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8 月 6 日，上交所 REITs 平台显示，华泰紫金金鹰封闭式商业不动产证券投资基金已正式获受理。底层资产为南京仙林金鹰湖滨天地项目，资产评估值 32.07 亿元，2027 年预测分派率 5.04%。

这是上交所又一单申报的商业不动产 REITs，也是‌王恒家族旗下金鹰集团布局公募 REITs 的首单项目‌。原始权益人及其关联方计划战略配售 51% 份额，显著高于监管 20% 的最低要求；其中 20% 底线部分自上市起锁定 5 年，超出部分锁定 3 年，上市后前三年实际流通盘有限。对比当前 1.82% 的 10 年期国债收益率，该项目接近 5% 的预测分派率，利差超过 3 个百分点，具备一定吸引力。但招募说明书披露的数据值得关注，项目销售额连续三年回落，由 2023 年 16.97 亿元下滑至 2025 年 15.63 亿元，累计降幅 7.9%；同期项目净利润由 1.21 亿元回落至 0.78 亿元，降幅超 35%。奥莱叠加购物中心的业态组合，能否支撑 32 亿元的资产估值，成为市场关注的焦点。

该项目目前仅完成交易所受理，尚未出具问询函，部分潜在疑点或将在后续问询回复环节进一步披露。

项目基本面与估值参照

金鹰湖滨天地分为一期奥莱、二期购物中心，两地块相邻，坐落于南京仙林大学城。项目总建筑面积 25 万平方米，可出租面积约 8.77 万平方米，一期 2011 年开业，二期 2017 年投入运营。

出租率是商业 REIT 的核心观测指标。2023 至 2025 年，项目整体出租率分别为 97.15%、96.08%、98.02%，2026 年一季度末为 96.83%，长期维持在 96% 以上。租金收缴率从 2023 年、2024 年的 100% 回落至 2025 年的 99.80%，2026 年一季度进一步降至 99.40%，绝对水平仍然很高，但方向在缓慢往下。项目对外租赁合同一般不设置普通免租期，仅给予商户装修免租期，在商业地产租赁市场属于偏强势的合同条款。

项目租户结构相对分散，合计 500 家商户，前十大租户租金收入占比仅 9.99%，面积占比 17.51%，不存在单一大租户依赖。租金贡献最高的租户归属时装服饰业态，占比 1.77%；面积占比最高为娱乐休闲业态，占 4.52%。

评估机构仲量联行给出 2026 年整体资本化率 6.35%，2027 年为 6.38%。参照市场已上市项目，今年 6 月登陆上交所的国泰海通砂之船商业 REIT，底层资产为西安砂之船奥莱，可租面积 7.84 万平方米，评估资本化率 6.48%，2027 年预测分派率 5.80%。两者资本化率接近，但金鹰项目 5.04% 的预测分派率低于砂之船。从大宗交易市场看，戴德梁行数据显示 2024 年全国重点城市购物中心资本化率约在 5.2% 至 6.6% 区间，金鹰湖滨天地 6.35% 的资本化率处于该区间偏上沿。项目评估单价约 1.28 万元 / 平方米，仙林商圈首层租金区间 8 至 13 元 / 平方米 / 天，显著低于新街口 20 至 45 元、河西 15 至 20 元的水平，评估结果具备一定现实基础。

资产账面与评估结果差距悬殊。一期奥莱账面净值 3.12 亿元，评估值 12.13 亿元，增值率 288%；二期购物中心账面净值 6.88 亿元，评估值 19.94 亿元，增值率 190%。整体账面净值约 10 亿元，评估值 32.07 亿元，整体增值率约 220%。对于投资者而言，买的是未来现金流预期，不是账面资产价值。

支撑 32 亿估值的另一项关键假设是租金增长率。仲量联行在收益法评估中设定：固定租金首年零增长，第 2 至 10 年每年增长 2.75%，10 年后每年增长 2.5%。但回头看历史坪效，月租金坪效 2023 年 201 元、2024 年 191.49 元、2025 年 195.83 元，三年间并未实现稳定增长。可供分配金额的测算口径更为谨慎，第 2 年起租金增长率取 2.00%，低于评估假设。同一份招募书里，估值和分派率测算用了两套增长率，前者偏乐观，后者偏保守。在销售连降三年、2026 年又有三成租约到期重签的背景下，未来租金能否按 2.75% 的速度逐年递增，是 32 亿估值最需要回答的问题。

