持有型不动产 ABS 扩募项目获上交所通过，实现「首发 + 扩募」的滚动运作框架。若后续沿用该扩募机制，沈海项目有望成为持续装入新路产的运作平台，进一步放大盘活效率。

重资产下的三重两难

多层资本工具密集铺开的背后，是省级基建龙头普遍面临的债务与再投资平衡压力。

作为连续五年跻身《财富》世界 500 强的省属国企，山东高速集团 2026 年位列榜单第 391 位，较上年提升 10 位。2025 年实现营业收入 2945.86 亿元，同比增长 5.47%；净利润 145.04 亿元，创历史新高；资产规模位居全国省级交投平台前列。

但重资产属性下的债务压力同样突出。截至 2025 年末，集团经审计资产总额 1.76 万亿元，最新官方口径已突破 1.8 万亿元；资产负债率‌74.47%‌，合并有息债务规模 6447.48 亿元，当年利息支出 141.90 亿元，在国内省级交投集团中处于相对较高水平。其中短期借款与一年内到期非流动负债合计超 1400 亿元，短期滚动偿债压力偏大。

内部考核机制进一步强化了执行动力。集团明确「谁管理、谁盘活、谁受益」的规则，存量资产盘活净收益在年度考核中视同净利润加回，直接调动下属平台的申报积极性。

权益型融资看似是破局解法，但三重现实矛盾无法回避。

第一重是短期资产质量的扰动。沈海高速山东段部分路段正处于改扩建周期，两城至汾水段改扩建工程已进入环保验收阶段。改扩建完成后通行能力将提升，长期利好车流增长，但施工期内的分流效应会对当期现金流形成阶段性冲击，直接影响产品发行定价与投资者预期。

第二重是中期资产的透支效应。出让资产收益权，本质是提前兑现未来数十年的通行费现金流，投资人拿走稳定分派收益，资产到期后不再产生收益。对长期持有路网的运营平台而言，相当于把成熟优质路产逐步变现，后续可盘活的核心资产会越卖越少，能否形成可持续的滚动循环，取决于新增资产的培育速度。

第三重是长期资金投向的博弈。回笼资金是用于偿债降杠杆，还是继续投入新建项目，结果截然不同。从已落地项目看，公募 REIT 资金明确投向新建基建，高广、滨莱类 REITs 侧重降杠杆。如果新增权益融资最终仍流向大规模基建扩张，那么资产负债表的压力只是被延后，而非根本化解。

赛道扩容与承接隐忧

高速类机构间 REITs 近两年扩容速度明显加快。自 2024 年 8 月首单安江高速落地以来，截至目前上交所已披露项目共 9 单（含 1 单扩募），累计发行与拟发行规模超‌410 亿元‌。发行主体从最初的中交一家，扩展到中国铁建、中国电建、中国中铁，全部为建筑央企体系，直至山东高速本次申报，首次出现省级交通运营集团身影（全量项目清单详见文末附表）。

一位接近交易所 ABS 业务的人士表示，山东高速作为头部省级交投入场，信号意义很强，近期已有多家南方省份的交投平台在咨询同类产品的申报路径。若沈海项目顺利发行，大概率会带动一波地方国企的申报潮。

但供给扩容的另一面，是机构资金的承接能力约束。

机构间 REITs 仅面向合格机构投资者，以协议转让为主，缺乏连续二级市场交易，流动性远弱于公募 REIT。资金来源高度依赖银行理财、保险资金等配置型机构，一旦市场风险偏好收缩，发行难度会显著上升。同时，多数产品仍配套主体增信安排，完全剥离主体信用的纯资产信用项目占比有限，投资者决策最终还是会锚定原始权益人资质。

底层现金流的增长天花板同样客观存在。山东区域高速路网持续完善，部分新建路段对既有线路形成分流效应。2026 年二季度，全国多只高速公募 REIT 出现车流、收入同比下滑，施工分流、区域运输需求偏弱是主要拖累。沈海高速作为货运属性突出的沿海干线，受宏观经济波动的影响同样不可忽视。

接下来的观察脉络清晰可循：沈海项目能否顺利过审定价，将验证省级交投在这条赛道的市场认可度；后续储备项目的申报密度，决定了存量盘活是阶段性债务对冲还是长期战略；而回笼资金的最终去向，才是判断这套四层资本矩阵真实价值的核心：是实现长效资产循环，还是仅阶段性缓冲债务压力。

‌附表：国内已披露高速类持有型不动产 ABS（机构间 REITs）项目清单

注：数据整理自上交所债券项目信息平台，统计截至 2026 年 8 月 6 日；含 1 单扩募项目，独立原始项目共 8 个。