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4 月 27 日申报、4 月 30 日受理、5 月 29 日收到问询函，收到问询函两个多月后，中金菜鸟仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（下称 " 菜鸟 REIT"）于‌ 8 月 10 日披露了审核问询函回复‌。

这是阿里巴巴体系内首单申报的公募 REITs。底层资产为浙江嘉兴南湖区的中国智能骨干网浙江嘉兴项目（下称 " 嘉兴园区 "），总建筑面积 41.21 万平方米，可租赁面积 40.34 万平方米。原始权益人杭州传欣物联网技术有限公司是浙江菜鸟供应链管理有限公司（下称 " 浙江菜鸟 "）的子公司，整租方杭州菜鸟供应链管理有限公司（下称 " 杭州菜鸟 "）同为浙江菜鸟全资子公司，二者同受阿里巴巴控制。基金管理人为中金基金，评估机构戴德梁行，审计机构普华永道。

申报稿拟募集 14.756 亿元，评估值 17.36 亿元（基准日 2025 年 12 月 31 日）。回复将基准日更新至 2026 年 3 月 31 日，评估值调整为‌ 17.01 亿元，下调 2.02% ‌。新签租约起始租金较前约下降 20%，评估值只让了 2%，差额来自评估参数的调整。

嘉兴园区 2018 年 7 月投入运营，运营 8 年，历史出租率 100%。这一满租记录建立在‌ 100% 关联方整租‌之上：杭州菜鸟整租全部面积，不对外散租，而是向天猫超市等终端客户提供一揽子供应链服务，按件计费。租金是杭州菜鸟的成本，却几乎是项目公司的全部收入来源。

2025 年 9 月 1 日换约。前序租约 2018 年 7 月起租，起始租金按面积加权平均 0.92 元 / 平方米 / 天，年增 3%，到 2024 年末有效租金 1.09 元。新租约起始租金 0.87 元 / 平方米 / 天（不含税，含物业费），较 2024 年末下降约 20%，但年增长率从 3% 提高到 3.5%。

这是嘉兴园区运营以来首次租金下调。回复称，新租约租金参考了仲量联行的市场调研：嘉兴高标仓平均有效租金 0.80 至 0.90 元 / 平方米 / 天，南湖区 0.80 至 1.00 元，周边可比项目 0.75 至 1.00 元。截至评估基准日 2026 年 3 月 31 日，在执行租金已从 0.87 元起步涨至 0.90 元，仍高于评估采用的市场比准租金 0.80 元——评估机构认为，在执行租金高于市场水平，2030 年租约到期后续租租金存在下行压力。

0.80 元的市场租金对应着一个供需承压的市场。仲量联行数据显示，2026 年一季度末，嘉兴市物流仓储市场整体空置率约‌ 26.6% ‌，南湖区高标仓空置率约 22%，二者统计口径不同。2023 至 2025 年，嘉兴物流仓储市场新增供应接近 200 万平方米，2025 年末存量 730 万至 780 万平方米。回复将 2026 至 2028 年新增供应预测更新为约 45 万平方米，但这一口径为 " 高标仓市场 "，有别于申报稿中约 80 万平方米的 " 物流仓储市场 " 口径，二者不能直接比较。新增供应主要位于秀洲区、平湖市和嘉善县，截至 2026 年 5 月末，南湖区暂未发现未来三年确定入市的新增高标仓项目。

回复披露了南湖区三个可比高标仓项目，建筑面积分别约 9.5 万、13.9 万和 9.3 万平方米，有效租金 0.75 至 1.00 元 / 平方米 / 天，空置率 20% 至 30%。

换约的影响已经体现在报表上。嘉兴传云（一期北、南区，建筑面积约 28.90 万平方米）2025 年营业收入 10692.06 万元，同比下降 4.41%；嘉兴传祥（二、三期，建筑面积约 12.31 万平方米）2025 年营业收入 4102.55 万元，同比下降 1.53%。2026 年一季度，两个项目公司合计营业收入 3387.80 万元，年化约 1.355 亿元，较 2025 年的 1.479 亿元下降约 8%。

传云 2025 年净利润 -5726.61 万元，主要因投资性房地产公允价值下跌—— 2025 年末传云投资性房地产 12.32 亿元，较 2024 年末的 13.72 亿元减少 1.40 亿元。这是租金下调引发的会计减值，属于‌非现金项目，不影响经营现金流‌。传云 2025 年经营活动现金流净额 8262.63 万元，传祥 3643.72 万元，两个项目公司合计约 1.19 亿元，与合计 EBITDA 基本持平。传祥 2025 年净利润 1241.78 万元，保持盈利。

租金下调的同时，四项收入参数下修：租金增长率从 3.5% 降至 2.5%，稳定出租率从 98% 降至 95%，收缴率从 100% 调整为当年 99%、次年 1%（长期收缴率仍为 100%，仅有时点差异），长期增长率从 2.0% 降至 1.75%。

