美国 7 月非农就业人口意外负增长，前两月数据合计下修 10.3 万人，市场对美联储年内加息预期大幅降温。但黄金的本质从来不只是 " 加息的反面 " —— 2022 年以来，央行购金已取代实际利率成为金价中枢的主导力量，黄金的定价逻辑已从 " 抗通胀工具 " 升维为 " 美元信用对冲资产 "。历经半年调整、卖盘衰竭后，黄金正站在新一轮上行周期的起点。

黄金股 ETF 国泰（517400）盘中涨近 2%，聚焦黄金产业链龙头公司，相比实物黄金具备更强的业绩弹性和价格领先性，是把握黄金长牛回调配置窗口的核心工具。

【非农爆冷终结加息焦虑】利率压制边际松动，上行空间打开

7 月非农数据全面爆冷：新增就业 -2.3 万人，大幅低于预期的 8 万人；5 月、6 月合计下修 10.3 万人，前两个月新增就业几乎腰斩。失业率降至 4.1%（前值 4.2%），但劳动力参与率同步降至 61.4%、为五年多最低，" 失业率下降但人更少了 " 揭示劳动力市场结构性走弱——长期失业（27 周以上）占全部失业人口比重达 25.5%，就业质量恶化信号明确。

市场对 " 年内持续加息 " 的定价已明显松动：

加息预期骤降。CME FedWatch 数据显示，市场预期美联储 9 月加息 25bp 的概率已从 8 月初的约 68% 回落至 44%，首次跌破 50% 临界线。2 年期美债收益率周内回落，10 年期美债收益率从 18 个月高位持续下行，美元指数单周下跌约 1.8%，利率和汇率压制同步缓解。

资料来源：天风证券

7 月 FOMC 已埋下 " 转鸽 " 伏笔。7 月 FOMC 会议维持基准利率 3.50%-3.75% 不变，虽然三位地区联储主席主张加息 25bp，但主席沃什并未给出明确的加息门槛，更多将近期市场利率上行视为 " 金融条件已部分收紧 "，为继续观察通胀、就业和能源价格变化留出充分时间。非农数据公布后，市场对首次加息预期时点已推迟至 10 月。

但黄金上行的驱动已不只是 " 加息预期缓解 " 这么简单。

【定价锚切换】央行购金已取代实际利率，成为金价中枢主导力量

2022 年是一个分水岭。在此之前，实际利率与金价高度负相关——加息压制黄金、降息提振黄金。但 2022 年后这一关系被打破，金价在加息周期中展现出惊人韧性。长江证券通过构建涵盖景气因子、投资因子、央行购金因子和避险因子的回归模型发现：2006 年至 2022 年，投资因子解释力度超五成；而 2022 年以来，央行购金因子对金价波动的解释贡献度已超六成，黄金正从 " 实际利率主导 " 转向 " 央行购金 + 地缘避险 " 双轮驱动。

央行购金行为呈现两大结构性特征：

中国央行加速增持。7 月末中国央行黄金储备增至 7608 万盎司，单月增加 64 万盎司（约 19.9 吨），为 2024 年 11 月重启购金以来最大单月买入量，连续第 21 个月增持。2021-2025 年中国黄金储备增持规模位居全球首位，且远未到放缓阶段——中国黄金储备占总储备比重远低于全球央行平均水平 26.6%，配置空间依然充足。

资料来源：广发证券

发达经济体央行跟进。韩国央行时隔 13 年重启实物黄金购买，宣布将扩大黄金在外汇储备中的占比，并开始购入以黄金为标的的美国 ETF。全球 " 去美元化 " 趋势正从发展中经济体向更广范围蔓延，央行购金的需求曲线正变得陡峭且刚性。

黄金的底层逻辑已从 " 对抗通胀 " 升级为 " 对冲美元信用体系的重构 "。在货币超发、财政赤字货币化、地缘冲突频发的大背景下，黄金作为终极安全资产的需求是系统性的、跨周期的，而非交易性的。

【金价底部或已探明】黄金股正迎来业绩弹性释放窗口

金价在 3950-4365 美元底部区间震荡 2 个月后重拾升势，国际热钱加速回流。在美元广义流动性加速扩张（5、6 月扩张速度创 2022 年下半年以来新高）的宏观背景下，3950 美元已形成强共识支撑，黄金底部或已探明，目前正在测试向上动能。

资料来源：兴业证券

相比实物黄金，黄金股在当前窗口具备更突出的配置价值：

更高的业绩弹性。金价上涨直接增厚矿企利润——金价每上涨 100 美元 / 盎司，高成本矿企的利润增幅往往远超金价涨幅本身。权益端经历上半年深度回调后，矿产金公司估值已大幅回落至低位，后续除估值修复外，有望进一步享受金价上行带来的价格弹性。

更强的领先指标属性。股票市场对预期的反应更为灵敏，往往领先于实物金价启动。当前黄金股 ETF（517400）覆盖黄金产业链龙头公司，在金价确认底部、上行窗口打开的第一时间，权益端弹性释放往往更为猛烈。

中长期视角下，黄金长牛的核心逻辑依旧坚实：全球地缘冲突频发推动资产储备多元化、美元信用体系持续承压、" 去美元化 " 趋势让黄金有望重塑定价锚地位。短期波动不改黄金中长期价值重估趋势。

【黄金股 ETF 国泰（517400）：产业链弹性配置，把握长牛回调配置窗口】

黄金作为 " 货币贬值 " 及美元信用风险对冲的核心工具，其长期配置价值并未因短期调整而削弱。从历史经验看，黄金牛市期间的深度回调往往是中长期配置的窗口期，布局黄金的投资者可以关注跟踪实物黄金的黄金 ETF 国泰（518800）。

黄金股也是布局黄金的优质选择，在投资工具的选择上，相比实物黄金，黄金股具备双重优势：

1、更高的业绩弹性：金价上涨直接增厚矿企利润，在金价上行周期中，黄金股的涨幅通常远超金价本身。

2、更强的领先指标：股票市场对预期的反应更为灵敏，往往领先于实物金价启动。

重点关注：黄金股 ETF 国泰（517400）

黄金股 ETF 国泰（517400）聚焦黄金产业链龙头公司，在金价底部探明、利率压制松动、定价框架切换至央行购金主导的三重催化下，是博弈黄金长牛、捕捉权益端弹性释放的核心配置工具。投资者可结合自身风险偏好，把握震荡窗口分批布局。

短期降波整理不改黄金中长期价值重估的趋势。 投资者宜利用震荡期的价格回调，结合自身久期与风险偏好，通过黄金股 ETF 国泰（517400）等高效工具逐步提升对黄金资产的配置权重，把握在 " 去美元化 " 浪潮下黄金作为核心战略资产的长期机遇。

风险提示：提及个股仅用于行业事件分析，不构成任何个股推荐或投资建议。指数等短期涨跌仅供参考，不代表其未来表现，亦不构成对基金业绩的承诺或保证。观点可能随市场环境变化而调整，不构成投资建议或承诺。提及基金风险收益特征各不相同，敬请投资者仔细阅读基金法律文件，充分了解产品要素、风险等级及收益分配原则，选择与自身风险承受能力匹配的产品，谨慎投资。涉及基金费率请查阅法律文件。