作者：啸清

编辑：封飚

今天聊聊一个茶饮牌子，半年赚三个多亿，为啥要分掉一半多利润。

来看数据先：沪上阿姨半年营收 25.89 亿，比去年同期涨 42.4%，净利 3.21 亿，涨 58.3%，每股中期股息 3.05 元，派息率约 65%。

这份半年报是 7 月 31 日发出的。发了以后，两拨人分别在评论。正面报道说盈利质量扎实，质疑报道说加盟商被强制订货，两边吵到一块。仔细看看就能发现，这两帮人说的根本不是同一个时间发生的事。

港交所的公告里不能乱写，但是账不能只看这一页。翻到收入结构，钱的来路就清楚了。

25.89 亿里，加盟商贡献 24.8 亿，占 96%。其中最大一块是向加盟商销售货物，20.83 亿，占整个营收的 80.5%。沪上阿姨赚的钱，八成来自把货卖给加盟店。

高增长的钱，主要来自卖货给开茶店的人，不是卖茶。 这个结构本身不稀奇。蜜雪、古茗都这么干，统一采购保品控，是加盟生意的通行做法。稀奇的是加盟商说的另一个数据。

2025 年 9 月，时代周报采访了几位加盟商。有人称上市后被强制按流水 34% 到 35% 订货，单月流水 10 万，订货 3.5 万，促销打完折，实收只剩 6 万。这是加盟商单方说的，没有合同条款，公司也没回应，算不得定论。可它提了个能算的账。

投诉冒头的当口，正是上市后头一份半年报。2025 年上半年，沪上阿姨净增只有 260 家店，增速掉到个位数，增长一下子慢下来。生意转凉的时候被要求按流水三成五订货，日子自然紧。等到了 2026 年上半年，增速又拉回 42.4%，新开 2,253 家。

如果 35% 的订货比例真在全网普遍执行，这账就能算。总部 20.83 亿的货物收入，除以 13,120 家加盟店，除以 6 个月，再除以 35%，反推出来的单店月流水只有约 7,560 元。 2024 年招股书里，沪上阿姨自己披露的平均单店月 GMV 约 11.3 万。 两个数差着十几倍。

也许 35% 不是全网的统一政策？ 又或者加盟商有一部分货是从外面进的， 要么 2026 年上半年新开的店还没起量，把均值拉低了。 最后这条我算过。就算新店订货只有存量店一半，反推的存量店月流水也就修正到约 8,286 元，仍差 25% 到 30%。新店只能解释一小截，填不上这十几倍的坑。

投诉是 2025 年说的，账本是 2026 年的，隔了一年。用新账本验旧投诉，验出来对不上。 反正公司没披露单店流水，也没回应投诉，没人知道。

账本这一头，钱是明确的。总部从货物销售赚的毛利，按 2024 年 22.8% 的毛利率估算，约 4.75 亿，是上半年净利 3.21 亿的 148%。光卖货给加盟商这一项，就能覆盖全部净利还有富余，派息的钱也从这儿来。

转过头来再看看加盟商过的是什么日子。 2025 年全年，沪上阿姨关了 1,383 家加盟店，闭店率约 12.1%，六家头部新茶饮里最高。

同期蜜雪约 4.2%，古茗约 4.8%。这个数我按同一口径对了一遍，关店数除以期末门店数，都能算出来。 2026 年上半年闭店率降到 4.2%，加盟商还净增了 1,040 名，说明还有人愿意进来。 加盟模式本来就要靠统一采购撑品控，投诉是不是个别案例，得看下一份年报。

当然 2025 年全年 12.1% 的闭店率，是整整一年攒出来的，不是半年好转能抹掉的。 多名加盟商独立陈述过同一个订货比例，也难用一句个别案例打发。

沪上阿姨的下一次对账，是 2027 年 3 月的年报。 就看单店日均 GMV 有没有回到 2024 年的 3,833 元，闭店率有没有降到 5% 以下。

希望到时候能解释清楚，12.1% 是周期还是结构，那句订货 35%，到底是不是全网的规矩？

本文资料来自沪上阿姨 2026 年中期业绩公告、招股书、时代周报、经济参考报及公开媒体报道。所有分析基于公开信息，不构成投资建议。