一、顶层设计上的几处明显纰漏

1、把康美重整的经验直接套用，但忽略香雪的特殊矛盾

广药做过康美重整，取得成功，形成一套成熟模板 。

但康美是几乎没有高价值在研创新管线，原实控人已经彻底失能，没有谈判筹码。

香雪不一样：手里握着 TAEST16001 这条高想象空间的 TCR ‑ T 管线，老王手上有质押股权、出资人投票权，有很强博弈筹码，不会被动接受方案 。

前期顶层推演，低估了原实控人的反抗力度，低估双方对创新药管线巨大的估值鸿沟。

广药按国资风控，只能按当前临床阶段保守估值；老王按未来商业化潜力估值，两边认知差巨大，这个矛盾前期预估不足。

2、确定单一意向投资人之后，缺少备选 B 方案

顶层思路：公开招募，选定广药，集中力量打磨草案。

但没有同步储备备选投资人预案。

一旦谈判卡死，手里没有第二套后手。想重新招募，时间窗口已经消耗大半，退市风险陡增，管理人、法院不敢轻易启动。

等于把全部希望押在一套方案、一个投资人身上，容错率很低。

3、国资预算的刚性约束，没有提前预留谈判缓冲空间

顶层定下来重整总投资盘子，上报国资委，红线卡死，不能随意追加现金。

设计方案的时候，更多站在国资保值角度测算，对债权人、原股东的利益妥协空间，预留的不足。

谈判桌上一旦对方不接受，手里没有 " 加现金 " 这个谈判筹码，只能在内部切蛋糕，调解难度成倍上升。

4、低估出资人组（中小股东 + 老王）集体否决的威力

过往很多重整，主要矛盾在债权人。

香雪这边，转增方案涉及全体股东大规模权益稀释，出资人组会成为重大的阻力来源。

前期顶层推演，更多重心放在债务怎么清偿，对出资人层面大规模反对的后果预估不足。

二、但也要分清：有些问题不是顶层设计错误，是客观现实

1、香雪本身债务几十亿，资不抵债，历史包袱沉重，不是广药造成的；

2、国资投资制度，本身就有审计、追责、保值这套硬性框架，不是广药主观想抠门，是制度带来的客观约束；

3、公开招募之后，没有其他产业资本愿意递交合格方案，也是市场现实，不是广药把别人拦在门外。

三、现在就形成很拧巴的局面

顶层目标：保上市平台、拿优质产业资产、化解债务。

现实困境：

方案拿出来，原实控人不接受，部分债权人不满意；

不能随便加钱；又没有备选投资人；又不敢轻易转入正式重整赌强裁（赌输直接清算退市）。

于是就卡在预重整拉锯，进退两难。

四、现在补救的空间还有没有？

不是完全无解，补救只能走内部调结构：

不放大总现金盘子，调整股权让渡比例、增加管线未来商业化分成、债权采用 " 现金 + 债转股 " 组合，争取磨出一套多数人可以接受的草案。

这套补救，也有天花板，做不到让所有人全部满意，只能尽量减少反对力量。

如果这套折中路径也走不通，顶层设计的短板就会彻底暴露，只剩下两个极端结局：要么艰难强裁，要么谈判破裂，面临退市风险。

以上属于市场实务推演，不构成投资建议，一切以上市公司公告、法院裁定书为准。

追加内容

本文作者可以追加内容哦 !