汤臣倍健发布了 2026 年半年度报告。

数字很漂亮：营收 36.71 亿元，同比增长 3.94%。连续四个季度营收同比正增长，彻底扭转了此前两个完整年度全年营收下滑的颓势。

但这只是硬币的 A 面。

翻过来看 B 面：归母净利润 6.03 亿元，同比下降 18.11%；经营活动现金流净额同比骤降 72.21%。

收入在涨，钱却越赚越少。这家膳食营养补充剂行业的龙头，到底发生了什么？

一、历史性拐点：线上收入首次超过线下

先看一个标志性的变化。

2026 年上半年，汤臣倍健线上渠道收入 19.45 亿元，同比增长 15.51%；线下渠道收入 17.10 亿元，同比下降 4.85%。

这是汤臣倍健历史上第一次，线上收入规模超过线下。

要知道，2025 年全年线上渠道增速仅为 +0.28%，几乎原地踏步。而 2026 年上半年直接跃升至 +15.51%。

线下虽然还在跌，但降幅已经从 2025 年的 -17.39% 大幅收窄至 -4.85%。

境外业务同样亮眼——收入 8.13 亿元，同比增长 18.03%，东南亚市场借助 TikTok 等新兴电商渠道扩张较快。

三个主力品牌也在全面恢复增长：

主品牌 " 汤臣倍健 "：收入 19.33 亿元，同比增长 2.34%

"lifespace" 益生菌：收入 7.41 亿元，同比增长 5.59%

" 健力多 " 骨关节：收入 4.28 亿元，同比增长 4.12%

各品牌全面转正，意味着公司经营已度过最困难阶段。

渠道结构在变，增长引擎在切换，收入端确实在回暖。

二、钱都花哪儿了？销售费用率飙到 42%

收入涨了，为什么利润反而跌了？

答案藏在一组数字里：销售费用。

2026 年上半年，汤臣倍健销售费用高达 15.44 亿元，同比增长 25.25%。

销售费用率从去年同期的 34.90% 飙升到 42.06% ——公司每卖出 100 元货，要花掉 42 元做推广。

平台费用 6.66 亿元 +61.31%

广告费 2.62 亿元 +8.01%

市场推广费 3.66 亿元 +12.09%

平台费用暴涨 61.31%，主要投向了兴趣电商和跨境电商渠道。

换句话说，线上 15.51% 的增长，很大程度上是靠真金白银 " 砸 " 出来的，而不是自然流量的沉淀。

一旦停止加码投放，这种增长能否延续，目前还看不清楚。

不过，硬币的另一面是：主营业务毛利率 70.62%，同比提升 1.11 个百分点。产品定价能力和成本控制并未恶化。高毛利的线上直营占比提升，拉高了整体毛利率。

毛利率在涨，但被更猛的销售费用吞噬了。

三、现金流骤降 72%，应收账款激增 81%

比利润下滑更值得警惕的，是现金流和应收账款的异常变化。

经营活动现金流净额同比减少 72.21%。公司在报告中解释为 " 期间费用支付增加所致 "。

与此同时，应收账款从年初的 2.75 亿元飙升至 4.99 亿元，增长 81.18%。公司在营收仅增长 3.94% 的情况下，应收账款增速远超营收增速。

公司解释称 " 系年初授予部分客户信用额度、年底集中清收的惯例安排 "。但这种异常增长仍需警惕——可能反映公司放宽了信用政策以促进销售，存在一定坏账风险。

存货也在同步上升：期末存货 7.36 亿元，占总资产比例从 4.90% 升至 5.47%。其中胶囊类库存同比增长 41.50%，口服液类库存同比增长 78.86%。

应收账款和存货的双双增长，意味着营运资金被更多地占用在渠道和终端，资金周转效率在承压。

四、这是一场豪赌，还是一次必要的投资？

理解这份半年报，不能只看表面的 " 增收不增利 "。

这是公司战略主动调整的结果。

2025 年年报中，董事长梁允超在致股东信中坦承：公司经历了 " 百亿收入这道关卡前急刹车和大回撤 "。2024 年急跌、2025 年企稳后，" 选择在 2026 年以再创业的心态，开始全线出击 "。

战略重心从 " 企稳 " 转向 " 主动出击、聚焦增长 "；从 " 做减法 " 控费转向 " 加大品牌投资 "。公司正式进入新一轮扩张周期。

报告期内，公司研发费用也同比增长 65.22%。截至报告期末，汤臣倍健拥有境内专利 443 项，境外专利 20 项，其中发明专利 152 项，保健食品注册批准证书 140 个。公司还连续在 2023 年、2025 年、2026 年三次登上 Nature 增刊发布营养学专题，是唯一亮相的中国企业。

这些投入，短期看是成本，长期看是壁垒。

国盛证券研报维持 " 增持 " 评级，预期公司 2026-2028 年归母净利润为 6.3/7.2/8.0 亿元。公司明确目标：2026-2028 年全渠道全面跑赢主要行业增速，3 年时间营收创历史新高。

但资本市场是否买账，还要看下半年的数据能否证明这笔投入的效率。

这是一份充满矛盾的半年报。

线上首超线下——渠道转型初见成效，方向对了。

利润跌了 18% ——转型的代价真金白银，阵痛来了。

现金流骤降 72% ——资金效率在承压，隐患埋下了。

研发和专利在积累——长期壁垒在搭建，底牌留住了。

收入回暖、利润承压，恰恰是很多消费品公司在渠道转型期的典型状态。

汤臣倍健董事长梁允超说，这是一次 " 再创业 "。

创业嘛，哪有不烧钱的。

关键是烧完这笔钱，能不能烧出一个新的增长曲线。

下半年，答案会慢慢浮现。