千亿市值与 10.54 亿元净亏损并存，构成百利天恒港股闯关的核心张力。

这家创新药公司四度递表港交所，联席保荐人为中信证券、杰富瑞、中金与德意志银行。联席阵容的豪华，并未化解市场的核心疑问：一个 2025 年营收腰斩、净亏 10.54 亿元、研发开支 25.14 亿元的 Biotech，能否支撑千亿估值赴港融资，市场仍有分歧。

此前一次递表的经过尤其值得审视，2025 年 9 月第三次递表已过聆讯，却在上市前 5 天主动暂缓。据公开报道，创始人朱义以怕破发 ; 解释此次暂缓，这折射出创新药企对资本市场情绪的顾虑。

九个月后，百利天恒带着刚获批的核心产品宜泽康第四次递表。宜泽康是公司最有分量的资产，但 BMS 合作收入锐减、自身造血能力尚弱的财务底色，意味着其能否转化为投资者的实际认购，仍有待验证。千亿市值既是市场给予的认可，也构成公司需要兑现的估值承诺。

BMS 首付款效应消退后营收腰斩

招股书数据显示，2024-2025 年及 2026 年一季度，百利天恒营收分别为 58.21 亿元、25.18 亿元、0.94 亿元，2025 年同比减少 56.7%。净利润分别为 37.08 亿元、-10.54 亿元、-7.75 亿元，2025 年由盈转亏，2026 年一季度亏损同比扩大 45.7%。毛利率从 2024 年的 95.0% 降至 2025 年的 89.4%，2026 年一季度进一步降至 49.1%。

业绩波动的根因在于收入结构高度单一。2024 年，公司与 BMS 就核心产品宜泽康达成全球战略合作，确认许可费收入 53.32 亿元，占总营收的 91.6%，其中含 8 亿美元首付款（一次性）。2025 年许可费收入降至 21.24 亿元（含 2.5 亿美元首笔临床试验里程碑付款），同比降幅 60.2%。2026 年一季度许可费收入为零，收入仅来自药品销售约 9198 万元。

药品销售收入同步下滑，2024-2025 年，药品销售收入分别为 4.87 亿元、3.80 亿元，同比下降 21.9%。仿制药及中成药业务受带量采购等因素影响，增长乏力。研发投入仍处高位，2024-2025 年及 2026 年一季度，研发开支分别为 14.43 亿元、25.14 亿元、6.95 亿元，2025 年同比增长 74.2%，研发投入占营收比例高达 99.8%。

其中，核心产品宜泽康的研发开支占比从 51.7% 升至 71.6%。公司目前拥有 15 款临床阶段候选药物，其中 5 款正在境外开展临床。仅宜泽康一款产品就有 45 项临床试验，覆盖 10 余种肿瘤类型，累计入组超 8500 名患者；另一核心产品 T-Bren 亦有 18 项临床试验。公司境外研发人员逾 100 名，具备独立开展 I 期至 III 期临床研究的能力。

经营现金流方面，2024 年因 BMS 首付款到账，经营现金流净流入 38.42 亿元；2025 年转负至 -9.77 亿元；2026 年一季度进一步恶化至 -7.78 亿元。现金及现金等价物从 2025 年末的 51.42 亿元降至 2026 年一季度的 29.30 亿元，现金消耗速度加快。

与 BMS 深度绑定下收入高度集中

今年 6 月，百利天恒自主研发的全球首款双抗 ADC 药物宜泽康（EGFR × HER3 双特异性 ADC）获国家药监局批准上市，用于复发转移性鼻咽癌后线治疗；7 月，食管鳞癌二线适应症再获批件。三阴性乳腺癌的 NDA 申请已获受理。

作为全球首创药物，宜泽康为多线治疗失败的患者提供了新的治疗选项，共有 8 项适应症获得突破性治疗认定（7 项 CDE+1 项 FDA），核心专利保护期预计覆盖至 2042 年 11 月，为长期商业化提供较长的专利排他窗口。临床数据上，宜泽康联合奥希替尼一线治疗 NSCLC 曾录得 100% 的 ORR 及 100% 的 DCR，展现重塑标准疗法的潜力。

