本文作者 |   哥吉拉

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8 月 10 日，周一，A 股全球芯片 LOF（501225）诡异一字跌停开盘，直接被巨量卖单封死跌停板。

紧随其后，国投白银 LOF 盘中跌幅一度突破 8%，收跌 6.67%，同样明显下跌的，还有南方原油、纳指科技等一众常年高溢价的 QDII 品种。

风向，说变就变。

暴跌的导火索，来自上周末一则重磅监管新规。

01

8 月 7 日，沪深交易所联合发布 LOF 退市新规征求意见稿，文件明确：

商品期货 LOF、全部QDII LOF最晚将于 2027 年 12 月 31 日终止场内上市交易；

连续 60 个交易日场内资产净值低于 1000 万元的迷你 LOF，将被强制终止上市。

两类情形，指向两个核心问题：一类是高溢价，一类是流动性不足。

据测算，预计可能涉及退市的 LOF 约 125 只，其中，本次纳入最晚 2027 年底终止上市范围的 QDII LOF 共计 33 只，场内规模合计约 183 亿元，涉及易方达、华宝、嘉实、南方等 18 家基金公司。剩余的包括商品期货 LOF 及其他迷你 LOF。

从行业分布来看，这 33 只产品大致覆盖了五大赛道：

美股科技与半导体：底层持仓主要覆盖英伟达、AMD、博通、台积电、应用材料、美光等全球科技龙头，这些是过去几年全球 AI 与半导体浪潮的直接受益者。

原油与能源：主要跟踪国际原油价格或油气产业链，得益于今年一季度国际油价强势，这类产品表现整体不错。

贵金属：如黄金白银等避险属性的长期配置品种。

港股与中国资产：规模最大但表现最分化的一类。包括嘉实 H 股 LOF、南方香港 LOF、银华恒生国企 LOF、易方达港股小盘 LOF、交银中概互联网 LOF、大成恒生指数 LOF、国投中国价值 LOF 等。其中，交银中概互联网 LOF 总规模高达 55.85 亿元，是 33 只产品中规模最大的。

商品与抗通胀：包括银华抗通胀 LOF、国泰商品 LOF 等，受大宗商品市场长期低迷拖累，表现垫底。

从成立以来回报来看，33 只产品的分化极为显著，今年来回报靠前的产品几乎清一色集中在芯片、原油、信息科技等赛道。

今天一字跌停的全球芯片 LOF 成立至今仅约 3 年半，却已经翻了 3 倍，今年以来的涨幅更是以 54.92% 领跑全场。

这只基金核心仓位约 76% 配置了四只主要美股半导体 ETF，底层重仓英伟达、AMD、博通、台积电、应用材料、美光等全球龙头，覆盖芯片设计、制造、设备、存储全产业链。补充仓位约 21% 配置国内半导体 ETF，聚焦中芯国际、韦尔股份、北方华创等国产替代核心标的。另有约 1.86% 配置日本半导体 ETF，专注东京电子、迪思科等日本设备、材料环节龙头。

可以说，这是一只高度集中、透明度极高的全球半导体产业链 " 温度计 "。

当然，在被清退的 LOF 中，也有一些是上市来累计回报为负值，交易不活跃、或者体量非常小的品种。

必须澄清的是，在今天的暴跌砸盘中，很多人是因为看到 " 退市 " 两个字，第一反应以为是 " 基金要完了 "，于是恐慌性抛售，反而加剧了暴跌。

实际上，这些 LOF 终止上市不等于基金清盘。

此类退市，取消的是二级市场交易资格。基金的投资运作不受影响，场外份额的申购赎回正常进行。场内持有人可以在过渡期内将份额转托管至场外继续持有，也可以通过场内赎回或卖出退出。退市后，产品还可以选择转型为场外基金继续运作。

