商业地产的江湖里，从没有哪个名字像＂万达＂一样，让人一边感慨其昔日辉煌，一边关注它步步下坠的境况。三年多时间，王健林将八十余座万达广场摆上货架，回笼资金以千亿计，可账面上那座六千亿量级的债务大山，依旧岿然不动。多次被列为被执行人，甚至一度收到限制高消费令，这位七十出头的老兵为何越还越还不完？

从 2023 年上海松江万达广场卖给大家保险开始，万达的资产＂瘦身＂就再未停歇。2023 年至 2024 年间，万达集团累计出售万达广场超过 30 座；2025 年初再出售 7 座；同年 5 月一次性打包转让 48 座后，累计出售总量已超过 80 座。

真正让市场哗然的，是 2025 年 5 月那笔巨额交易。2025 年 5 月 21 日，国家市场监督管理总局批准了由太盟、高和丰德、腾讯、京东潘达、阳光人寿等机构组成的联合体对万达商管旗下 48 家目标公司的收购案，涉及全国 39 个城市的 48 座万达广场。这批广场绝非边缘资产，北京、广州、成都、武汉这类一二线核心地段的项目赫然在列。

标价 500 亿元的资产包，最终撬动的现金却远低于市场想象。按苏州宽遇基金的出资数据折算，48 座万达广场对应的实际回款约 224.29 亿元，部分项目售价较 2019 年峰值缩水约 45%。这意味着往日的＂摇钱树＂，是在市场的压力测试下，被迫以骨折价出手。

进入 2026 年，接盘方的画像悄然改变。2026 年 3 月初，万达以 20.48 亿元的价格出售上海颛桥万达广场再度引发关注。2026 年开年，买方不再是熟悉的险资或外资，而是中建系（中国建筑及其工程局）在密集入局。这本质上是建筑行业化解应收账款的主流方式，即以存量资产抵偿工程应付款。

换句话说，这些交易早已不是纯粹的现金买卖，而是以广场抵工程款的＂以物抵债＂。柏文喜曾指出，万达集团虽然频繁出让万达广场等资产，不过回笼现金低于预期，很多交易是以资抵债，带来的增量现金有待观察。卖得越多，能真正流回账面的活水就越少。

2025 年 5 月一口气打包出售 48 座万达广场后，业内曾流传一句话：＂要么卖，要么死。＂万达集团整体负债约 6000 亿元，短期偿债压力极为沉重，现金短债比一度仅为 0.2。用一元钱现金去对付五元钱的短期债务，卖出的每一座广场，都只是拆东墙糊西墙的临时补丁。

万达深陷债务泥潭，根子并不只在于绝对数字大，更在于结构上的失衡与两场＂押注＂式的资本运作留下的隐患。

在腾讯、苏宁、京东和融创的基础上，王健林还拉来了郑裕彤家族、碧桂园、中信资本、蚂蚁、PAG 太盟投资集团等 22 家机构投资人。根据投资者协议，珠海万达最迟要在 2023 年底前完成上市，否则将进行股份回购或现金赔偿。引入投资者后，珠海万达开始向港交所递交招股书。2021 年 10 月、2022 年 4 月、2022 年 10 月、2023 年 6 月，其前后四次向港交所递交上市申请材料。随着 2023 年 10 月底，第四次上市未果，战投回购条款被触发，万达流动性问题彻底爆发。

法人频繁被限高消费、股权频繁被冻结，都与 2016 年的对赌协议有直接关系。珠海万达商管与投资人签署了对赌协议，若 2023 年底前不能上市，须按 8% 年息回购约 380 亿元股权。光是每年的利息就是几十亿量级的固定支出，这笔账无论万达如何腾挪，都躲不开。

真正把万达锁死的，还有＂短债长投＂的路径依赖。商业地产项目的回本周期通常需要五至八年，而万达融资端却大量依赖一至三年的短期借款。截至 2024 年 9 月，万达商管短期债务约 439.74 亿元，有息债务合计 1725.33 亿元。市场景气时这套打法尚能循环，一旦融资端收紧，资金链立刻捉襟见肘。