折现率也从‌ 7.50% 下调至 6.75% ‌。拆开看，无风险报酬率取 2026 年 3 月 31 日十年期国债收益率 1.82%，较申报稿的 1.85% 仅下降 3 个基点；风险报酬率从约 5.65% 降至 4.90%，下降 75 个基点。也就是说，折现率下调几乎全部来自风险报酬率的压缩。

回复解释，风险报酬率下调主要基于几点：项目位于长三角核心区位，仓储物流需求稳定；整租租约至 2030 年，在租期内现金流 " 高度稳定 "，较一般多租户型资产具有 " 稳定性溢价 "；嘉兴南湖机场 2025 年末投运将强化长期需求；此外，租金增长率、出租率等参数下修后，" 预测期内现金流增长风险有一定下降 "，长期增长率下修后 " 长期现金流增长风险有一定下降 "。但在租金下修、区域空置率处于高位、整租方母公司首次亏损的背景下，参数下修本身反映的是风险上升，评估机构却以此为由压缩风险报酬率，这一逻辑是否充分仍有讨论空间。以收益法估值，折现率与估值反向变动，这一调整客观上对冲了收入端参数下修的影响。若折现率维持 7.50%，评估值降幅将明显大于 2.02%。

回复给出的 2027 年（首个完整会计年度）资本化率为‌ 6.42% ‌。资本化率即 NOI 与估值的比率，可简单理解为物业的净租金回报率，比率越高意味着估值越便宜。戴德梁行选取的可比交易资本化率在 4.4% 至 6.8% 之间：普洛斯昆山 4.4%、普洛斯苏州 5.9%、易商昆山 5.8%、宝湾嘉兴 5.7%、中外运瑞达昆山 6.8%、中外运千灯 6.2%、安博东莞洪梅 5.6%（6673 元 / 平方米）、安博东莞石排 5.6%（6576 元 / 平方米）。6.42% 处于较高水平，仅低于中外运瑞达昆山的 6.8%；评估单价 4127 元 / 平方米，仅高于中外运瑞达昆山的 4060 元。2026 年 1 月《中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告（第六期）》显示，买卖双方对环沪区域高标仓资本化率要求为 5.9% 至 6.7%，6.42% 处于该区间内。

分派率方面，申报稿预测 2026 年可供分配金额 7116.39 万元，2027 年 7642.76 万元，对应分派率 4.82% 和 5.18%（有外部借款），杠杆增厚 25 个和 32 个基点。招募说明书的敏感性分析显示，2026 年收入下降 5%，可供分配金额下降 5.45% 至 6728.87 万元；成本增加 5%，可供分配金额仅下降 0.40%。可供分配对租金变动高度敏感。

当前产权类 REITs 平均分派率约 4.5%。已上市仓储物流 REITs 中，中金普洛斯 REIT 二季度年化分派率约 6.20%，出租率 92.34%；中航易商仓储 REIT 在原始权益人延长 NOI 补足承诺至 2027 年后，当前分派率超过 6%，但 7 月以来回调超过 20%。‌ 4.82% 的首年预测分派率，在仓储物流板块中不算突出‌。

上述分派率基于申报稿评估值 17.36 亿元和募集规模 14.756 亿元计算。回复仅更新了评估值，可供分配金额和募集规模仍为申报稿数据。

整租方杭州菜鸟成立于 2016 年，注册资本 5000 万元，法定代表人万霖。2025 年营业收入 535.21 亿元，净利润 1716.36 万元，净利率约‌ 0.03% ‌；年末总资产 110.39 亿元，经营活动现金流净额 33.23 亿元。535 亿元营收对应不到 2000 万元净利润，因为杭州菜鸟是菜鸟集团境内供应链业务的运营平台，收入主要来自供应链服务费，仓租总成本占主营业务成本约 5%，它更像一个成本中心而非利润中心。

整租方的母公司浙江菜鸟 2025 年首次亏损：总资产 391.82 亿元，同比减少近百亿；营业收入 63.74 亿元，同比下降 34%；净利润‌ -21.75 亿元‌，2024 年为盈利 14.09 亿元。回复解释，亏损主要因处置非核心资产导致投资损益净亏约 11 亿元，以及集团整合物流服务导致收入当期减少而成本刚性；剔除后与 2024 年基本持平。2025 年末资产负债率 61.30%，较 2024 年的 65.27% 下降。

2026 年 7 月 1 日，菜鸟完成新一轮架构调整，国内供应链业务板块划归淘天集团，并入阿里中国电商事业群，菜鸟保留海外供应链和物流科技。回复于 8 月 10 日披露，未直接回应这一调整对整租模式的影响。

