作者| 艾青山

编辑| 刘渔

明明是一份挺能打的财报，但市场反而出现应激了？

8 月 10 日，沪上阿姨港股单日暴跌超 23%，市值蒸发约 24.77 亿元，创去年 5 月上市以来最大跌幅。

而让市场反应的，恐怕是公司 8 月 9 日晚间的一则公告。公告显示，六位首发前股东承诺禁售期延至 11 月 7 日，但约定期间内合计减持不超总股本 3.5%。

这就多少耐人寻味了，也就是说，这几位股东可以卖出部分股份套现。

就在暴跌的十天前，沪上阿姨刚刚发布了一份亮眼的中期业绩。

据财报披露，沪上阿姨上半年营收 25.89 亿元，同比增长 42.4%；归母净利润 3.212 亿元，同比大增 58.3%。

但需要注意的是，在去年同期，沪上阿姨账上记了两笔一次性开支：上市费用 1164.8 万元，以股份为基础的付款 2918.4 万元，合计超过 4000 万元。今年上半年，上市费用消失了，股份支付也降到了 2386 万元。

也就是说，扣除项变轻，基数变低，利润增速也就水涨船高。

沪上阿姨在公告表示，去掉这两项后，经调整净利润 3.451 亿元，同比增长 41.6%。经调整净利率 13.33%，比去年同期少了 0.07 个百分点。

利润增速依旧亮眼，但赚钱能力基本持平。

上半年公司毛利率 31.6%，同比增长 0.2 个百分点。门店从 1.1 万家扩张到 1.3 万家，规模增长近 20%，利润结构却几乎没有改善。

所以说，这份增长更多来自开店扩张，而不是单店盈利能力的提升，目前沪上阿姨还处于扩张阶段。

从蜜雪冰城等标杆案例来看，新茶饮连锁的盈利本质，其实并不是向消费者卖奶茶，而是向加盟商卖原材料和设备。

数据显示，沪上阿姨上半年加盟体系贡献了 20.83 亿元的货品采购款，和 3.969 亿元的服务费，合计约 24.8 亿元，占总营收九成以上；而 35 家自营门店只带来了 4602 万元收入。

与此同时，公告附注披露，截至 6 月 30 日，公司应收款项 5315.7 万元，较去年底的 2549.2 万元增长超过一倍。合约负债——也就是预收加盟商的款项——从 1.498 亿元降至 1.323 亿元，缩水约 12%。同一时期门店总数却从 9436 家扩张到了 13155 家。

值得留意的，是加盟商进出的动态数据。半年来新增加盟商 1625 名，退出 585 名；关店数量从 645 家降到了 556 家。公司其实也承认，部分门店关闭是因为 " 加盟商无法实现理想的门店盈利 "。

同样耐人寻味的，还有公司颇为大方的分红方案。

8 月 1 日董事会宣布派发中期股息每股 2.0 元，合计 2.104 亿元，相当于归母净利润的 65%。上半年经营活动所得现金为 2.873 亿元，分红总额已逼近经营现金流。

自 2025 年 5 月上市以来，公司已宣布三次派息合计约 3.87 亿元，创始人夫妇作为持股 78.51% 的控股股东税前分走近 3 亿元。

接下来再看看用户端的数据。

据中期业绩公告，沪上阿姨微信小程序注册会员达到 1.70 亿，过去一年增加了 3860 万。但季度活跃会员为 1630 万，过去一年只增加了 50 万。

相比于整体会员数，沪上阿姨的活跃会员显然谈不上太高。但与此同时，沪上阿姨还在加速踩下开店的油门。

据红餐产业研究院数据，2025 年末中国茶饮门店增速已放缓至 3.5%，行业整体进入存量消化期。而沪上阿姨上半年净增加盟店 1697 家，是去年同期的 6.5 倍，也超过了 2024 年全年净增量。

在存量市场上开足马力扩张，随之而来的应该会是一场消耗战。

品牌门店押注的主战场在三线及以下城市，也就是下沉市场。截至 6 月底，这些区域共有 7022 家门店，占总数的 53.4%，占比比去年同期又提升了 2.3 个百分点。

但人口基数有限的县城和乡镇，门店密度上去了，单店客群就变薄了。附近每多开一家新店，原有门店就要分流一部分客流。

据窄门餐眼数据，上半年全国茶饮存量门店收缩至 38.31 万家，过去一年闭店超过 11 万家。行业进入存量博弈阶段，点位资源被反复争夺。

为了支撑门店的扩张节奏，公司的营销费用大幅攀升。数据显示，公司上半年销售及营销开支达到 2.932 亿元，同比增长 56.1%，远超营收 42.4% 的增速。其中营销推广费用从 7182 万元翻到了 1.366 亿元，涨幅接近九成。

在主品牌之外，沪上阿姨还在 2024 年推出了子品牌茶瀑布，主打 10 元以下的平价鲜奶茶，试图向更下沉的乡镇和校园市场渗透。

据界面新闻报道，茶瀑布目前门店总数已超过 1500 家，今年计划新开超过 1000 家。不过管理层也承认，如何避免两个品牌争夺同一批消费者仍是一道待解的题。

另外，沪上阿姨还提出了 " 茶咖双轮驱动 " 的战略。据业绩会透露，目前约有 9000 家门店配备了升级咖啡机，咖啡杯量占比稳定在 10% 以上。咖啡带来的增量主要集中在早餐场景，约六七千家门店因此提前营业。

管理层也承认，品牌下一阶段的重点不是继续铺设设备，而是想办法提高复购频次和门店实收。而这，或许才是更关键的命题。

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