销售下行传导至财务端

整套估值逻辑建立在现金流保持稳定的基础之上，而商业地产现金流，很大程度依托场内销售表现。2023 至 2025 年，项目总销售额由 16.97 亿元下滑至 15.63 亿元，累计减少 1.34 亿元；客流从 2370 万人次小幅回落至 2322 万人次。

销售下行直接传导至联营板块收入。一期奥莱 51.39% 的出租面积采用联营模式，覆盖 160 家商户，联营收入直接按照商户销售额扣点计算。一期联营收入从 2023 年 5708 万元下滑至 2025 年 4803 万元，三年下滑接近 16%，跌幅大约是同期整体销售额跌幅的两倍。联营模式对销售的弹性更高，下行期放大跌幅，销售回暖时弹性同样更大。

二期购物中心联营占比 14.72%，租赁业态中 75.22% 面积执行 " 固定租金、销售提成二者取高 " 模式。一旦商户销售走弱，取高机制会转向执行固定租金，租金向上增长的弹性随之消失。

营收端的变化已经体现在财务报表中。项目营业收入由 2023 年 3.21 亿元降至 2025 年 3.03 亿元，下滑 5.6%；净利润下滑幅度更大，从 1.21 亿元降至 0.78 亿元，降幅 35.5%。EBITDA 由 2.45 亿元回落至 2.13 亿元，下降约 13%。扣减资本性支出后的 NOI 利润率从 77.83% 下滑至 75.75%。成本具备刚性，收入收缩的背景下，利润端承受更大压力。

招募说明书中提及，2025 年一期坪效走低，部分来自上半年主动调改，柜位调整腾挪阶段，部分面积无法产生租赁收入。即便剔除调改带来的阶段性扰动，销售下行的趋势依旧客观存在。招募书引用第三方机构观点提到，消费分级、电商分流对奥莱业态冲击相对突出，直播电商带动的高性价比商品，持续分流传统线下品牌客群。

对比已上市的砂之船西安奥莱，该项目 2025 年销售额 27.91 亿元，同比增长 9.1%，2026 年上半年销售额 14.98 亿元，同比增长 11.16%，与金鹰湖滨天地的销售走势形成反差。当然，两个项目所在城市能级、商圈位置、奥莱定位存在差异，简单直接对比未必公允，但经营趋势的分化值得关注。

2026 年一季度，经营端已经出现改善信号。招募书审计数据显示，1 至 3 月项目实现营业收入 7443.77 万元，净利润 2558.26 万元，扣减资本性支出后的 NOI 利润率回到 78.17%，高于 2025 年全年的 75.75%，也高于 2023 年的 77.83%。

2026 年上半年，金鹰湖滨天地经营数据进一步好转。据项目官方披露，上半年累计客流超 1385 万人次，同比上涨 12%；销售额突破 10 亿元，同比上涨 11%。场内完成 80 余个品牌迭代更新，改造面积超 1.2 万平方米，新引入品牌首店占比超 62%，包含 7 家江苏首店、4 家南京首店、35 家区域首店。ALDI 奥乐齐南京首店落地于此，开业首日销售额 167 万元，创下该品牌国内开业门店销售新高。不过从 Q1 到 H1 的修复数据，时间跨度仍然偏短，尚不足以确认趋势反转，仍需要更长周期数据观察调改成效。

集中到期租约带来的经营变量

截至 2026 年 3 月末，2026 年内到期租赁面积占总出租面积 32.40%，涉及 240 户商户；2027 年到期面积占比 22.70%，两年合计到期面积占比 55%。‌整体加权平均剩余租期仅 2.35 年‌，一期奥莱 2.46 年，二期购物中心 2.23 年。

短租期是国内商业地产普遍现象，并非该项目独有。场内商户分为主力店与专门店，主力店单店面积多在 1000 平方米以上，租期普遍 3 年以上，租金水平偏低，承担引流作用；专门店单店面积偏小，租期集中在 1 至 3 年，是租金的主要来源，短租约大多集中在专门店群体。