租约本身的约束不弱。现行租约至 2030 年 12 月 31 日到期，提前退租违约金为剩余租期租金和物管费总额的‌ 100% ‌。按起始租金 0.87 元 / 平方米 / 天、40.34 万平方米粗算，年租金及物业费约 1.28 亿元，五年多租约期内总额超过 6 亿元。续租方面，2028 年 12 月 31 日前启动沟通，不续租需提前 9 个月书面告知，否则自动续期，每次不低于 3 年，续租租金不低于第三方评估和市调报告的平均值。

业务黏性也构成退租壁垒。天猫超市常年使用约 30% 面积作为华东中心仓，SKU 超过 5 万个；外部终端用户近 200 个品牌，多数核心客户合作 3 年以上，平均合作 8 年，最长 11 年。菜鸟在园区累计投入自动化设备 3.3 亿元（含税），同区域没有单个仓储物流园区可承接 40 万平方米的租赁需求，分散租赁会降低运输效率、增加成本。

但 2030 年续租租金仍是未知数。原始权益人杭州传欣目前仅持有嘉兴一个资产。回复披露，浙江菜鸟及阿里巴巴在境内持有和运营管理的仓储物流园区共 88 个，总建筑面积 902 万平方米，覆盖 31 个城市；首批可供购入项目 18 个，合计 228 万平方米，其中重庆两江 3 个项目和西安高新 1 个项目出租率低于 85%，合肥空港和宁波保税 2 个项目在 85% 至 95% 之间，其余高于 95%。

基金存续期 42 年。五宗土地中，一期北区 2064 年 4 月 2 日到期，一期南区 2065 年 5 月 22 日，二期东区 2066 年 6 月 16 日，二期西区 2066 年 6 月 17 日，三期西区 2067 年 2 月 9 日。从 2026 年算起，土地剩余年限 38 至 41 年，均短于基金存续期。土地到期前一年可申请续期，但需重新签订出让合同并支付出让金，‌续期成本和能否获批存在不确定性‌。

基金拟设置外部借款 2.604 亿元，传云 1.848 亿元用于置换存量银行贷款，传祥 7560 万元用于归还关联方借款，期限 15 年，利率为浮动利率，即五年期 LPR 下浮 65 个基点，按当前 LPR 计算为 2.85%，按季付息。按申报稿评估值计算，借款占比 15%，总资产 / 净资产不超过 140%。

还本安排集中在后期：前 5 年每年还本 0.1%，第 6 至 14 年每年还本 1%，第 15 年偿还 90.5%，约 2.36 亿元。招募说明书提示，外部借款到期时可能无法续期或只能接受更苛刻条件。2.85% 的借款成本低于 6.42% 的资本化率，杠杆对分派率有正向增厚，但‌第 15 年的再融资风险需要关注‌。

基金管理费方面，基础管理费为总运营收入的 10%（现金口径，即营业收入剔除直线法影响并加回营业外收入等），以 2025 年营业收入 14794.61 万元粗算约 1479 万元；浮动管理费为实际 NOI 与目标 NOI 差额的 20%，奖惩上限均为基础管理费金额。历史同口径运营成本占收入比例为 2023 年 4.33%、2024 年 3.90%、2025 年 6.09%、2026 年一季度 9.03%，三年一期平均 5.84%。2025 年 6 月起，浙江菜鸟将原由集团平台承担、未分摊至项目公司的智慧园区系统开发维护费和平台化人员成本纳入计费口径，这是成本占比跳升的原因之一。10% 的费率比历史成本高出约 4 个百分点，管理人解释为安全边际、上市后合规成本和合理利润。已上市仓储 REITs 基础管理费在 9% 至 13% 之间：安博 13%、宝湾 13%、深国际 12.5%、京东 11.1% 至 11.4%、顺丰 9%，菜鸟 10% 处于区间偏低位置。

回收资金不低于 85% 投向菜鸟总部二期、济南历城 3-1 期、金华产业园 2-3 期、杭州西湖云谷 1-1 期、广州花都 1-1 期 5 个项目，不超过 15% 补流。

8 月以来，仓储物流类 REITs 延续调整。中航易商仓储 REIT 受出租率和租金压力影响，7 月以来回调超过 20%，8 月 8 日公告原始权益人将 NOI 补足承诺延长至 2027 年。中泰证券在二季报综述中称，仓储物流板块‌ " 以价换量 " 已成行业普遍策略‌。

4.82% 的预测分派率能否兑现，取决于 0.87 元的租金能否在 2030 年续租时维持，也取决于国内供应链业务划归淘天后，整租方杭州菜鸟的业务归属和履约能力是否发生变化。回复没有回答这些问题。

数据来源及免责说明：深交所披露的中金菜鸟仓储物流 REIT 招募说明书（草案）、审核问询函及回复，戴德梁行评估报告，仲量联行市场调研，已上市仓储物流 REITs 定期报告及公告，以及公开研报与媒体报道；本文仅基于公开信息进行客观梳理与分析，不构成投资建议。

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