2026 年 8 月 6 日，国内足式机器人赛道迎来标志性资本事件，宇树科技正式开启科创板网上申购，发行价格 150.80 元 / 股，募资总额约 60.99 亿元，发行后市值约 609.93 亿元，对应 2025 年摊薄静态市销率 35.89 倍，二级市场对具身智能赛道给予了高估值溢价。

随着宇树科技即将登陆资本市场，国内四足、轮足、人形机器人赛道竞争进入白热化阶段，对比宇树科技人形机器人已经形成规模化收入，云深处科技股份有限公司（下称 " 云深处 "）人形机器人业务尚处于早期商业化验证阶段，于资本市场估值叙事、技术迭代竞争中处于相对被动位置，在此背景下，其 IPO 进展格外引发市场关注。

回溯其资本化进程，在 2025 年 12 月 8 日云深处便与中信建投证券签署了辅导协议，12 月 23 日完成辅导备案登记，辅导周期仅历时 5 个月，2026 年 5 月 1 日提交辅导工作完成报告，2026 年 5 月 18 日，公司科创板 IPO 申请正式获得上交所受理，9 天后的 5 月 27 日即被问询，两个多月后的 8 月 7 日披露了首轮问询回复，收入持续性、股权沿革、董事会治理等多方面问题遭遇监管重点诘问。

公开信息显示，成立于 2017 年 11 月 29 日的云深处主打四足、轮足行业级机器人，人形机器人 DR 系列两年合计仅实现 4 台销量，尚未形成有效规模收入，公司收入与利润基本盘高度依赖电力、应急巡检场景的四足、轮足产品，绝影 X 系列为第一大收入及毛利来源，在四足机器人行业应用赛道占据行业头部地位。

股权层面，公司实控人为浙江大学教授朱秋国，直接持股叠加通过平台及一致行动关系合计控制 31.05% 表决权，股东名单汇集国家人工智能产业投资基金、电信系基金、华建函数旗下华函系等多家产业及财务投资机构，股东结构复杂，多轮融资后外部机构股东众多。

本次 IPO 云深处拟募集资金 25.03 亿元，资金主要投向具身算法及模型研发、机器人本体研发、产业化基地建设，以 2025 年 3.37 亿元营收测算，募资金额约为年度营收的 7.43 倍，募投规模与现有经营体量存在明显错配。

然而，赛道前景广阔的同时，云深处自身经营、资本运作层面的矛盾点同样突出。一方面，公司报告期营收高速扩张，但产品销售单价整体下行，毛利率出现大幅波动，2026 年上半年未经审计毛利率较 2025 年高点出现明显回落；在手订单体量可观，但订单向收入转化的可持续性、高毛利能否长期维持，是摆在公司面前的现实命题。另一方面，申报前密集发生股份转让、表决权委托安排，部分机构股东股权转让、董事席位提名出现非常规操作，部分交易的商业实质、董事会独立性受到监管问询，股权清晰性、治理有效性成为审核重点。

注册制下，科创板为具身智能等未来产业打开上市通道，监管部门多次公开表态，资本市场将增强制度包容性支持硬科技企业，同时强调压实信息披露责任，发行人需要完整、客观揭示业务与治理层面全部风险，云深处身处风口赛道，但高速增长背后的财务逻辑、历史股权交易实质、董事会制衡机制，均需要更充分的证据予以印证，将成为本次 IPO 审核的核心观察窗口。

业绩高增背后毛利率剧烈波动

后续增长可持续有待验证

客观的现状是，虽然公司报告期内营收、订单数据亮眼，展现出行业级足式机器人的市场拓展能力，但销售单价持续下行与高营收增速并存。

招股书披露，2023 年至 2025 年，云深处营业收入复合增长率高达 159.41%，收入与毛利主要来源于四足机器人、轮足机器人，绝影 X 系列为公司第一大收入、毛利来源。未经审计财务数据显示，2026 年 1-3 月，公司实现营业收入 1.1 亿元以上，同比增幅超 250%；截至 2026 年 5 月末，公司在手订单金额达 23481.53 万元，订单储备充足。

