快就是慢，慢就是快。

来源：铑财——铑财研究院

CXO 龙头，近来喜事连连。

8 月 3 日晚，药明康德披露 2026 半年报：营收 288.97 亿元，同比增长 38.93%；归母净利 110.8 亿元，同比增幅 29.43%。调整后非国际财务报告准则（non-IFRS）归母净利更是飙升 83.23%，达到 115.71 亿元。该口径下净利率站上 40%，同比增幅近 10%。

更提气的是，管理层全面上调全年业绩指引。收入目标由 513 亿元 ~530 亿元上调至 585 亿元至 605 亿元。公司在手订单 664.3 亿元，同比增长 25.2%，已超越新指引区间的中位数。

8 月 9 日，药明康德又发布一则《自愿性公告》，瞬间燃爆整个医药板：美国哥伦比亚特区联邦地区法院作出裁决，批准了公司申请的初步禁令。在药明康德起诉美国防部的司法程序期间，后者不得执行、实施或依据 1260H 认定采取任何其他行动。

8 月 10 日，药明康德 A 股港股均迎来不同程度涨幅。以港股为例，截止 8 月 12 日，收盘价 198.9 港元，较开年的 96.89 港元，涨幅已过倍。

股绩双红，叠加司法诉讼的 " 阶段性胜利 "，药明康德可谓行走在春风里，向上势能挡不住了？

平台化价值加速兑现

对于业绩超预期，中报表示，增长主要得益于多个客户产品的更大成功及 CRDMO 模式。

2026 上半年，药明康德三大核心板块全部正增，化学业务依然为最大引擎，贡献 249.9 亿元，同比上升 53.3%；测试业务 24.8 亿元，增长 31.5%；生物学业务 13.9 亿元，增长 11.2%。

行业分析师孙业文表示，这就是 CRDMO 模式的运转逻辑，R 端负责早期化合物筛选，D&M 端聚焦工艺放大与商业化制造。前端研发为后端引流，后端放量又反过来推高产能利用率与利润率，就像一个不断向下延伸的价值多米诺骨牌。

报告期内，药明康德 R 端成功合成并交付超 44 万个新化合物，D&M 端新增管线分子 699 个。高价值的临床三期及商业化项目合计新增 15 个。截至 6 月末，小分子 D&M 管线总数达 3731 个，涵盖 95 个商业化项目。

伴随项目不断向后迁移，转化价值开始集中释放。小分子 D&M 业务收入同比大增 72.7%，达到 149.9 亿元，主要得益于高质量分子放量。TIDES 业务收入 72.6 亿元，同比增长 44.3%，服务客户数与服务分子数也分别增长 39% 和 68%。

TIDES 增速跑赢服务客户增速，意味着同一客户带来的项目量增多，合作纵深及粘性在加强，透出订单的高含金量。

财报还披露了一组容易被忽视的数据，2026 上半年，药明康德累计接受 465 次来自各国客户、监管机构及独立第三方的质量审查，全部未发现严重不合规项。贯穿全流程的质控体系，为项目稳健推进打下扎实底座。

对专业投资者而言，相较规模，更看重转化效率、交付能力。药明康德贯穿全流程的质控体系、覆盖全球的交付网络，以及 CRDMO 模式带来的端到端效率优势，恰恰是这套新竞争规则下的标准答案。

深入业务线，十余年如一日 " 死磕 " 小分子战略迎来收获季。2026 上半年，小分子 D&M 管线累计增加 699 个分子。其中，商业化和临床 III 期项目增加 15 个；D&M 业务收入 149.9 亿元，同比增长 72.7%，二季度更是达到 80.6 亿元，创下单季度新高。在 GLP-1 药物全球爆发的浪潮中，药明康德俨然正成为最大的受益者之一。

目前，公司已在全球布局 6 大原料药生产基地，拥有超 400 万升小分子反应釜产能与 12 万平米级 GLP 实验室，构建起覆盖临床前研究、临床试验到吨级商业化生产的一站式服务能力，全方位适配不同阶段、不同类型新分子药物的开发需求。

且为进一步夯实全球化服务力，药明康德仍在加速产能布局，2026 上半年已提前启动了常州新基地建设，并将其 2026 年资本开支上调至 75 亿 -85 亿元。

行业分析师李小敬认为，复杂的工艺壁垒、脱节的研发生产体系，已是制约创新药企商业化落地的一大瓶颈。凭借小分子化学合成领域底蕴，全球化、规模化产能布局，药明康德独创的 "CRDMO" 模式有效打破了上述症结，平台化优势加速释放，才有了上述订单拉升、业绩韧性增长。

主业造血力强悍 司法反击初告捷

想更深体会这种成长韧性，有两个观察窗口，一个在财务端，一个在经营端。

2026 上半年，药明康德经营活动现金流净额 93.11 亿元，同比增长 31.8%；自由现金流 63.50 亿元。资本开支 29.62 亿元，较上年同期的 21.02 亿元持续扩大。自由现金流指引中枢也上调约 27%。这意味着扩张并非以牺牲现金流为代价，而是建立在强劲造血力之上。