具体到本项目，一期 4 户主力店合计租赁面积 7766.93 平方米，占比 13.43%，租金约 62 元 / 平方米 / 月；二期 2 户主力店合计面积 3918.81 平方米，占比 6.77%，租金约 63 元 / 平方米 / 月。场内两户体量最大的娱乐休闲租户，租约分别延续至 2035 年、2032 年，构成长期稳定的租金基本盘。

按照招募说明书的解释，偏短的租约是运营端主动管理选择，借助租约到期窗口淘汰低效商户，保留调租的操作空间。但在销售承压的大环境下，大量租约集中到期，商户续约谈判中项目方议价能力存在下行可能，调租空间更多体现在向下调整。

二期大面积执行 " 固定租金与销售扣点取高 "，也形成一层缓冲：销售下行有保底租金托底，销售回暖又可以拿到提成收益。按租赁面积统计，项目 2023 至 2025 年续约率分别为 80.16%、76.90%、76.27%，连续三年小幅下行，和销售走势形成呼应。

仲量联行估值过程中已经设置偏保守假设：未来出租率假设 95%，低于当前 96.83% 的实际水平；新签租户设置每年 20 天免租期，当前实际合同基本无免租期；收缴率假设 99.5%，低于现有的高位水平，估值层面已经预留安全边际。

土地期限的长期约束

一期奥莱土地使用权 2047 年 3 月到期，评估基准日剩余年限 20.93 年；二期购物中心土地 2055 年 1 月到期，剩余 28.76 年；而 REIT 基金整体存续期为 30 年。这意味着‌基金存续期内，一期土地将率先到期‌，届时距离基金到期还有约 9 年。

建筑物经济寿命显著长于土地使用权剩余年限。一期为钢混结构，经济耐用年限 60 年，评估时点剩余 45 年；二期剩余经济寿命 52 年。土地到期之后，建筑物仍具备较长使用周期。但前提建立在资产后续持续具备经营价值，如果经营基本面恶化，建筑物残值价值会随之弱化。

一期土地原始出让金约 1.03 亿元，二期约 2.97 亿元，合计 4 亿元，对比 32 亿元评估总值，土地增值贡献占比很高。商业用地到期处理规则区别于住宅，按照《城市房地产管理法》，土地使用权到期前一年需要提交续期申请，完成审批后方可重新签订出让合同、补缴土地出让金。20 多年后一期土地能否顺利续期、续期需要承担多少成本，均存在不确定性。

政策层面出现了一些积极信号。2026 年 8 月，上海发布《工商业项目土地使用权续期工作指导意见》，明确续期地价不低于地块基准地价的 70%，且与项目运营绩效挂钩，REITs 项目续期年限可灵活调整。虽然这是上海地方政策，南京尚未出台类似细则，但至少表明监管层正在为商业地产续期问题探索制度化路径。本次评估仅按照现有土地剩余年限测算，没有计入续期带来的增值。招募说明书同时写明，如果后续土地顺利续期或是取得建筑物残值补偿，相关收益归基金投资人享有。

二期土地出让合同附加约束：地上建筑建成后不得分割销售、不得分割转让。该条款保障底层资产完整性，但也压缩了资产的备选退出路径。

区域竞争格局变化

仙林商圈属于南京城市副中心，商业总规模 50 至 60 万平方米。本项目 1 公里辐射人口 12 至 16 万人，3 公里辐射 28 至 33 万人，覆盖 16 所高校以及 1700 余家政企单位，客群底盘稳固。

现阶段周边直接竞争压力有限。南京万达茂距离项目东侧 8 至 10 公里，虽同属仙林商圈，但物理距离较远；该项目 2024 年 9 月由新华保险、中金资本接手，保险资金入场之后，整体运营会偏向稳健。城北万象汇、燕子矶招商花园城地处城北板块，距离本项目约 10 公里，客群重叠度不高。不过城北商业近年发展迅速，燕子矶依靠首店经济激活消费，华润城北万象汇 21 万平方米，2023 年开业，分流一部分中高端消费客群。‌栖霞区未来两年计划新增商业供应约 17 万平方米，约等于区域现有存量的 30%‌，商圈竞争格局会发生改变。

仙林德基奥莱是最直接的潜在对手，距离金鹰湖滨天地东北侧 1.2 公里，规划商业面积约 10 万平方米。2025 年 4 月完成规划调整，项目定位从文化艺术商业中心变更为奥莱，建筑密度、绿地率指标同步修改，由低密度项目调整为高密度商业盒子。同样奥莱定位叠加德基招商能力，未来会对一期奥莱形成直接竞争，但该项目目前仅完成规划变更，尚未进入实质开工阶段，具体开业时间未定。