宜泽康的获批是此次递表与前三次最大的不同。此前递表时产品尚处于临床阶段，公司收入依赖 BMS 合作首付款，无自主创新药销售收入。如今产品已商业化落地，据公开信息，全国 30 个省级行政区及 161 个城市的医院、药房已覆盖布局。

但客户集中度风险同样突出，2024-2025 年及 2026 年一季度，前五大客户收入占比分别为 95.1%、91.5% 及 50.7%，其中最大客户 BMS 贡献占比分别为 91.6%、84.8% 及 19.2%。公司收入高度依赖与 BMS 的合作，一旦合作出现变动，业绩将显著承压。

根据合作协议，后续还有最高可达 5 亿美元的或有近期付款，以及最高可达 71 亿美元的开发、注册和销售里程碑付款，但均需满足特定条件，其中第二个临床试验里程碑 2.5 亿美元预计 2026 年第四季度触发。

从竞争地位看，公司重点布局 ADC、ARC 与 TCE 三大前沿技术赛道，拥有 HIRE-ADC、SEBA、GNC、HIRE-ARC 等核心技术平台。核心产品宜泽康是全球首款且唯一获批上市的双抗 ADC。

另一款核心产品 T-Bren（HER2 ADC）正在针对多种 HER2 表达实体瘤进行注册性临床开发，已开展 18 项临床试验（含 8 项 III 期），但 HER2 ADC 赛道竞争激烈（Enhertu 已全球获批多个适应症），需证明差异化优势。从市场空间看，中国 ADC 市场预计 2035 年达 382 亿美元，美国市场达 1088 亿美元，赛道增长空间广阔。

创始人一股独大持股 72%

百利天恒成立于 1996 年，创始人朱义博士现年 62 岁，直接持有公司 72.22% 股份，兼任董事长、总经理、首席科学官，四职合一，权力高度集中。公司于 2023 年 1 月登陆科创板，上市前尚未实现盈利。2024 年因 BMS 合作短暂扭亏，2025 年再度转亏。

公司港股上市进程一波三折，2024 年 7 月首次递表，因 6 个月内未通过聆讯失效；2025 年 1 月第二次递表，同样因聆讯未过失效；2025 年 9 月第三次递表，10 月 21 日顺利通过聆讯，11 月 7 日启动招股，计划集资最多 33.59 亿港元，原定 11 月 17 日挂牌上市。然而在上市前 5 天，公司突然公告延迟全球发售。

据公开报道，创始人朱义以怕破发 ; 解释此次暂缓。当时港股生物医药板块情绪低迷，H 股发行价格区间初步确定为 347.5 港元至 389 港元，较 A 股几乎没有折让。上述递表及发行细节主要来自公开市场信息。

此次重启 IPO，恰逢创新药市场回暖。7 月港股创新药相关 ETF 合计净流入 69.95 亿元，港股创新药指数单日涨 6.15%。但业内人士指出，重新走完上市流程仍需 6 至 12 个月，届时市场热度能否延续存在不确定性。

此次 IPO 联席保荐人为中信证券、杰富瑞、中金公司、德意志银行。募资将主要用于宜泽康全球多中心临床拓展、后续创新管线研发、海外生产供应链搭建及补充流动资金。公司计划 2026 年下半年至 2027 年上半年再申报 4 个适应症，并预计 2026 年第四季度将确认来自 BMS 的第二笔 2.5 亿美元里程碑付款。

对于百利天恒而言，四度递表港股是在核心产品刚刚获批上市、创新药板块行情回暖的关键窗口期，冲刺 A+H; 两地上市的战略举措。公司拥有全球首个获批的双抗 ADC、与 BMS 高达 84 亿美元的合作协议以及千亿市值的市场认可度，但营收高度依赖 BMS 单一合作方、由盈转亏且亏损加速扩大、研发开支增速远超收入增速、创始人一股独大缺乏制衡等风险，决定了港股市场对其估值定价的审慎态度。

宜泽康的商业化不仅是获批的里程碑，更应成为可持续收入增长的起点，这是百利天恒需要向市场证明的。 ( 作者 张洪锦，编辑｜秦聪慧）