中钨高新（000657.SZ）投研报告

钨全产业链龙头 · 周期景气高位 · 估值透支待消化

一、标的画像（硬数据） 1.1 主营业务拆解（近三年营收占比）

业务板块

2025 年营收

占比

趋势

精矿及粉末产品

55.73 亿

31.60%

↑ 钨价上行核心受益

其他硬质合金

45.24 亿

25.65%

↑ 规模全球第一

切削刀具及工具

36.11 亿

20.47%

↑ AI PCB 微钻爆发

难熔金属

27.14 亿

15.39%

→ 钨钼钽铌制品

贸易及装备等

12.16 亿

6.90%

→ 低毛利辅助

合计

176.39 亿

100%

同比 +19.34%

数据来源：2025 年年报（腾讯自选股 / 巨潮资讯）

关键变化：2024 年注入柿竹园、2025 年现金收购远景钨业（99.97%），资源端利润占比持续提升，全产业链 " 矿山→冶炼→合金→刀具 " 一体化成型。

1.2 行业地位

维度

数据

钨精矿产量

1.11 万标吨，国内市占率 8.5%

2025 年报

仲钨酸铵 ( APT )

1.66 万吨，国内市占率 12.2%

硬质合金产量

1.63 万吨，国内市占率 25.5%，产能全球第一

中国钨协口径

受托管理钨资源储量

123 万吨（含托管），占全国 11%，全球第一

中国银河证券研报

数控刀片 /PCB 微钻

国内市占率 23%-25% / 全球龙头

券商研报

钨行业综合竞争力排名

第 2 位（指数 380，仅次于厦门钨业 450）

中国钨业协会 2025

定性：A 股钨产业链 " 全牌照 + 全链条 " 稀缺龙头。全球硬质合金产能第一、托管钨资源储量全球第一、PCB 微钻（金洲精工 " 碳骑士 "50 倍长径比）全球唯一量产企业。

1.3 概念炒作标签（东方财富 / 同花顺）

钨资源 / 战略金属（核心，钨价超级周期主线）

AI PCB 微钻（AI 算力→高多层 PCB →微钻需求爆发）

央企国企改革（中国五矿旗下核心钨平台，资产注入预期）

1.4 稀缺属性

✅A 股稀缺：国内唯一覆盖 " 钨矿采选→冶炼→硬质合金→精密刀具 " 全产业链的上市公司；硬质合金产能全球第一；受托管理钨资源储量全球第一；PCB 微钻 50 倍长径比全球唯一量产。

二、股东与资本动作（公告溯源） 2.1 股权结构

股东

持股比例

性质

中国五矿股份有限公司

30.60%

央企（第一大股东）

五矿钨业集团有限公司

29.54%

央企（一致行动人）

60.14%

中国五矿集团实控

国新投资

3.83%

国资

香港中央结算（北向）

1.99%

外资

数据来源：2026Q1 十大股东

实控人：中国五矿集团有限公司（央企），控股股东五矿股份 + 五矿钨业合计持股 60.14%，股权高度集中，央企背景为后续矿山资产（香炉山、新田岭、瑶岗仙）持续注入提供确定性。

2.2 近 6 个月资本动作逐条溯源

日期

事项

数量 / 价格

2026-08-07

股票交易异常波动公告

连续 3 日涨幅偏离累计 >20%

异动（无重大未披露事项）

2026-08-05~06

钨概念走强，2 连板

涨停，成交放量

情绪驱动

2026-07-31

限制性股票预留授予第三解锁期上市流通

33 人解锁 66.32 万股

股权激励行权

2026-07-29

变更财务总监

人事调整

2026-07-23

回购注销限制性股票

19,620 股，4.545 元 / 股

注销（离职 / 绩效不达标）

2026-07-14

2026 半年度业绩预告

归母净利 19.7-21.7 亿，同比 +261%~298%

业绩大幅预增

2026-07-13

第十一届董事会第十三次临时会议

回购注销 + 解锁条件成就

股权激励

2026-06-30

2026 年第二次临时股东会

治理

2026-06-27

2025 年度分红派息实施

10 派 2.3 元（含税）

现金分红

2026-06-13

调整 2026 年与五矿日常关联交易预计

关联交易

2026-06-06

董事长辞职、选举新董事长、聘任总经理

沈慧明任董事长，齐申任总经理

高管换届

2026-05-16

自硬公司碳化钨粉智能产线技改 + 金洲公司 PCB 微钻技改扩能

产能扩张

资本开支

2026-04-27

2025 年报 +2026Q1 季报 + 分红方案

归母 12.81 亿，10 派 2.3 元

业绩 + 分红

2025 年度计提资产减值准备

财务审慎

2026-03-11

互动平台表态

" 董事会及控股股东无任何减持计划"

维稳信号

近 6 个月无增持、无定增、无质押预警、无减持。只有两笔小额回购注销（合计约 36.96 万股，金额极小），属股权激励正常管理。

2.3 市值管理 / 维稳意图判断

✅正面信号：控股股东明确 " 无任何减持计划 "；持续分红（10 派 2.3 元）；" 质量回报双提升 " 行动方案持续推进；2026 年两次产能扩张公告（自硬、金洲）释放成长信心。