换句话说，基金还是那个基金，底层资产还是那些资产，只是你不能再在交易软件上像炒股票一样买卖它了。

02

此番调整，并非全盘否定 LOF 产品形态，而是针对性修复 LOF 市场运行多年来逐步暴露的机制缺陷。

LOF 自 2004 年推出以来，在丰富公募基金产品供给、拓宽居民投资渠道等方面发挥了一定历史作用。

它的设计理念其实挺巧妙：一只基金既可以通过场外渠道（银行、券商 APP 等）按净值申购赎回，又可以在交易所市场像股票一样买卖。两个渠道，同一只基金。

这套设计的精妙之处在于，它内嵌了一套 "自动稳定器" ——套利机制。

正常情况下，当二级市场价格高于基金净值时，聪明的投资者会做一件事：在场外按净值申购基金份额，转托管至场内，然后在二级市场按溢价卖出。

这一操作增加了场内份额供给，供给多了，价格自然回落，溢价被压制。

反过来，当二级市场折价时，投资者可以在场内低价买入份额，转托管至场外按净值赎回，减少了场内份额供给，价格回升，折价收窄。

这套机制的本质，是让两个渠道的价格围绕净值自动收敛。只要套利通道畅通，溢价和折价都难以长期存在。

但这套完美的平衡体系，在QDII LOF与商品期货 LOF 身上彻底失去了效用。

根源在于两道无法轻易逾越的硬性约束：

其一，QDII 基金投资海外资产的额度由外汇管理局统一审批，总量有限，扩容节奏远远赶不上居民布局全球资产的需求，额度耗尽之后，基金只能暂停申购、设置极低申购限额，套利通道被彻底锁死；

其二，商品期货 LOF 受制于期货交易所持仓限额，无法随意扩大规模，同样会陷入供给固化的局面。

当场外申购大门关闭，场内流通份额彻底变为存量固定筹码，供需平衡被打破，高溢价便有了滋生土壤。

这就好比一个水池，进水管（场外申购）被阀门关死了，出水管（场内卖出）还在正常工作，水位（溢价）自然只涨不降。

而这一卡，可能就是好几年。

高溢价长期存在，制造了一个最让人不安的后果—— "两层市场"。

即：同一只基金，两个渠道，两套价格。

场外，知情投资者按净值申购。

场内，不知情的投资者按溢价买入。他们可能是在交易软件上看到某只 LOF 涨势喜人，跟风追入，并不知道自己的买入价格已经比基金净值贵了 18%、48% 甚至 109%。

同样一只基金，两批人买入的成本天差地别。

更关键的是，这个 " 两层市场 " 具有自我强化的特征。溢价越高，场外申购越被限制（额度更紧），场内供给越无法增加，溢价进一步攀升。

这是一个正反馈循环，直到某个外部力量打破它——要么是市场情绪逆转，要么是监管介入。

此前油气、黄金、港股 LOF 都多次上演相似剧情，全球芯片 LOF、南方原油 LOF 等多只产品 8 月以来仍频繁发布溢价提示公告。部分产品的风险提示已经发了 10 次，甚至频频停牌，但都始终无法从根源解决问题。

