大规模的资本支出，让腾讯控股（00700.HK）的自由净现金流开始转负。

腾讯 8 月 12 日晚间披露，二季度，该公司自由现金流出现净流出 138 亿元。13 日上午，该股下跌 3.81%，报收 444 港元，成交 163.5 亿港元，市盈率（TTM）跌至 15 倍，市净率则跌至 3.07 倍，估值水平跟部分 " 重资产 " 行业看齐。

这让使用自由现金流折现（DCF）估值模型，对腾讯估值的投资者感到担忧。DCF 是金融市场上常用的估值模型之一：一家公司当前价值，等于未来能够产生的全部自由现金流，按一定折现率折算至当前的现值总和。

而现金流的变化，导致部分以 DCF 模型估值的投资者，难以对腾讯估值进行计算，也担忧回购规模降低，可能因此选择卖出；也有投资者觉得人工智能资本开支投入具有长期价值，主营业务经营现金流依然充沛的腾讯，在激烈竞争中有望 " 笑到最后 "，待相关利空消化以后，可以继续持股甚至趁机加仓。

在 12 日晚间的业绩发布会上，腾讯管理层称，各项投入均有 " 下行保护 "。

现金净额下滑

二季度业绩显示：截至 6 月 30 日，腾讯现金净额为 582 亿元，而 3 月 31 日为 1469 亿元，主要反映了当季资本开支付款 593 亿元及 2025 年的股息支付 416 亿元。

2026 年二季度，该公司自由现金流为 -138 亿元，主要是经营活动所产生的现金净额 527 亿元，被资本开支付款 593 亿元、媒体内容付款 50 亿元及租赁负债付款 22 亿元超额抵销。

而经营现金流包括大额 AI 相关预付款项，用于提供基础设施以支持 Hy 模型升级、WorkBuddy 及 CodeBuddy 推理需求、微信 AI 举措，以及各项产品与服务的 AI 能力建设，同时满足外部客户对云服务持续增长的需求。

若剔除算力采购的预付款项，该公司 6 月底的自由现金流为 376 亿元。

8 月 12 日晚间的业绩发布会上，腾讯总裁刘炽平回应称，该公司能够对 AI 进行巨额投资，不仅因为存在增长潜力，也因为具备清晰的 " 下行保护 "。该公司 AI 投资主要集中在基础设施方面，即便在最坏情况下，也可以通过腾讯云将基础设施对外租赁。但腾讯仍将计算资源用于构建自身模型和应用，再将剩余计算资源用于租赁，计划未来逐步建立高盈利且能产生现金流的 AI 原生业务。

关于腾讯第二季度业绩，广州越声理财投资顾问李谦向第一财经分析称，该公司二季度自由现金流为 -138 亿元，主要是 AI 投入下的主动战略选择，该笔支出多数属于一次性大额预付款性质，并非经营性亏损。关于估值模型，可分两层来看：短期而言，自由现金流为负的数据对 DCF 模型产生冲击，加大资本开支可能相应减少股票回购的现金流，长期来看核心业务（游戏、广告）等表现依然强劲，为投入提供了支撑。

其他互联网公司也存在类似情况。阿里巴巴业绩数据显示，2026 年前三个月，该公司自由现金流为净流出 173 亿元，2025 年同期则为净流入 37.43 亿元。阿里巴巴解释称，自由现金流的下降主要是因为对即时零售的投入、千问 APP 的用户获取以及云基础设施支出增加。截至 3 月 31 日，该公司现金及其他流动投资为 5208.24 亿元。阿里巴巴将于 8 月 19 日公布 2026 年 4 月到 6 月底的季度业绩。

有广州私募人士认为，现在的资本开支只影响现金流，虽然多数投入暂时不影响当期利润，但在往后的利润表里面，会逐步以折旧或者摊销等方式转化为成本和费用；一些市场人士需要确认现金流等因素不及预期后，才会出手修订对未来的盈利预测，往往滞后于股价和基本面变化。

估值模型如何调整？

过去大约 20 年当中，腾讯在投资者心目中的印象，就是通过轻资产运作成为 " 现金牛 "，从而带来较高回报，自由现金流也比较容易估计，且业绩也往往有超预期表现，因此其市盈率估值曾经超过 50 倍。

但现在的大额资本开支，让投资者觉得该公司可能转向 " 重资产 " 模式，15 倍市盈率、3 倍多市净率的估值，也向重资产行业靠近，甚至比很多并非 AI 相关的制造业龙头还要低，腾讯以后到底应该怎么估值？

港股 100 研究中心顾问余丰慧向第一财经分析，过去以自由现金流折现模型给腾讯估值的逻辑须作出修正，不能再用消费互联网时代的现金流创造能力，去推断一个正在经历资本开支超级周期的腾讯。游戏、广告、金融科技三大核心板块的经营现金流仍为正，但被 AI 基础设施的巨额资本开支完全吞噬，这反映该公司战略从利润最大化向 AI 基础设施布局切换。投资者须将腾讯拆分为 " 现金牛业务 " 与 "AI 投入期 " 两部分进行分段估值，对前者用现金流折现，对后者用基于算力规模和 AI 云收入的产业资本逻辑定价，不能再以笼统的自由现金流套用。

" 若处理不当，腾讯可能从一个现金流充裕的公司转变为被资本开支拖累估值的重资产公司。" 余丰慧称，建议管理层在每次财报中单独披露 AI 资本开支的投入产出效率指标，包括 AI 云收入、AI 广告增量收入、GPU 利用率等核心数据，让市场看到每一元资本开支对应的收入转化路径和时间表，当前依然缺乏透明的分项回报数据，-138 亿元的自由现金流不会被视作战略投入，而会被持续定价为利润损耗。

蓝水资本（Blue Water Capital Management Limited）首席投资官李泽铭认为，自由现金流为负直接影响 DCF 模型估值，由于 DCF 模型通常计算 10 年至 15 年，一些自由现金流的预测方式存在差异，互联网公司短期现金净流出，但后期如果 AI 投资有回报，可以拉高未来现金流，最终结果或变化不大，此次腾讯公布的资本开支远超市场预期，自由现金流净流出规模超出市场预料，短期股价需要反映相关因素。

8 月 12 日，腾讯控股发布 2026 年第二季度财报，实现营业收入 2048 亿元，同比增长 11%，净利润同比增长 0.7% 至 560 亿元；非国际财务报告准则下，净利润同比增长 9% 至 684 亿元。

2026 年上半年，腾讯以 244 亿港元（未计开支）左右的代价，回购了超过 0.5 亿股的股份。据此计算，上半年，腾讯回购均价大约为每股 490 港元。

( 本文来自第一财经 )