但报告期内云深处产品销售单价整体呈现下滑态势，产品降价压力客观存在。数据显示，报告期内，绝影 X 系列销售单价分别为 35.73 万元 / 台、26.28 万元 / 台、28.75 万元 / 台，绝影 Lite 系列销售单价分别为 3.35 万元 / 台、2.93 万元 / 台、2.77 万元 / 台。

毛利率维度，报告期各期云深处综合毛利率分别为 33.48%、38.76%、52.83%，两年提升 19.35 个百分点，提升幅度显著；未经审计数据显示，2026 年 1-6 月综合毛利率回落至约 45%，较 2025 年高点出现近 8 个百分点的下滑，毛利率波动幅度大，盈利稳定性偏弱。横向对比同业，公司毛利率高于优必选，但 2023 年、2024 年连续两年毛利率低于宇树科技、越疆科技，2025 年才实现反超越疆科技。

从客户结构看，报告期前五大客户收入占比出现大幅下降，客户结构分散化，一方面体现客户拓展成效，另一方面也意味着高毛利的核心大客户收入占比降低，会对整体毛利率形成向下牵引。

慧炬财经注意到，云深处毛利率大幅抬升，主要来自高单价、高毛利的行业级绝影 X、山猫 M 系列产品贡献，依靠电力、应急行业客户的行业属性获取溢价，并非来自规模效应带来的成本下降。2026 年 1-6 月公司毛利率回落下降主要是低毛利率产品因客户批量采购所致，未来公司主要产品销售单价将可能呈现下降趋势，需要通过有效的价格策略、成本控制维持现有毛利率水平，公司面临毛利率下降的风险。

现实是，虽然云深处在手订单 2.35 亿元规模可观，但订单为时点数据，存在订单取消、变更、交付周期拉长的风险，不能直接等价于未来收入，叠加产品销售单价持续下行，即便订单顺利转化，是否能够复刻 2025 年的高毛利水平存疑。

更引人关注的是，公司 2025 年实现盈利，但利润对高毛利行业机型依赖度高，人形机器人尚未贡献规模化收入，第二增长曲线缺位，业绩增长的可持续性有待验证。

综合来看，云深处高增长建立在 B 端政企特定场景溢价之上，毛利率波动幅度大，不具备稳态特征。产品单价下行、客户结构调整、同业竞争加剧三重压力叠加，2026 年上半年毛利率已经出现明显回调。在手订单仅为时点数据，不能简单推演未来利润。在人形机器人尚未贡献有效收入，第二增长曲线缺位的前提下，公司业绩存在较大波动风险，高毛利能否持续是本次 IPO 审核的关键财务关注点。

实控人老股转让配套表决权委托

真实性、是否存在利益安排受质疑

2025 年 7 月，处于 IPO 申报前关键窗口期，实控人朱秋国发生定向老股转让，同步配套签署表决权委托协议，出现股权财产权益对外让渡、表决权仍保留于实控人手中的特殊交易结构，虽然目前，朱秋国已与上述各股权受让方股东签署补充协议，约定终止上述表决权委托，并视为自始无效，但该笔交易直接引发上交所首轮问询，监管重点质疑本次股权转让是否具备真实商业背景，是否存在明股实债、股份代持，或是其他未书面披露的利益安排。

实际上，该笔交易发生在申报前关键窗口期，距离股改、后续多轮融资时间很近，属于 IPO 审核重点关注的股权变动。实控人作为公司核心控制主体，发生直接转让股份，同时设置表决权委托，意味着股权财产权与表决权出现分离。

虽然公司在问询回复中主张交易真实，不存在代持与特殊权利安排，但相关疑点尚存：正常市场化老股转让，通常是财产权、表决权同步转移。本次交易，实控人在 IPO 前夕出让部分股权，同时保留日常经营相关的表决权，交易动机需要充分解释，而财产权益对外转移，但相应表决权继续留在实控人手中，该类交易容易被用于实现变相融资，存在搭建明股实债的操作空间。