纵观重资产的 CXO 行业，这本身就是一种稀缺能力，药明康德向外界释放一个积极信号：生物医药赛道仍有不少优质公司，不像 AI 等热门赛道靠叙事撑预期，而是依仗扎实的盈利水平、市场竞争力。

说到盈利，细心投资者会发现，报告期内公司净利 110.80 亿元，同比增长 29.4%；扣非净利 115.71 亿元，增长 83.2%。两者绝对值相差不到 5 亿元，增速却差了近 54%。追其原因，源于 2025 年同期的高投资收益基数。彼时，药明康德因出售部分药明合联权益确认收益达 24.49 亿元；而本报告期未再发生同等规模的股权处置，该科目骤降至 1.20 亿元。

若剔除这一非经常性扰动后，经营利润增幅将达到 83.2%。且同期公司剔除的汇兑相关损失高达 5.69 亿元。即在美元收入占绝对比重的情况下，115.71 亿元的非 IFRS 净利，是硬扛着超 5 亿元的汇率逆风取得的。可见，主营业务真实造血能力，远比账面数字更强悍。

2026 上半年，药明康德整体毛利率达 53.91%，较 2025 全年的 47.64% 提升约 6.3%。

目光再移向经营端，开文的司法诉讼不得不提。故事要从两月前谈起。2026 年 6 月 8 日，美国防部公布了新版 1260H 清单，药明康德赫然在列。该清单会触发美国法律规定的特定采购和合同限制。

要知道，2025 年，药明康德持续经营业务收入 434.2 亿元。其中来自美国客户的收入高达 312.5 亿元，占比约 72%。超 1000 家客户中，不乏持有美国联邦政府合同或获得联邦资金的。

对此，药明康德选择硬刚，6 月 11 日起诉了美国防部。6 月 29 日申请初步禁令。受理法院 8 月 7 日作出准许裁决。法官在裁决书中直言，如果行政机关相关决定缺乏合理依据、属于 " 任意和武断 " 的行为，联邦法院可以依据《行政程序法》对其进行审查并予以纠正。

行业分析师孙业文表示，美国法院会重点考虑原告胜诉概率，一般胜算大才会批准初步禁令。往期看，小米、中微都依靠诉讼成功移出名单。一旦药明康德如愿，其美国客户供应链顾虑会消退，订单继而回流。但若失败，需警惕采购端的尾部风险，毕竟医药研发外包合作周期长，更换供应商需全套工艺验证和药监申报。即使这次赢了，也需防范未来被以 " 新理由 " 重新认定，中微之前就有两进两出经历。不过至少从法官 35 页裁决书的措辞力度看，药明康德赢面很大。

孰是孰非，不妨让子弹再多飞一会。无论结果如何，这场司法反击战都透出药明康德的经营韧性。面对一千多家美国客户，禁令起到了定风波作用。若能最终扛过 " 压力测试 "，无疑是一次实力秀肌，未尝不是一件好事。

复苏与扩产 重新定义周期

问题来了，药明康德为何被会 " 盯 " 上。除了医药研发外包涉及敏感的生物数据、基因信息、核心科技等，还因药明康德傲人的市场体量地位，美国客户遍布大小药企。一旦因 1260H 清单而转移订单，IQVIA 等美国本土 CRO 巨头将直接受益。

换言之，上名单也是一种江湖段位体现。一定意义上说，平台型公司最危险的时刻，往往不在低谷，而在风口。CXO 是一门 " 反直觉 " 生意，护城河表面上看是厂房、反应釜和产能规模，本质上却是对周期及不确定性的判断力，利润和现金流验证当下，订单和管线则锁定未来。两者必须都要硬，才能笑看黑天鹅、坐稳市场龙头。

审视药明康德的扩产逻辑，CRDMO 模式始于 R 端，即不为一时的技术热潮建厂，只为客户明确的管线需求备产。每个节点落子，都未脱离真实订单的托底。

客观数据说话，wind 数据显示，2020 至 2022 年行业上行期，药明康德资本开支从 69 亿元攀至近 100 亿元。2023 年、2024 年行业转冷，随即压缩至 40 亿元。2025 年再度回升至 55 亿元，2026 全年指引进一步上调至 75 亿— 85 亿元。

个中底气来自一个核心数字——在手订单。wind 数据显示，2024 年至 2026 年上半年，药明康德在手订单规模分别为 493.1 亿元、580 亿元、664.3 亿元。

