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出品：新浪财经上市公司研究院 / 港市多维镜

作者：喜乐

2026 年 8 月，百利天恒（688506.SH）再度向港交所递交招股书，重启港股 IPO 征程。除了亮眼的创新药进展之外，公司本次再启动港股 IPO，在保荐机构阵容上完成了一次 " 大换血 " ——上一轮联席保荐人高盛、摩根大通、中信证券的组合，仅剩中信独守，取而代之的是杰富瑞、中金公司、德意志银行三张新面孔。

头部外资投行集体离场，绝非偶然。而更值得追问的是：一家基本面扎实、手握全球领先 ADC 管线、兼具传统业务造血能力的千亿市值龙头，为何会与最顶尖的华尔街投行 " 谈不拢 "？

技术壁垒与双轮造血构筑的千亿市值根基

要理解这场承销团变化的逻辑，先要看清百利天恒自身的底色——这家公司并非传统意义上的 " 烧钱型 " 创新药企，而是一家传统业务与新业务并行的 " 双轮驱动 " 样本。

百利天恒的核心技术壁垒突出，核心产品为宜泽康、T-Bren。其中宜泽康是全球首款、唯一获批上市的 EGFR × HER3 双特异性 ADC，鼻咽癌、食管鳞癌两大适应症已于 2026 年先后获批；依托自有技术平台，公司布局 15 款临床阶段创新药，5 款同步开展海外临床，管线国际化布局完善。

财务层面，2024 年大额海外授权费兑现，营收、利润迎来爆发；2025 年一次性收益消退，营收回归常规经营水平。依托仿制药业务持续造血，公司形成 " 以仿养创 " 模式，可缓冲高额研发投入压力。2025 年研发投入 25.1 亿元，2026 年一季度研发支出 6.9 亿元，截至当年 3 月末账面现金 29.3 亿元，资金储备足以支撑管线推进。

市场给予公司千亿市值定价的核心支撑，来自宜泽康作为全球首创双抗 ADC 的稀缺商业化价值、多瘤种临床潜力以及海外授权拓展空间；稳定现金流的传统制剂业务则是重要估值安全垫，能够对冲创新药研发、商业化过程中的不确定性。

一家好公司，配上一流的投行团队，本应是水到渠成的组合。但恰恰是这样一个 " 好公司 + 好投行 " 的配置，最终却以外资投行集体离场收场，这本身就说明：问题不在于公司好不好，而在于 " 怎么发 " 这件事上，双方的分歧已经大到无法调和的地步。

承销团 " 大换血 "：高盛、小摩为何集体离场？

本次 IPO 的保荐阵容变动幅度之大，在近年港股大型项目中并不多见。

此前，百利天恒的港股 IPO 联席保荐人为高盛、摩根大通、中信。其中，高盛与中信此前还共同参与了公司 2026 年 9 月的 A 股定增。然而，到了本次招股书中，仅中信一家得以保留，联席保荐更换为杰富瑞、德意志银行、中金。

新旧外资投行之间的实力落差不容忽视。高盛与摩根大通均为全球顶级大行，手握海量长线国际机构及医疗专项基金，港股承销实力顶尖；而杰富瑞仅在创新药赛道具备特色，德意志银行属于港股外资第二梯队，二者在港股大型 IPO 中，调动全球机构资金的能力均不及高盛、小摩。

头部外资投行退出 IPO 项目并非没有先例。商汤、第四范式等公司此前均经历过外资投行撤场，但那些案例更多与地缘政治因素相关。而百利天恒的情况，更可能是定价分歧的结果——高盛、摩根大通这类顶级外资投行，对 IPO 市场化发行有明确的底线要求，不会为了把项目 " 抬出去 " 而损害市场整体利益和自身声誉。当发行人坚持的定价策略与市场真实需求严重脱节时，头部外资投行更倾向于选择退出，而非妥协。

承销团分歧背后：压垮港股 IPO 的三重核心症结

回顾 2025 年 11 月那次临门踩刹车的 IPO，据业内人士透露，启动发行前，投行内部已出现分歧：一部分投行认为凭借公司千亿市值基本盘，可拿到足额国际订单支撑发行；另一部分投行则明确反对以极低折扣启动招股，而公司方面倾向于更为乐观的定价判断，最终导致发行条款设计不符合市场预期，发行以失败告终。

具体来看，三大核心问题环环相扣，形成层层传导的矛盾链条：

问题一：发行折扣偏低，脱离市况。百利天恒的港股 IPO 定价区间 347.5-389 港元，相对定价日 A 股收盘价 360.85 元人民币，折价仅 1.8%-12.2%。回顾 2025-2026 年千亿体量 A+H 上市案例，超七成项目发行折价落在 20% ‑ 50% 区间；虽有小部分千亿企业实现 20% 以下的折扣区间，但百利天恒的发行折扣进一步下探，其定价区间上限对应的发行折扣甚至超过了万亿体量宁德时代的折扣水平。以普通千亿市值的企业，采用近乎超级巨头的折价标准，未能充分弥补港股流动性短板，给到港股市场投资者的安全缓冲空间有限，定价完全脱离市场情况。

