2026 年 7 月 27 日晚上，老铺黄金发了一份看着特别漂亮的半年报预告：收入 198 亿到 204.5 亿，涨了六成多；经调整净利润 43.1 亿到 43.6 亿，涨了八成三到八成五。

第二天上午，股价直接砸到 303 港元，收盘 302.2 港元，单日跌 23.76%，创了一年半以来的新低。 从 2025 年 7 月 1108 港元的高点算下来，累计跌了七成多，1300 多亿港元市值就这么没了。

业绩涨八成，市值蒸发超 1300 亿港元。 这两根线一个朝上、一个朝下，撕开的口子里装的不是市场抽风，而是老铺黄金过去两年被金价喂出来的那套 " 黄金爱马仕 " 故事，现在已经站不住了。

半年报看着漂亮，是因为一季度的成绩太猛——收入 165 亿到 175 亿，净利润 36 亿到 38 亿，一个季度干完了 2025 年全年七成的活。

但二季度一拆出来，画风陡变：收入只剩 23 亿到 39.5 亿，经调整净利润 5.1 亿到 7.6 亿，环比全都跌了八成以上。

高盛的数据更直白：老铺天猫旗舰店二季度销售额同比下滑 63%。

摩根士丹利、瑞银、高盛、招商证券集体动手调评级。 招商证券直接降到 " 沽售 "，目标价从 730 港元砍到 304 港元。 瑞银、高盛、摩根士丹利虽然还维持 " 买入 " 或 " 增持 "，但目标价下调幅度都超过 40%。

资本市场用脚投票的逻辑很简单：你讲的那个 " 脱离金价周期的东方硬奢 " 故事，二季度这份成绩单把它证伪了。

老铺黄金卖东西不标克重，只标总价。 这套打法在金价上涨的时候是神器——金价一路狂飙，一口价产品在两次调价之间相对固定，消费者一算账，" 工艺费相当于白送 "，于是排队抢购，买到就是赚到。

2026 年 2 月，金价其实已经开始掉头，老铺黄金却逆势再涨 20% 到 30%。 这一提价，相对上海黄金交易所基础金价的溢价直接冲到了 55% 以上。

金价一跌，逻辑整个反过来。 按克计价的周大福们跟着大盘往下调，老铺的一口价纹丝不动，溢价就显得格外刺眼。 消费者进店先查大盘价，再算老铺的克单价，算完转身就走。

购买心态从 " 涨价前抢先入手 " 变成了 " 持币观望等金价企稳 "。 高端礼赠之外的那部分投机性需求，彻底枯竭。

2025 年金价一路飙升的时候，老铺做了一个绝大多数同行不敢做的决定：越涨越买，大举囤货，而且不做任何套期保值。

2024 年末存货：40.88 亿元

2025 年 6 月末：95.23 亿港元

2025 年末：160.44 亿元，一年增幅 292.5%

为了囤这些金子，公司 2025 年 10 月启动第二次配售，募资约 27 亿港元，其中 70% 用于存货储备。

代价是现金流被直接抽干。 2025 年账面净利润 48.68 亿元，但经营活动现金流净流出 68.48 亿元。 公司总负债从 24 亿元飙到 101 亿元，计息银行借款从 13.73 亿元增至 61.64 亿元，其中超过 60 亿要在 2026 年到期。

创始人徐高明在业绩会上说得很坦然：" 做对冲即放弃品牌战略。 " 他的逻辑是，老铺靠品牌溢价吸收金价波动，不需要金融工具对冲。

同行是怎么做的？ 周大福、周生生、六福普遍对 60% 到 80% 的黄金库存做套期保值。 金价涨，对冲端账面亏、库存升值，两边抵消；金价跌，对冲端赚钱，补库存的亏。 瑞银测算，2027 财年金价若维持在 4300 美元 / 盎司，周大福的套保能产生 5 亿到 8 亿港元的正向收益。

老铺的选择是全仓裸奔。

金价从 2026 年 1 月现货黄金 5598 美元 / 盎司的高点，到 6 月一度跌破 4000 美元，跌幅近 30%。 这 160 亿库存，没有任何对冲保护，全部暴露在金价风险之下。