化解对赌危机的关键一步，出现在 2023 年年末。2023 年 12 月 12 日，万达商管与太盟投资集团签署投资框架协议，对珠海万达进行股权重组。按照协议，万达商管持股 40%，太盟等投资人持股 60%，新投资协议将不附带对赌协议。2024 年 1 月，万达成立了新平台大连新达盟商业管理有限公司。2024 年 3 月 30 日，太盟集团、阿布扎比投资局、中信资本等 5 家机构向大连新达盟投资约 600 亿元，合计持股 60%，万达商管持股 40%。

这场引援让万达暂时避开崩盘风险，代价却是失去了对核心资产的绝对话语权。随着太盟等资本方持股比例的提升，万达的决策话语权有所下降，部分接盘方甚至启动＂去万达化＂，替换运营团队，这意味着万达的品牌溢价与长期收益根基正在被削弱。

到境外债市场，融资成本则被推到令人咂舌的高位。2026 年 1 月 30 日，万达商管成功发行 3.6 亿美元高级有担保债券，但息票率高达 12.75%，一笔原定于 2026 年 2 月 13 日到期的 4 亿美元债券已成功展期至 2028 年 2 月，票面利率维持在 11%。以近乎双位数的利率借新还旧，本金没减多少，利息倒是先啃掉一大块运营利润。

对一家习惯了资本市场追捧的巨头而言，最难承受的从不是账面亏损，而是信用一寸一寸的塌方。

据天眼查，大连万达集团股份有限公司及其法定代表人王健林等被限制高消费，时间为 2025 年 9 月 26 日。案件流程显示，相关案号为（2025）甘执恢 249 号，执行标的为 1.86 亿元，执行法院为甘肃省兰州市中级人民法院，被执行人包括武汉万达文旅置业有限公司、武汉楚河汉街文化旅游投资公司，万达集团以及万达地产集团有限公司。

尽管风波来得快，退得也快。2025 年 9 月 29 日，中国执行信息公开网上王健林的限高信息已被撤下。万达方面相关人士表示，此系万达下属项目公司经济纠纷，或因执行层面信息不对称导致。可短短一天里两次冲上热搜，本身就已经把万达的窘境暴露在放大镜下。

从数据来看，这只是万达系被追债名单里的冰山一角。截至 2025 年 9 月 28 日前后，大连万达集团被执行金额约 142.93 亿元，共计有 57 条股权冻结信息。万达地产共有 129 条被限高信息、5 条失信被执行人信息，涉案总金额 12.07 亿元；被执行人信息 424 条，被执行总金额 18.62 亿元。股权冻结、司法追偿、以物抵债，正在同时发生。

财富的缩水，同样触目。根据最新发布的《2025 新财富 500 创富榜》，王健林父子今年的财富为 588.1 亿元，与上年的 1408.4 亿元相比，短短一年时间大幅缩水 820 多亿元，排名从上年的第 9 名下滑至第 51 名。

而已经步入七十一岁的王健林，仍在四处奔忙。2025 年 8 月 20 日至 21 日，王健林罕见现身克拉玛依，考察招商引资、文旅发展等工作。2025 年 12 月，他还做了一件与＂卖＂字方向相反的事。2025 年 12 月，万达从新华保险旗下坤华投资手中赎回烟台芝罘万达广场，这座年租金 1.2 亿元、出租率近 100% 的优质资产。局部的回购动作，被外界看作现金流阶段性喘息的信号。

留给王健林的时间并不充裕。截至 2024 年年底，万达集团在全国开业 513 座万达广场（包括轻资产运营），商业运营总建筑面积 7090 万平方米。参考 2023 年 3 月末数据，万达集团自持的万达广场占比约 60%。据此推算，留给王健林能出售的万达广场仅 200 座左右。

轻资产模式虽然被写入战略核心，但转型并非一蹴而就。柏文喜表示，万达的轻资产转型仍面临根本性挑战，从＂重资产开发商＂到＂轻资产服务商＂的商业模式重构，需要资本化工具的配合，更需要证明其品牌输出与管理费收入的可持续性，在债务压力与转型成本的双重挤压下，2026 年将是决定万达能否真正＂轻装上阵＂的关键之年。

回过头看，万达之所以＂永远还不完债＂，并非王健林一人不肯下狠手，而是当年高杠杆扩张埋下的账，需要用未来数十年的租金和管理费一寸寸偿还。每卖一座广场，短期账面得以维稳，长期造血能力也随之被削掉一块。这场自救仍在继续，只不过对手不再是竞争者，而是时间本身。