另外，该笔转让发生在申报前关键节点，审核逻辑重点关注受让方与实控人、董监高、主要客户供应商、中介机构是否存在未披露关联关系。如果受让方与实控人存在隐性关联，则该笔交易属于隐蔽式股份代持，影响股权清晰性。

不仅于此，由于该交易发生于申报前，若存在抽屉协议，将直接影响发行条件。虽然中介机构核查后给出无代持、无特殊利益安排的结论，但该笔交易的商业逻辑、资金链路仍需要完整、可追溯的外部证据予以佐证。

在回复函中，针对交易所问询，相关各方后续签署补充协议，约定终止该表决权委托，并且该表决权委托视为自始无效。即法律效果上，回溯认定自 2025 年 7 月股权转让完成那一刻起，就不存在表决权委托关系，受让方自取得股权之时完整享有对应股份的全部股东权利，投票权、分红权、处置权归于统一。

但事后补协议、效力回溯至交易发生时，属于 IPO 申报阶段的补救式整改，交易原始商业动机仍无法消除质疑。形式合规层面，通过补充协议 " 视为自始无效 "，可以消除表决权与财产权分离的既有状态，让股权、表决权回归，满足股权清晰的表面要求。

但监管审核关注的是 2025 年 7 月交易发生当时的真实意图：当初股权转让同步设置表决权委托，是签约各方真实达成的交易安排；该委托并非签署即无效，而是事后为满足 IPO 申报要求，才通过补充协议回溯作废。

虽然书面协议约定表决权委托自始无效，但监管仍会关注，是否存在口头、体外安排，实际仍然维持表决权委托的效果。一旦存在未披露的私下默契，将造成书面披露股权架构与实际股东权利行使情况不一致，直接触碰 IPO 股权清晰的发行红线。

综上，2025 年 7 月实控人定向转让股份 + 表决权委托，是典型的 IPO 高风险股权交易。虽然签署补充协议、将表决权委托约定为自始无效，在形式上消除了财产权表决权相分离的架构瑕疵，但补充协议本身不能直接证明 2025 年 7 月股权转让交易本身真实公允，也不能直接排除明股实债、隐性利益安排的可能性。审核层面，不会仅凭一份回溯作废的补充协议就此了结，仍需要穿透核查股权转让的资金闭环、受让方背景、窗口期内控制权的客观状态。该笔交易的商业逻辑，依旧是实控人股权沿革板块的核心审核疑点。

华函系减持与换董事时间高度耦合

角色冲突下董秘履职独立性存疑

2025 年 12 月华函智成、华函未来合计向天津凌创转让 2.89% 股份；转让完成后华函系合计持股 4.76%；2026 年 4 月，原提名董事王萌辞职，机构不派出自有人员，转而提名董秘杜轲出任该董事席位，距离 5 月 18 日 IPO 正式受理仅 1 个月，两件事项高度紧凑地发生在申报窗口期，引发监管重点问询质疑。

招股书披露，华函智成、华函未来、华函启航、华函领航合称华函系基金，基金管理人均为华建函数，实际控制人为曾俭华，聚焦机器人、智能制造、半导体等赛道。

2025 年 12 月，IPO 申报前关键时点，华函智成向天津凌创转让 1.33% 股份，华函未来向天津凌创转让 1.56% 股份；该两笔老股转让完成后，华函系四家主体合计持有公司 4.76% 股份，仍保留董事提名权。

2026 年 4 月，华函未来原提名董事王萌以在华建函数投资管理事务繁忙为由申请辞去董事职务。公司披露，华函未来内部无合适外部董事人选，但保留董事提名权，经与发行人、实控人朱秋国沟通，转而提名发行人董事会秘书杜轲出任该董事席位。杜轲系公司董秘，薪酬、劳动关系隶属于云深处，并非华函未来派驻的外部人员。该事项在首轮问询中被上交所重点关注，核心疑点聚焦董事提名逻辑、履职独立性、股权转让与董事变更是否存在一揽子利益安排：