行业分析师王婷妍表示，在重资产的 CXO 行业里，同时上调收入、利润、资本开支和自由现金流四重指引，本身就是一种稀缺驾驭能力，扩张不以牺牲现金流为代价，建立在强劲造血力上。这种收放自如的节奏在重资产行业中并不常见，它要求药明康德管理层既能在繁荣期克制 " 再建一座厂 " 的冲动，又能在低谷期保有 " 再投一笔钱 " 的勇气。

放眼未来。国金证券研报分析认为，CXO 行业已完整经历一轮产业周期，当下行业景气度上行信号明确。随着外部压力缓释、全球投融资回暖、国内 BD 持续升温，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。

简言之，复杂内外环境交织，CXO 行业的竞争规则已经改写。真正决定胜负的，是模式、效率、现金流、盈利性等穿越周期的综合比拼。当同行还在追周期时，把好节奏快慢击的药明康德已经在定义周期。

四重挑战 慢变量取胜

不过，这不代表高枕无忧。市场有冷热起伏，企业也有硬币两面。光环 A 面背后，一些隐忧 B 面同样需药明康德警惕。

首当其冲的，便是海外依赖过重。尤其美国市场，贡献超七成收入。一方面，彰显了市场话语权、有利于集约化运营。另一方面，也暗含不确定性。尤其全球地缘政治升温，需警惕过度深绑、加大业绩波动风险。

其次，应收账款首次突破百亿，48.9% 的增速快于同期营收。需警惕现金流压力、坏账减值风险。

再者，并购加减法审视，短利长益取舍。回望发展历程，药明康德能走到今天、快速跻身龙头，很大程度上得益于多年来的资本运作。

据丁香园，早在 2008 年，公司便斥资 1.51 亿美元收购美国 AppTec 实验室服务公司，其中包含约 1170 万美元债务。此后，进入持续并购扩张期。

2015 年，公司先分拆合全药业挂牌新三板，同年 12 月完成从纽交所私有化退市，开启 " 一拆三 " 之路。大分子生物药业务分拆为药明生物，2017 年 6 月在港交所上市。小分子业务主体则于 2018 年 5 月登陆上交所，跻身首个以 IPO 形式回归 A 股的中概股，同年 12 月完成港股上市，实现 A+H 布局。

回 A 后，" 药明系 " 上市公司阵容继续扩容。2020 年 11 月，与 JUNO Therapeutics 合资的药明巨诺在港交所上市。2023 年 11 月，专注 ADC 药物的药明合联也挂牌港交所，成为药明系第五家上市公司。至此，一个覆盖 CXO 全模块的帝国就此成型。

不过时间来到 2024 年底，资本逻辑悄然转向。面对地缘政治及业务波动，药明康德启动了 " 战略瘦身 "。美国、英国的细胞治疗业务被陆续出售，还多次减持药明合联股份，累计套现约 69.5 亿港元。

2025 年 10 月，药明康德又宣布以 28 亿元基准价格，将旗下康德弘翼和津石医药两家临床 CRO 子公司出售给高瓴，退出临床研究服务领域。

如今业绩全面回暖，做了一年多 " 减法 " 的药明康德，后面是继续瘦身还是转向扩张，值得持续关注。战略收缩固然能聚焦核心、回笼资金，但也意味着主动放弃了部分赛道的长期期权。这种取舍的利弊，尚需时间验证。

最后，产能扩张与行业景气共振，仍需提防周期波动隐患。

客观而言，此次中报的亮眼业绩与股价表现，是创新药产业链整体复苏背景下的一次具象体现。

7 月以来，康龙化成、昭衍新药、美迪西、药康生物先后发布 2026 中期业绩预增公告，从早研到临床前研究，CXO 景气周期已逐步进入利润表兑现期。其中，一个热议行业景气指标即猴价，食蟹猴价从 2025 年 5 月的不足 10 万元 / 只，到 2026 年 6 月下旬的招标价 19 万元 / 只。受制于养殖的长周期限制，目前仍供应紧张，预计中标价格将继续上浮。

也受益于 GLP-1 市场扩容，药明康德 TIDES 业务备受关注。根据 Precedence Research 测算，预计到 2035 年全球 GLP-1 市场规模超 2000 亿美元。药明康德又被认为是全球多肽 CDMO 龙头，目前多肽固相合成反应釜总体积正进一步扩建至 13 万升，较 2025 年末增长 30%。

只是，产能建设存在前置性与滞后性。一旦需求增速不及预期，或下游客户订单出现波动，重资产投入就可能转化为折旧压力和产能闲置。个中拿捏平衡，考验管理层大智慧。

一番梳理下来，一手中报超预期，一手诉讼反击战，药明康德的市场实力、经营韧劲毋庸置疑，整体成绩单拿得出手。但却非无懈可击，保持居安思危、优化收入结构、提升业绩含金量、降低不可控风险，这些 " 慢变量 " 构筑的成长势能，远比短期业绩更具看点。

快就是慢、慢就是快，继续内外兼修，相信药明康德会迎来更好的自己。