登陆 A 股八个月后，又准备去港股了。

8 月 9 日，上市刚满八个月的摩尔线程披露了首份半年报。

收入方面，上半年达到 17.4 亿元，同比增长 1.5 倍，已经超过 2025 年全年收入；利润方面，账面亏损，但调整后盈利：归属于上市公司股东的净亏损为 1156 万元，比去年同期收窄 96%；要是把股份激励加回去，公司赚了 8353 万元。

图源 / 摩尔线程半年报

财报公布当天，公司还披露了拟发行 H 股并赴港上市的计划。

如果只看利润表，摩尔线程距离盈利似乎已经不远了。今年一季度，公司单季归母净利润是 2936 万元，是公司首次季度盈利。

资本市场对待摩尔线程的态度已经没有上市初期那么狂热了。摩尔线程的股价从峰值回撤近四成，跌破了上市首日的收盘价。不过到 8 月 10 日收盘，它的市值约 2698 亿元，是发行时的 5 倍，市净率超过 22 倍。另据半年报，报告期内公司被调入科创 50 指数。

一家累计未分配利润仍为负 23.5 亿元、过去从未实现年度盈利的公司，能够获得这样的估值，市场押注的是国产 GPU 替代带来的成长空间，以及盈利拐点提前到来的可能。

但公司的预期更谨慎。去年 12 月上市时，摩尔线程在招股书中预计最早 2027 年实现盈利，这个预测建立在两个条件之上，2027 年收入达到 59.8 亿元，毛利率维持在 61% 左右。即便达到这一目标，盈利规模也不高，其中还包含约 3.1 亿元政府补助。

确切地说，摩尔线程还处在接近盈利的阶段。

01. 九成收入来自智算中心，显卡是生态入口

摩尔线程的业务结构非常清晰。

今年上半年 17.4 亿元的收入里，云端产品贡献 16.9 亿元，占 97.5%；边缘和终端产品合计收入只有约 4100 万元，占比约 2.3%，外界熟悉的 S80 桌面显卡、E300 边缘 AI 模组以及 AIBOOK 算力本，都属于后者；剩下的 312.5 万归入其他。

很多人对摩尔线程的印象还是 " 做国产显卡的 "。2022 年，这家公司靠一张对标英伟达消费级产品的 S80 显卡出的圈，但到了今天，消费级显卡更多承担的是生态建设和触达用户的功能，真正贡献收入的已经变成数据中心算力产品。收入具体由三类产品贡献，MTT S5000、S4000、S3000 智算板卡，SGX5000 智算一体机，以及夸娥智算集群。

从产业链位置看，摩尔线程是一家 Fabless GPU 设计企业。公司只做芯片设计和软件，晶圆制造和封装测试全部外包给代工厂，上游是晶圆代工和封测产能，下游是智算中心、运营商、互联网大厂和大模型公司。

这种模式决定了它最大的挑战并不只是 " 设计出芯片 "，还包括获得稳定产能，以及让客户愿意长期使用自己的生态。

技术路线方面，摩尔线程走的是全功能 GPU。不同于部分专注 AI 计算的芯片厂商，它的芯片不只跑 AI 计算，图形渲染、视频编解码、科学计算都覆盖，一颗芯片从数据中心用到个人电脑。配套的是自研的 MUSA 软件栈，编程模型兼容英伟达的 CUDA。

CUDA 是英伟达经营了十几年的软件生态，全球 AI 开发者几乎都在这套体系里写代码，国产 GPU 要替代英伟达，最难的一步也在软件生态。摩尔线程的解法是提供一个叫 MUSIFY 的迁移工具，把客户已有的 CUDA 代码批量转成 MUSA 能运行的代码。英伟达的软件没法原封不动搬过来，这个工具的价值在于把搬家的成本降下来。

这条路线的优势是应用范围更广，但代价是盈利周期更长。这一点，对比同行更加明显。

寒武纪收窄战线，专攻 AI 计算的专用芯片，先一步盈利，今年上半年实现 60 亿元收入和 23 亿元归母净利润。摩尔线程走更宽的 GPU 平台路线，需同时解决硬件、软件和生态的问题。

一位关注摩尔线程的投资人总结，寒武纪选择先解决盈利，摩尔线程选择先铺开生态；前者更快赚钱，后者需要更长时间证明路线。

摩尔线程 97.5% 的收入来自云端，而且全部来自境内市场，说明摩尔线程当前的增长，高度绑定国产算力建设这波需求。一方面，海外芯片限制让更多国内企业寻找国产替代方案，另一方面，智算中心建设本身又是大项目生意，一个订单可能贡献数亿元收入，能下这种订单的客户并不多。

