有没有想过，AI 硬件、AI 基建本质上还是制造业！

都说站在光里，时间会证明光。但有没有考虑过？这波 A 股的 AI 硬件周期最大的风险是什么？中报业绩都表现不错，市场到底在担心什么？

AI 硬件也被市场称为 AI 基础设施，本质上高端制造业也是制造业。

既然是制造业就都绕不过一道 " 坎 " ——折旧与摊销。

一家制造业上市公司扩产，就像开分店：建设装修、招聘人工、采购设备，要先花一大笔钱（成本前置），可能是自有资金或定增资金，也可能是银行贷款。生意火爆时，客人多，饭店赚钱很快；但生意一旦进入淡季，客人少的时候，厨师工资、房租、设备折旧一分不会少。所以扩产最大的风险，不是建设那一刻，而是建完以后，能不能持续把座位坐满。

折旧与摊销是这笔 " 开分店 " 花掉的钱，从开业那天开始算，分几年摊进成本。虽然不一定是当期现金流出，但它会稳定在利润表中递减。所以市场最怕的不是企业今年花了多少钱，而是企业花完钱以后，未来几年每年都要背着一大块固定成本跑步。一旦行业景气往下，利润就会被迅速挤压。

制造业里有个很常见的现象：利润下滑往往早于资本开支回落。原因很简单，企业扩产一旦启动，设备、厂房、产线都不是说停就能停；但下游需求、产品价格和客户订单却可能先变弱。结果就是：收入和毛利先掉，折旧和利息还在爬。这就是很多重资产行业在景气拐点时利润崩得特别快的根源。

东山精密今年被市场热捧，背后的核心逻辑是 AI 基础设施高景气，尤其是高端 PCB、800G/1.6T 光模块、光芯片这些环节处在景气扩张区间。可一旦承认它是 " 高端制造 "，就必须同时要接受一个现实：高端制造一旦疯狂扩产，也天然带有利息压力、固定成本抬升、折旧爬坡、产能消化压力和良率爬坡风险。

历史不会简单重复，但会惊人的相似

京东方（000725.SZ）是个非常经典的案例，因为它几乎把 " 扩产—折旧—周期—利润大波动 " 的全过程都演示过了。而且说实话，在当年，高端面板生意的技术壁垒并不弱于现在的高端 PCB 和高速光模块：全球显示面板龙头，LCD 出货量连续多年全球第一，8.6 代 AMOLED 产线刚刚量产，打破了三星在 OLED 领域的垄断。一条高世代产线投资三四百亿，光是设备调试就要一两年，全球能玩得起的玩家屈指可数，这些描述是不是有点似曾相识。

2021 年面板行业处于上行周期中，京东方全年归母净利润达到 258.31 亿元，同比增长 412.86%；但到了 2022 年，面板价格全年累计跌幅超过 60%，公司扣非净利润转亏 22.29 亿元，归母净利润同比回落 70.77%。一年之间核心利润指标波动超过 280 亿元，这就是市场形成 " 面板强周期、京东方高波动 " 认知的现实基础。如果把时间再拉长，问题会更清楚。

京东方 2021-2025 年营收从 2210.36 亿元降到 2045.90 亿元，净利润从 259.61 亿元降到 58.57 亿元，降幅超过 77%；2026Q1 毛利率 15.6%，净利率只有 3.35%，同比还下滑 12.53%。这说明即便行业后来有所修复，利润中枢也已经远低于超级景气年。

更关键的是折旧。京东方过去十年累计资本开支接近 6000 亿元，2020 — 2025 年处于折旧高峰，年均折旧大致维持在 350-400 亿元，2025 年折旧额 373.79 亿元，约为当年净利润的 6 倍；另一组口径显示，2025 年固定资产折旧及摊销合计 387 亿元，相当于当年净利润的 6.6 倍。

这是什么概念？不是说京东方不赚钱，而是说：它每年先要背一座 " 折旧大山 " 再谈利润。行业好的时候，价格上涨可以把这座山盖住；行业一旦转弱，这座山就直接压在利润表上。

京东方的折旧占营收比长期在 18% 左右，意味着公司长期处于 " 每赚取 100 元收入，接近 18 元就要先被折旧吃掉 " 的重压状态。

如何看现在的东山精密

虽然这里不认为东山精密会简单复制京东方路径，但这确实有一些相似之处，正是这些相似点让市场担心成立。

首先，东山精密当前的故事，和京东方早年有一个相似点：都在抓住新一轮产业升级窗口，把自己从传统制造升级成更高阶制造。好在东山精密的业务并不只是一块。公司覆盖 PCB、精密组件、触控显示、光模块等多个方向，传统制造业务会给新业务带来一些利润垫，作为托底。

市场最关心的是 AI PCB+ 光模块 / 光芯片这两个 AI 硬件高景气方向。

从当前公司的公告资料来看，东山精密对 AI 赛道的投入是非常坚决的：

PCB 业务已投入 100 亿元；

光模块 / 光芯片扩建项目总投资额 12 亿美元；

2026Q1 在建工程 34.48 亿元，较上年末增长 46.96%；

短期借款 88.61 亿元，长期借款 82.31 亿元，合计有息负债约 170 亿元；

2025 年 7 月启动老厂改造和钻机中心建设，2026 年 8 月 25 万平新建 PCB 产能全部建成，2027 年 2 月进入满产爬坡阶段。

这些信息合在一起，意味着东山精密已经是真金白银砸产能阶段。这也意味着未来两年公司的利润表将越来越受三个变量影响：一是收入能否跟上产能；二是毛利能否覆盖新增折旧和利息；三是新客户 / 新技术认证能否按时兑现。