问题二：基石薄弱且无绿鞋，缺乏资金托底。上一轮百利天恒的基石认购占比仅 7.4% 至 8.3%，总认购金额约 3200 万美元，参与的机构包括百时美施贵宝公司（1500 万美元）、OrbiMed（500 万美元）、GL   Capital（500 万美元）、富国基金（200 万美元）。这一比例远低于 A+H 项目普遍 30% 至 50% 的基石认购水平。同时，公司放弃了绿鞋机制。虽然不设绿鞋可让公司股票于上市首日即纳入港股通、南向资金可替代部分稳市作用，但这一选择在基石认购本就薄弱的背景下，又将后市股价波动完全交由二级市场，没有主动的护盘机制。

问题三：A 股增发与港股 IPO 间隔过短，定价倒挂劝退机构。仅间隔约 2 个月，公司先后完成 A 股定增（2025 年 9 月）和启动港股 IPO（2025 年 11 月），而这一时间安排直接导致了多重负面效应。

其一，两轮融资间隔过短，导致部分机构需求被提前消耗。一方面，多数 A+H 企业在近年并未能够在 A 股进行股权融资，确实有拓展股权融资途径的诉求。另一方面，部分机构投资者已通过 A 股定增完成持仓配置，港股端新增配置需求大幅萎缩，进一步压缩港股机构认购订单规模。

其二，港股 IPO 定价相较此前 A 股定增明显缺乏吸引力，定价逻辑偏离市场共识。2025 年 9 月百利天恒完成 A 股增发，发行价 317 元，相对定增发行日收盘价 362.2 元折价 17.5%；时隔仅两个月启动港股招股，期间 A 股股价依旧稳定在 360 元上下，市值并未出现明显波动。对比来看，港股整体折价最高仅 12.2%，不仅折价幅度不及 A 股定增，换算后港股发行区间整体价位还要高于 A 股定增价格。

A 股定增价格由机构市场化报价博弈形成，能够直观体现专业资金认可的公允估值；而港股招股区间由公司主导设定，并未参照前期机构一致给出的估值水平。对全球长线配置资金来说，参与 A 股定增可收获 17.5% 的安全边际，港股不但折扣收窄、二级市场流动性弱于 A 股，认购性价比大幅逊色。

本次重启：窗口变了   但 " 定价执念 " 变了吗？

上一轮港股 IPO 批文最终失效，早已道出双方难以弥合的分歧。公司早在 2024 年 12 月 11 日便拿到证监会港股发行批文，批文有效期长达一年。倘若公司愿意下调发行折价、贴合市场机构的估值预期，原本完全可以在有效期内携手原保荐团队重新推进上市。但外资投行悉数更换的结果或许也一定程度印证：双方围绕发行折价、发行架构的分歧始终未能化解，公司不愿松动定价诉求，最终致使旧批文彻底作废，只能重新递交招股材料、更换整套承销团队，从头走完监管申报审核全流程。

短期来看，此番重启存在一定基本面利好支撑。2026 年公司新药管线迎来多项临床突破，iza-bren 新增获批适应症、T-Bren 等后续管线稳步推进，经营基本面迎来边际改善；叠加自身全球化融资需求，登陆港股仍是企业既定的必经规划。

但当下的发行环境相较去年显著收紧，不利因素更为突出：自 2025 年四季度起创新药板块整体进入调整周期，即便近期行情小幅回暖，公司 A 股股价依旧明显回落，最新收盘价 306.72 元，较上一轮港股 IPO 定价日的 360.85 元回撤幅度超 15%，当前市场环境下，发行定价中枢势必低于此前水平。与此同时，2026 年 A+H 上市项目供给持续扩容，市场整体发行折价普遍进一步拓宽，去年百利天恒 1.8%-12.2% 的超低折价区间，放到如今的市场环境里，更难获得全球机构资金的认可。

中长期层面的隐忧同样不容忽视：新晋外资保荐机构杰富瑞、德意志银行，无论全球资本市场话语权、大额港股 IPO 承销经验，还是全球医疗机构资金的覆盖广度，均不及此前的高盛与摩根大通。倘若公司依旧固守此前的定价思路，即便本次顺利完成发行，也会削弱发行的市场化成色，大概率会对上市之后的股价走势形成持续压制。

结语

百利天恒的港股 IPO 之困，本质上是一场 " 预期与现实 " 的博弈。公司手握全球领先的 ADC 管线，拥有传统业务与创新药业务并行的双轮驱动模式，基本面扎实，具备千亿市值的估值基础。但恰恰是这样一家好公司，与最顶尖的华尔街投行之间的合作，却因定价分歧而破裂——这本身比 " 公司好不好 " 更能说明问题。当高盛、小摩选择离场，接棒的新投行团队能否为公司找到一条可持续的发行路径，市场将拭目以待。而更值得追问的是：经历了上一轮失败，公司是否已经准备好，在 " 理想的发行价 " 与 " 现实的市场需求 " 之间，做出更合适的选择。