⚠️中性观察：7 月 13 日业绩预告后股价反而下跌 7.16%（利好兑现 + 钨价见顶回落），8 月初异常波动更多是美国禁止钨废料出口消息驱动的题材反弹，而非基本面新增量。

股权激励行权价倒挂严重：2021 年激励计划调整后回购价仅4.545 元 / 股，现价 67 元，倒挂 14.7 倍——激励已深度价内，但第三解锁期仅 66 万股流通，对股价无实质支撑。

定性结论：公司层面有温和市值管理意愿（分红 + 不减持 + 扩产），但当前股价已远超激励锚定成本，不存在 " 低估值维稳 " 逻辑；8 月连板本质是地缘题材（美国钨禁令）驱动的超跌反弹，非基本面催化。

三、风险项 3.1 审计意见

年度

审计机构

审计意见

内控审计

2025 年

天职国际会计师事务所

✅标准的无保留意见

✅ 无保留

来源：2025 年报审计报告（天职业字 [ 2026 ] 14292 号）

3.2 ST 触发条件排查

触发项

公司现状

是否触发

净资产为负

归母净资产 97.22 亿（正）

❌ 否

净利润为负（连续亏损）

2025 净利 12.81 亿，2026H1 预增近 3 倍

审计意见非标

标准无保留

营收 <1 亿且净利负

营收 176 亿

其他风险警示

无违规担保、无资金占用

ST 结论：❌ 否（无触发条件，安全）

⚠️ 但需 " 观察 " 一项：2025 年经营现金流净额 3.89 亿，同比下降 60.27%，经营现金流 / 净利润比值 <1，鹰眼预警已提示。2026Q1 经营现金流进一步转负（-21.36 亿）。这是周期股囤货 + 应收激增 * 的典型特征，反映钨价高位时上游惜售、下游压款，需持续跟踪，目前不构成 ST 风险但影响盈利质量。

四、估值（行业适用指标：PE/PB） 4.1 行业估值波段（申万 / 中信 钨及小金属 近 3 年 25%-75% 分位）

指标

25% 分位

75% 分位

当前 ( 2026-08 )

行业 PE ( TTM )

~30x

~55x

38.4x（7 月回调后）

行业 PB

~3.5x

~7.0x

中钨 PB 14.3x（远高于行业）

注：钨行业 PE 在 2026 年 2 月一度冲到 75.76x（97.5% 历史分位），4-7 月随钨价回落大幅回撤至 38.4x。4.2 公司当前估值 vs 可比公司

公司

总市值

PE ( TTM )

2026E PE（一致预期）

中钨高新

83.7x

14.3x

~37-42x

厦门钨业

921 亿

30.4x

5.2x

~18-28x

章源钨业

325 亿

51.6x

12.6x

~17-55x（分歧大）

翔鹭钨业

~110 亿

~20x

~7.5x

数据来源：集思录 + 腾讯自选股 + 雪球 + 券商一致预期

关键发现：中钨高新 PE ( TTM ) 83.7x 处于自身近 3 年81.6% 分位，PB 14.3x 处于98.1% 分位（接近历史最高）。即便用 2026E 前瞻 PE（约 37-42x），相对厦门钨业（18-28x）仍显著溢价。

4.3 合理估值区间测算

方法一：PE 贴现法（周期成长股主用）

2026E 归母净利中性预测：取 H1 中枢 20.7 亿 × 2 × 0.95 折扣（下半年钨价回落）=39.33 亿元

情景

给予 PE

合理市值

对应股价

谨慎

28x

48.3 元

中性

36x

62.1 元

乐观

42x

72.5 元

公式：合理市值 = 2026E 归母净利 × 合理 PE 倍数（龙头给予行业中枢 30-55x 的中上溢价）

方法二：PB 法（验证）

2026E 归母净资产 ≈ 97.22 + 39.33 × 55%（留存）≈119 亿

PB 5.5x（历史中枢）→ 654 亿 → 28.7 元（PB 法偏低，因净资产基数小、轻资产化）

PB 14x（当前）→ 1666 亿 → 73 元

PB 法参考价值有限：硬质合金 / 刀具公司属 " 技术 + 品牌 " 溢价型，净资产无法承载高毛利业务的真实价值，故以 PE 法为主导。4.4 综合结论

项目

数值

当前市值

中性合理市值

合理股价区间

48 - 72 元

当前偏离度

+7.8%（略高估）

4.5 估值评分

估值评分：7 / 10 判定理由：当前价相对 2026E 中性合理值（36x PE）高估约 8%，PE ( TTM ) 处近 3 年 81.6% 分位、PB 处 98.1% 历史高位，钨价已从峰值 105 万 / 吨回落 60% 至 41 万 / 吨，业绩下半年环比承压，估值透支了过多乐观预期，但未到极端泡沫（10 分）程度。

一句话结论：中钨高新是 A 股钨产业链最硬的资产，但此刻的股价买的是 " 完美预期 "，而钨价正在下行、现金流在恶化——好公司，不是好价格，给 " 观望 "。

⚠️ 免责声明：本报告基于公开信息整理与量化模型测算，仅供参考，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。钨价为强周期品种，价格波动剧烈，决策请结合最新行情独立判断。

一年一倍者众，三年一倍者寡。

努力追寻一条成熟、稳健、低回撤、可持续、可传家的投资之道，穿越牛熊，穿越周期。

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