既然提示无效，那就从制度层面切断溢价的载体——这是监管升级的内在逻辑。退市新规，是这条路径的终点。

除了高溢价，新规还瞄准了另一个顽疾——迷你基金的流动性枯竭。

33 只 QDII LOF 中，11 只场内规模不足 1 亿元。最小的国投中国价值 LOF，场内规模仅 0.067 亿元——不到 700 万元。

这种体量，意味着少量资金就能显著影响价格，操纵成本极低，风险极高。

一个日成交额只有几十万元的产品，一笔稍大的买卖单就可能把价格打飞或者砸穿。

这种环境下，价格信号已经完全失真，不仅不能反映基金的真实价值，反而可能成为少数资金操纵割韭菜的工具。

新规设置 " 连续 60 个交易日每日场内资产净值低于 1000 万元 " 的退市红线，正是对这一问题的正面回应。

03

新规的初衷，是值得肯定的。

但我想聊的，还有另一个维度的东西。

在这 33 只QDII LOF中，有一个现象耐人寻味：高溢价的产品，恰恰是长期回报最亮眼的；而大量没有任何溢价甚至折价的产品，长期回报往往一般，甚至亏损。

全球芯片 LOF，成立以来累计回报 206.65%，年化收益率约 39.49%；

易方达标普信息科技 LOF，成立以来回报 575.99%，翻了将近 6 倍；

易方达纳斯达克 100LOF，成立以来回报 343.13%；

易方达标普 500LOF，成立以来回报 216.92%。

无一不是美股科技赛道，无一不带显著溢价。

另一端呢？

交银中概互联网 LOF，总规模 55.85 亿元——所有 QDII LOF 中最大——但成立以来回报仅 0.83%，今年以来还亏了 19.21%。

国泰商品 LOF 成立以来回报 -37.5%。嘉实 H 股 LOF、华宝油气 LOF、银华恒生国企 LOF、易方达港股小盘 LOF，成立以来回报均跌超 10%。

这些产品，长期处于无溢价甚至折价状态。

一边是高溢价但回报确实亮眼，一边是无溢价但回报差强人意甚至亏损。

投资者不傻。

他们并非盲目追逐溢价，而是在用脚投票——为经过历史验证的强回报产品支付溢价。

谁赚钱，资金就涌向谁。

高溢价的品种集中在美股科技和半导体——标普信息科技、纳斯达克 100、标普 500、全球芯片——这并非偶然。

这些产品背后是过去十年全球资本市场最大的叙事：科技革命。

英伟达的 AI 芯片、台积电的先进制程、博通的网络芯片、美光的存储器——这些公司代表着芯片设计、制造、设备、存储的全产业链，是全球科技浪潮的最大赢家。

投资者追逐的不是溢价本身，而是溢价背后的东西——全球半导体产业链的增长红利。

他们愿意为这份红利支付溢价，是因为这份红利确实兑现了，而且兑现得足够亮眼。

务必明确的是，在这里我不是在为高溢价辩护，更不是鼓励投资者去接盘高溢价品种。

我只是在说：高溢价的背后，也是有客观合理的原因支持的，投资者实际上是在用脚投票。

既然高溢价背后有真实需求，那么解决高溢价问题，是否只有 " 关停 " 一条路？

监管选择退市的逻辑是：消除场内交易 = 消除溢价载体 = 消除溢价风险。

这个逻辑自洽，操作简洁，效果确定。

但代价也是确定的——它把 " 洗澡水和婴儿 " 一起倒掉了。

那只 " 婴儿 "，就是国内投资者对全球优质资产的配置需求。

不妨换一个角度想。

高溢价的根源是什么？是供给刚性。

QDII 外汇额度有限，基金公司暂停申购，场内份额无法增加。

需求弹性涌入，供给无法响应，价格脱钩。

那如果增加供给呢？

比如，是否可以适度扩大 QDII 额度，让基金公司恢复申购，让套利机制重新生效？

比如，推动更多跨境 ETF 的互联互通。

又或者，是否可以在制度层面创新 QDII 产品的供给方式——比如探索 QDII 额度动态调整机制，当某只产品场内溢价持续超过一定阈值时，自动触发额度扩增程序，让套利机制恢复运转？

这比简单的 " 退市 " 更精细，也更能兼顾投资者保护和市场需求。

我并不是在说这些方案没有难度。扩大 QDII 额度涉及外汇管理，跨境互联互通涉及监管协调，每一个都不是简单的事。而且任何扩大开放的政策，都需要配套风控机制，防止资本异常流动。

但我想说的是：这些方向值得探索。

因为科技化、全球化是人类社会发展的必然趋势，科技在未来能给投资者带来切实的、巨大的投资回报机会。

关掉当然能解决高溢价问题——场都没有了，溢价自然不复存在。

但关掉之后呢？需求还在，它不会凭空消失，只会寻找新的出口。

如果合规的、透明的、制度设计完善的通道不够充足，资金可能流向更不透明的角落，风险反而可能以另一种形式积累。

这就像一条河流，堵住一个出口，水只会流向别处。

有时候，与其堵，不如疏。

04

尾声

写到这里，我需要再把话说清楚。

我无意否定退市新规的合理性和必要性。在当前制度框架下，高溢价 LOF 的风险是真实的，投资者损害是实际发生的，监管介入是正当的。

那些溢价提示发了 10 次仍然被炒作的产品，确实已经超出了 " 市场自我调节 " 能够解决的范畴。

我同样认为，退市是治标，不是治本。

治本的方向，是让国内投资者有更多、更好、更安全的渠道去配置全球优质资产。

当合规渠道的供给充足了，资金不再需要挤在几只限额申购的 LOF 里，高溢价的问题自然消解，退市这把 " 手术刀 " 也就不必这么频繁地挥下。

我期待的是，在退市新规落地的同时，能看到更多关于 " 如何扩大开放、如何增加供给 " 的制度安排。

全球芯片 LOF 这只基金成立以来翻了 3 倍，年化接近 40%，今年它涨了 54.92%，领跑全场。

它是一只好基金。

但它马上就要退市了。

退的不是它的业绩，退的是它的机制。这一点，新规说得很清楚，监管的逻辑也站得住。

但我仍然觉得有些可惜。

当市场用真金白银投票选出的好产品，因为机制约束而不得不退场，我们或许应该想一想：问题到底出在产品身上，还是出在产品身后的那套机制身上？

退市可以关掉一只高溢价 LOF，但关不掉投资者对全球科技红利的渴望。

与其只关一扇门，不如同时也想想，怎么开一扇窗。

科技化、全球化是必然趋势。如何让国内的投资者也能安全、合规、有效地享受到全球科技发展的红利？这是一个很有价值的命题。（全文完）

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