栖霞宝龙城规划体量 7 万平方米，预计 2027 年开业。

仙林苏宁广场位于项目东南侧仅 0.3 公里，规划总建面 52 万平方米，体量接近金鹰湖滨天地两倍，涵盖购物中心、酒店、办公、美术馆，当前处于工程停滞状态，暂无明确重启时间表。一旦项目重启落地，会改变仙林商业格局。

金鹰湖滨天地也拥有差异化优势，是国内少有的集合购物街区、湖滨公园的体验型商业，也是南京唯一自带内湖公共景观的商业项目，公园式消费体验，是标准化奥莱盒子难以复制的。

原始权益人融资诉求与产品机制

金鹰集团由王恒家族通过境外家族信托控制，1992 年起家南京；金鹰商贸曾经港交所上市（3308.HK），2023 年完成私有化退市。截至 2026 年 3 月，集团运营 40 个商业项目，自持 37 个（含 4 个在建），总建面超 300 万平方米，累计总投资超 230 亿元。

从金鹰商贸财务报表可以看到几组变化：集团负债率抬升，2023 年末 40.14%，2026 年 3 月末来到 47.19%；有息负债扩张明显，长期借款由 2023 年末 8.91 亿元增长至 2025 年末 42.50 亿元，短期借款从 4.11 亿元增长至 29.96 亿元。报表中其他应收款 2026 年 3 月末达 181.86 亿元，占总资产接近 60%，公告未披露该科目明细构成。

32 亿元的募资规模，对照集团三百多万方自持资产体量并不算大，但在当下融资环境下，REIT 为企业提供了一条资产盘活路径。根据披露信息，本次 REIT 预计不会实现资产出表，金鹰依旧合并报表，产品更多承担融资功能。募集资金在扣除费用后，约 10.69 亿元用于购买项目公司股权，21.38 亿元以股东借款形式注入项目公司，用于偿还存量债务和补充运营资金。此前一期项目公司 7 亿元银团贷款、二期 12 亿元银团贷款均已在 2026 年一季度偿还完毕，REIT 募集资金实际是对存量银行贷款的置换。

同时金鹰旗下运营机构可以收取管理费，执行基础加浮动的机制：实施机构收取运营收入 7.5% 基础管理费；统筹机构收取运营收入 5% 外加 EBITDA5.5% 基础管理费；浮动管理费挂钩 NOI 指标，正负双向调整，业绩不达标时运营方需要支付对应补偿。基金层面费用不高，固定管理费 0.2%、托管费 0.01%，合计 0.21%，在已上市 REITs 中属于偏低水平。

本次申报或是集团资产证券化的起点。金鹰手握 37 个自持商业项目，如果仙林湖滨天地 REIT 顺利发行，后续存在扩募装入其他资产的空间。按照现行规则，商业不动产 REIT 上市满 6 个月即可启动扩募，流程较基础设施 REIT 更为简化。但扩募落地的前提，离不开首单底层资产经营保持稳定。

回到估值问题。32 亿估值存在现实支撑：96% 以上出租率、近乎满格的收缴率、租户分散、5% 附近的预测分派率都是核心亮点。中长期的不确定性同样客观存在：连续三年销售下滑、区域新增供给压力、一期土地 2047 年到期、利润下滑幅度高于营收。

对比保租房 REIT，商业不动产没有政策兜底，租金、出租率完全跟随市场周期，受消费、区域竞争、线上渠道冲击多重因素扰动，波动更大。‌6.35% 资本化率显著高于保租房 REITs 约 4% 至 5% 的评估资本化率区间‌，这部分风险溢价能否覆盖商业地产经营波动，交由市场来定价。

2026 上半年销售客流回暖是积极信号，但半年数据不足以确认趋势走向。德基奥莱未来建成之后的分流效应、分派率能否兑现，都需要时间持续验证。

数据来源及免责声明：华泰紫金金鹰商业不动产 REIT 招募说明书（草案）、上交所 REITs 公开项目信息，文中分派率、资本化率均为申报阶段模拟测算数据；本文仅供信息参考，不构成投资建议，投资请以基金正式披露文件为准。