从财务侧看，东山精密的变化已经很明显：

2022-2025 年固定资产折旧从 16.98 亿元增至 25.02 亿元；

2025 年营收 401.25 亿元，归母净利润 13.86 亿元；

2026Q1 营收 131.38 亿元，同比增长 52.72%，归母净利润 11.10 亿元，同比增长 143.47%，单季利润已接近 2025 年全年水平；

2026H1 预告归母净利润 29-30 亿元，同比增长 282.58%-295.78%；

这组数据说明目前景气度足够强，新增的产能投入暂时不会压利润，而是在放大利润。这和京东方进入 2022 年时 " 价格暴跌、利润迅速塌陷 " 的状态完全不同。但另一面的风险也要提防：财务费用已先于折旧显性化。2026Q1 财务费用从上年同期 694 万元飙升到 2.48 亿元，增长 3479%。这说明公司当前最先感受到的扩张副作用，不一定是折旧，而可能是借钱扩张带来的利息压力。

其次，和京东方像的地方是：

1. 都是在产业上行期大举扩产：京东方是在 LCD/OLED 产业升级窗口期持续建设高世代线，东山精密则是在 AI 算力基础设施扩张期加码高端 PCB、光模块和光芯片。两者都不是 " 谨慎试水 "，而是抢窗口、抢份额、抢客户心智。这种打法的优点是，一旦行业景气足够长，公司会迅速从跟随者变成平台型龙头；缺点则是，一旦景气斜率放缓，扩产周期的后遗症会被放大。

2. 都需要高稼动率来覆盖固定成本：面板线需要高稼动率，这是京东方旧逻辑的核心。AI PCB 和光模块虽然不像面板那样标准化，但本质仍是制造业，设备、厂房、产线、工程师和良率体系都具有明显固定成本属性。固定成本比例高、产能扩张过快而销量跟不上时，毛利率会受到负面影响。换句话说，东山精密也不是 " 扩了就一定赚 "，而是 " 扩了以后要把单接满、把良率拉上来、把 ASP 和毛利守住 "，否则折旧吸收不够，利润依旧会被侵蚀。

3. 会遇到 " 利润滞后于资本开支 " 的问题：京东方最典型的特征，就是投资先行、折旧后置、利润波动很大。东山精密现在也有这种味道：

PCB 回报周期约 4-5 年；

高端 PCB 建设、设备采购、客户认证周期通常一年多到两年以上；

光芯片设备交期 9-12 个月，良率和客户导入也有不确定性；

也就是说，钱先花出去，收入和利润并不会同步满额回来。这也是重资产成长股最容易被市场重新定价的阶段。

4. 都有 " 把行业景气当作长期趋势 " 的冲动：所有扩产决策，底层都建立在对未来需求增长的判断之上。京东方当年相信显示产业升级和国产替代；东山精密相信 AI 基础设施需求、光互联升级、AI 服务器 PCB 价值量提升。

再者，这些判断目前看都不算错。而且东山精密如今遇到的 AI 周期确实要比京东方当时遇到的面板周期逻辑更加硬核，且周期更长。

所以除了前面提到的东山精密的传统业务可以托底业绩，还有几点能支撑东山精密或者本来 AI 硬件不会简单复制京东方当年的路径。

最核心的支持就是 AI 硬件需求当前仍有较强的全球资本开支支撑，远没到供给过剩、打价格战的阶段。全球 AI 基础设施投资仍在高增，资料显示：

2025 年前五家科技企业资本开支合计 3575.08 亿美元，同比增长 64.55%；

全球前五大云厂资本开支 2024/2025/2026E 约 2600/4400/6000 亿美元，2026 年仍预计增长约 35%；2026 年全球 9 大 CSP 合计资本支出预计约 8300 亿美元，同比增长 79%；海外四大 CSP 2026 年 CAPEX 预计约 7100 亿美元，同比增长 73.2%。

这组数据至少说明到目前为止，东山精密上游需求的总盘子还在扩，而且扩张还没停。与京东方当年进入产能过剩和价格崩跌阶段相比，东山精密所在链条尚处于需求拉动大于供给释放的阶段。

但也要强调，上图同时告诉我们一个重要事实：资本开支的同比增速已经从 2025 年的约 70% 高位回落到 2026E 的约 35%。也就是说，总量在增长，但斜率已经放缓。这正是未来市场会越来越担心的地方。

所以，东山精密未来更可能的问题是 " 市场先给了高成长估值，如果后续利润台阶上不去，估值回撤会很快 "。折旧不能孤立看，可以和以下指标一起看：

云厂 CAPEX 增速是否继续下行；

800G/1.6T 订单、送样、客户导入是否持续兑现；

AI PCB 新产能是否按期在 2027 年形成满产爬坡；

财务费用是否继续明显抬升；

光芯片设备交付和良率是否稳定。

如果这些指标都顺，折旧就不是 AI 硬件板块的核心矛盾；如果其中两个以上出问题，市场大概率会拿 " 京东方逻辑 " 来给它重估。