疑点一，华函系作为专业投资机构，正常具备可派驻董事的人员储备，以 " 暂无合适人选 " 为由，放弃委派己方人员，转而提名公司董秘占据本属于机构股东的董事席位，属于非常规公司治理安排。

董秘杜轲劳动关系、薪酬均由云深处承担，由外部机构股东提名，角色天然存在冲突：一方面需要代表提名股东华函未来行使董事权利，另一方面作为公司雇员，受管理层、实控人管理约束。当华函系与公司、实控人出现利益冲突，例如关联交易、股东特殊权利、分红、减持、重大投融资事项表决时，杜轲将面临双重身份冲突：一方面需要履行提名股东赋予的董事义务，另一方面作为公司雇员存在现实利益约束，客观上难以保持充分独立性，该机构股东董事席位存在实质虚化，削弱机构股东对董事会的制衡监督功能。

疑点二，王萌辞职理由的真实性存疑，无法排除经营层面分歧的可能性。除书面披露的 " 相关投资管理等事务繁忙 " 外，是否存在对公司经营、财务、股权事项存在分歧等其他原因，报告期内王萌董事会会议出席、表决情况需要进一步核实。

疑点三，华函未来明确保留董事提名权，未来可随时重新提名己方人员替换杜轲，存在后续董事会结构发生变动的可能性。若 IPO 申报后、上市前或者上市之后，华函系更换董事人选，将直接改变董事会人员构成，对董事会决策、公司治理稳定性形成扰动。股东协议中关于该提名权的附加条件、触发机制，是否绑定否决权、回购等其他特殊股东权利，属于审核重点核查内容。

疑点四，2025 年 12 月华函系对外转让股份与 2026 年 4 月董事席位变更时间紧密衔接高度敏感，是否存在一揽子交易引人质疑。

两笔股权转让发生在 2025 年 12 月，华函智成、华函未来合计向天津凌创转出 2.89% 股权；4 个月之后即 2026 年 4 月发生董事席位调整。两事项时间距离很近，需要核实股权转让谈判过程中，是否同步协商董事席位安排；是否存在 " 部分减持老股 + 不再派驻外部董事 " 的私下整体约定，若属于打包安排，则属于未完整披露股东之间重要协议安排。

事实是，从规则层面，董秘兼任董事不违反《公司法》及科创板相关规则，但由外部机构股东提名本公司内部高管占据机构专属董事席位，属于 IPO 中较为少见的特殊治理架构。华函系在减持部分股权后，保留提名权却不输出己方董事，提名受公司薪酬体系约束的董秘履职，造成董事身份来源、利益归属错配，董事会内部来自机构股东的监督制衡被弱化，该治理安排的合理性与有效性，是本次 IPO 核心治理类风险点。

尽管公司解释为机构无合适人选，但该解释的合理性、股权转让与董事变更是否存在未披露的一揽子安排、董秘杜轲双重角色下的履职独立性、未来董事席位变更的潜在扰动，均为本次 IPO 公司治理板块重大风险点，需要中介机构进一步夯实核查证据。

整体来看，云深处处在具身智能机器人的风口赛道，依托电力、应急巡检行业实现了营收高速增长，在手订单充沛，行业应用落地具备一定竞争优势，但本次 IPO 仍然面临多重现实约束。财务层面，公司高度依赖高溢价 B 端行业订单，毛利率大起大落，2026 年上半年毛利率显著回落，人形机器人尚未实现商业化放量，业绩可持续性存在不确定性；股权层面，申报前实控人股份转让叠加表决权委托，财产权与表决权拆分，交易实质需要进一步验证；治理层面，华函未来提名公司董秘出任机构股东董事，出现董事席位虚化，董事会制衡机制存在结构性瑕疵。

虽然注册制审核背景下，资本市场对硬科技企业给予包容，但同时对信息披露真实性、股权清晰性、治理有效性执行严格标准，云深处能否通过充分证据回应当前财务、股权、治理层面的各项疑点，客观揭示业务模式固有的经营风险，将直接决定科创板 IPO 的审核走向，其最终能否成功发行上市，慧炬财经将持续关注！