专柜里讲的故事再漂亮，出了门就是另一回事。

中国新闻网、第一财经的记者近期走访发现：

老铺黄金的二手回收价普遍在原价的 5 到 7 折。 更关键的是，很多回收商已经不再按购买价的折扣算了，而是直接按克重计价——在黄金大盘价的基础上，每克额外加 10 到 50 元，作为老铺的 " 品牌溢价 "。

深圳一家二手奢侈品店的店员说得更直白：老铺黄金和其他品牌金饰一样按黄金大盘价扣点收购，不额外计入品牌溢价。 有的店干脆挂出 " 不收老铺黄金 "，原因是 " 这个很容易亏 "。

一个真实的案例：有消费者 3 月花两万多买的 8.46 克金刚杵吊坠，7 月二手商报价 1.2 万元，差不多 6 折。

对比一下真正的奢侈品：爱马仕铂金包二手能溢价流通，卡地亚经典款珠宝能保值甚至升值。 老铺的产品兜兜转转，最终还是被按 " 金料 " 重新估价。

弗若斯特沙利文的调研说，老铺黄金的消费者和爱马仕、LV、卡地亚的重合率从 2025 年 7 月的 77.3% 提升到 2026 年 3 月的 82.4%。 但二手市场的反应说明，消费者可以把老铺和爱马仕放进同一个购物车，资本市场和回收商却不肯把它们放进同一个估值体系。

2026 年 8 月，第一财经记者走访深圳多家老铺门店发现，除最新款外，大多数款式可以享受 9 折优惠。 以一款标价 25600 元的点钻葫芦吊坠为例，打 9 折后约 23000 元。

线上折扣更狠。 官方旗舰店里相似克重的一款点钻葫芦吊坠，页面显示立减 3720.7 元，实际支付价格约为 8.5 折。

北京 SKP 的一名销售向记者确认，七夕主题活动期间，部分款式最低可至 7.9 折。

店员对打折的解释很统一：回馈新老顾客，部分参与折扣的商品后续可能更换设计或停产，针对现有存货打折，卖完即止。 被问到金价下跌会不会影响官方标价，店员的回答是：直接降标价的情况比较少，目前的折扣活动更像是一种变相调价。

这话翻译过来就是：一口价的牌子还不能倒，但库里的货得想办法卖掉。

过去一年，资本市场愿意给老铺黄金 52 倍市盈率，对标爱马仕。 摩根士丹利、高盛、瑞银虽然下调了目标价，但逻辑已经变了——他们不再把它当奢侈品看，而是当一只周期性很强的黄金零售股来定价。

周大福 2026 财年净利润同比增长 52%，创历史新高，二季度同店销售增速已经转正，股价年内波动区间只有 10 到 17 港元，稳如泰山。 周大福靠的是按克和一口价两条产品线并行，金价涨跌各有承接，加上 60% 到 80% 的库存套保，还有下沉市场婚庆刚需的基本盘。

老铺什么缓冲都没有：全直营没有加盟商蓄水池，单一一口价没有按克产品线切换，高端客群对价格极度敏感，零套保没有任何安全垫。

金价上涨时，这套模式是放大器，2025 年营收涨 221%、净利润涨 230.5%，股价冲到 1108 港元。 金价一下跌，它就成了裸泳者，二季度收入环比跌八成就是结果。

1300 多亿港元市值蒸发，不是市场恐慌乱杀，而是估值坐标系从 " 奢侈品 " 切回了 " 黄金股 "。 这两套逻辑，估值差出十倍。

老铺黄金想讲一个中国品牌升级的故事，用古法工艺把黄金从按克卖的原料，重新定义成按件卖的文化资产。 这个野心本身没错，41 家店进了 29 家头部商业中心，还开到了新加坡和澳门。

但黄金这个品类的准货币属性太强。 国际金价全球透明，每天都在所有人眼皮底下跳。 消费者可以相信一个包包值十万是因为品牌，但很难相信一块黄金值十万纯粹因为工艺——回收商只认克重这件事，已经把这条底裤给扒了。

二季度收入环比跌八成、二手回收 5 到 7 折、门店悄悄打到 7.9 折、160 亿库存没有任何对冲——这四件事放在一起，老铺黄金到底是一家奢侈品公司，还是一家周期性黄金零售企业，答案已经写在墙上。