半年报显示，前五名应收账款和合同资产合计 9.8 亿，占比 99%；再往前看，问询回复显示，2025 年上半年最大的客户一家就贡献了 56.6% 的收入。

这意味着，摩尔线程已经证明产品能够进入算力市场，但收入仍然集中于少数客户和少数项目。一个项目的交付和验收节奏，都可能影响季度表现。

数据中心已经做起来了，但收入的稳定性还有待观察。

02. 距离盈利还差一步，摩尔线程已经 " 下注 "49 亿

收入之外，更关键的问题，是这门生意到底有没有赚钱能力。

和去年同期 2.7 亿元的亏损相比，摩尔线程今年上半年 " 亏得少了 "，净亏损 1156 万元；每股收益从 -0.68 元收窄至 -0.02 元。如果扣除股份支付的影响，上半年的净利润是 8353 万，这是公司成立以来首次实现半年度口径的盈利。

但扣非口径下，公司仍亏损 1.5 亿元。上半年 1.4 亿元非经常性损益帮助公司收窄了亏损，其中 8823 万元是政府补助，5952 万元是金融资产公允价值变动及处置收益。也就是说，利润表已经接近转正，但主营业务还没盈利。

分季度看，一季度赚了 2936 万，但整个上半年仍亏损 1156 万，倒推来看，二季度亏损约 4000 万元。连续盈利还没形成。

利润接近转正的同时，公司的盈利空间却正在被压缩。今年上半年，公司整体毛利率为 56.9%，相比去年同期约 69% 下降超过 12 个百分点。下降主要是因为收入结构变了，集群和一体机项目收入规模更大，但同时需要采购内存、网络设备、电源等外部组件，这些成本也会进入销售成本，导致整体毛利率下降。

从分部数据看，云端产品毛利率仍达到 57.4%，边缘和终端业务占比较低，并不是拖累整体利润的主要因素。

公司正在用更低毛利率的集群业务，换取更大的收入规模。但问题在于：规模能否带来足够的毛利，覆盖持续增长的研发投入。

研发，是摩尔线程最大的长期支出。今年上半年，公司研发费用 7.7 亿元，占收入比例 44.3%。" 花港 " 架构相关芯片持续推进，包括华山 AI 芯片和庐山图形芯片等；研发人员 1019 人，占员工总数 74%。

不过，收入放量已经摊薄了研发费用率，上半年研发费用率从去年同期的 79.3% 降至 44.3%。对摩尔线程而言，接下来盈利能否真正建立起来，一个关键就在这里：收入增长能不能持续跑赢研发投入，把研发费用率进一步摊下来。

资产负债表则已经为下一轮增长提前投入了大量资金。

截至 6 月底，公司存货账面余额达到 37.7 亿元，计提跌价准备后账面价值仍有 35.5 亿元，较年初增长 166%。其中，原材料 16 亿元，在产品 12.9 亿元，库存商品 8.6 亿元。存货和预付款（13.4 亿元）合计接近 49 亿元。

背后有现实原因。随着全球半导体供应链格局变化，先进制程产能、关键物料和封测资源的获取面临更多不确定性。对于国产 GPU 企业而言，供应链稳定性已经成为必须面对的问题，提前锁定产能和资源也成为行业竞争的一部分。

半年报显示，公司预付款项中前五大预付对象占比 96.9%。大量资金提前支付给供应链，本质上是在为未来交付能力买单。

但与近 49 亿元库存和预付款形成对比的是，截至 6 月底，公司已签订但尚未履约的合同对应收入仅 8752 万元。其中 8745 万元预计今年内确认。相比上半年的收入，这部分合同规模并不大。库存已经提前准备，订单却还没有完全锁定。

当然，这和智算项目本身的周期特点有关，订单、交付、验收、确认收入之间存在时间差。对于高速增长阶段的公司而言，提前备货能够避免错失市场机会，但如果需求释放不及预期，库存也会带来减值压力。半年报显示，公司已计提存货跌价准备 2.2 亿元，本期资产减值损失 3905 万元。

这种提前投入也直接反映在现金流上。上半年，公司经营活动现金流净额为负 21.7 亿元，货币资金从年初 91.8 亿元下降至 64.9 亿元，长期借款较年初增加 90%，达到 28.3 亿元。

与此同时，摩尔线程上市仅八个月，就披露了拟发行 H 股并赴港上市的计划。考虑到 GPU 研发、供应链锁定和市场扩张都需要持续投入，公司未来仍有较大的资金需求。

GPU 竞争最终比拼的是持续迭代能力。对摩尔线程来说，现在的挑战不是做出 GPU，是能不能持续卖、持续回款、持续赚钱，订单、毛利率、现金流这三个指标尽快形成正循环。