8 月 8 日，汤臣倍健同时交出了两份答卷。

一份是 2026 年半年报：收入 36.71 亿元，同比增长 3.94%；归母净利润 6.03 亿元，同比下降 18.11%；经营活动产生的现金流净额仅 1.78 亿元，同比下降 72.21%。

另一份是投资公告：公司再拿出 1.5 亿元，成为天津砺思明棠投资基金的有限合伙人。基金将投向科技、信息技术、生命科学和消费等行业。

这是汤臣倍健四个多月内披露的第八次科技投资。

从 4 月 14 日首次投资 AI 芯片公司 XGTECH 开始，汤臣倍健陆续拿到阶跃星辰、月之暗面、DeepSeek、原粒生物等项目股权。这些项目承诺投资额合计接近 5 亿元，再加上最新的 1.5 亿元综合基金，投资总额将近 6.5 亿元。

对主营保健品的公司来说，四个月密集进入五家 AI 明星企业，是一项罕见的投资能力。

尤其是，营养品主营业务已经调整了数年。

汤臣倍健创始人梁允超在致股东信中承认 " 错失 2023 年最好的调整机会 "，到今年上半年修复药店客流、经销商体系、线上价格和产品结构，汤臣倍健仍在为过去 " 补课 "。

同时由于公司业务实际增速未及预期，产能需求缩减，2021 年 4 月向特定对象定增 31.25 亿募投的 4 个项目放缓投资进度，完工时间最长延期到 2029 年 6 月底。

2026 年中报）

放在一起看，两种速度形成了极强的反差。

汤臣倍健跑得最快的，已经不是新品研发、药店渠道改造或者海外品牌整合，而是寻找一级市场投资机会。

这批 AI 股权可谓在市场重金难求，但它们与汤臣倍健的主营业务究竟有什么关系。当投资收益进入利润表，又会怎样影响管理层考核和公司利益分配。

梁允超家族的 AI 意志

在汤臣倍健现行的治理架构中，总经理林志成负责公司的经营执行，并以 " 公司负责人 " 身份在定期报告中签字。创始人梁允超则同时担任董事长、实际控制人和第一大股东，直接持有公司约 42.01% 的股份。

尽管其没有披露八次投资分别由谁发起，但在五个明确标的中，三个与梁允超及其家属的既有投资发生了重叠。

4 月 14 日，汤臣倍健通过 HuangpuRiverCapital 设立的特殊目的公司，向 AI 芯片企业 XGTECH 投资 1000 万美元，取得约 0.93% 的权益。

十天后，公司又出资 7210 万元投资大模型公司阶跃星辰，其中 7000 万元用于认购标的股权。审议这笔投资时，梁允超回避了表决。原因是他已经通过同一基金管理人管理的另一只基金，间接持有阶跃星辰股权。

5 月 8 日，汤臣倍健直接向 kimi 母公司月之暗面投资 1000 万美元，获得约 0.11% 的权益。公告同时披露，梁允超的岳母孙晋瑜已经通过其他载体间接持有月之暗面股权，这笔投资构成关联交易。

6 月 1 日，公司通过专项基金向 DeepSeek 相关项目投资 1.3 亿元，最终间接持股约 0.04%。

6 月 18 日，又出资 5000 万元投资 AI 制药公司原粒生物，取得约 0.97% 的股权。这一次，梁允超的配偶栾晓华已经间接持有原粒生物股权，交易同样被认定为关联交易。

进入 7 月，汤臣倍健两次追加月之暗面，先增加 500 万美元，后又拟投入 7000 万元。算上 5 月的首笔投资，汤臣倍健对月之暗面的承诺投资额累计约 1.75 亿元。

8 月 8 日，公司再出资 1.5 亿元，进入由砺思资本管理的综合基金。按照首次关闭规模计算，公司认缴比例达到 22.35%，但没有投委会席位和一票否决权，投资决策仍由基金管理人掌握。

（数据来源：汤臣倍健公告及公开资料）

五家企业，三个与梁允超家族的既有投资版图交叉。剩下的两个，大概得益于汤臣倍健多年 LP 身份的积累。

早在 2016 年，汤臣倍健就曾出资 1.8 亿元参与广发信德国际生命科学基金。2022 年，又出资 3000 万元参与医疗健康产业基金。长期参与私募股权投资，使其熟悉专项基金、特殊目的载体、分期出资及一级市场退出等交易方式。

到了本轮 AI 投资中，机构路径变得更清楚：XGTECH 通过 HuangpuRiverCapital 的 SPC 完成；阶跃星辰通过专项基金进入；DeepSeek 相关项目和最新的 1.5 亿元基金，则都由前红杉中国合伙人曹曦控制的砺思资本管理。

一层是上市公司长期积累的机构投资网络，另一层是创始人及其家庭成员已经进入的项目关系。说汤臣倍健靠创始人 " 刷脸 " 才拿到这些抢手的 AI 入场券似乎并不为过。

这些投资能给公司带来怎样的回报呢？

汤臣倍健对五个标的的持股比例仅为 0.04% 至 0.97%，既不谋求控制权，也无法将被投企业的收入并入自身营收。

汤臣倍健在公告中反复表示，对 AI 版图的投资，与主营业务没有直接关联，是 " 建立认知窗口 " 和 " 分享中长期价值提升 "，带有十分鲜明的个人投资色彩。和传统企业跨界投资，为主营业务深挖护成河的逻辑有明显差别。

这些投资或许只是梁允超家族对 AI 的未来押注，投资回报主要来自被投企业的估值和分红表现。把钱花在有潜力的地方，也间接反衬了汤臣倍健对于主业经营的无奈感。

躺平的主营业务

今年，汤臣倍健的增长，变得更贵了。

上半年，汤臣倍健线上渠道收入 19.45 亿元，同比增长 15.51%，比上年同期增加约 2.61 亿元。

同期，公司的平台费用由 4.13 亿元增加至 6.66 亿元，多花了约 2.53 亿元，同比增长 61.31%。

平台费用覆盖不同品牌和平台，与线上收入不能一一对应。但半年增加 2.53 亿元，几乎追平线上新增的 2.61 亿元收入，说明汤臣倍健的线上增长，越来越依赖平台投入。

上半年，公司销售费用达到 15.44 亿元，同比增长 25.25%，销售费用率由 34.90% 升至 42.06%。

公司在最新的投资者交流中解释，抖音渠道的增速明显快于传统电商，但费用率也更高。随着高费用率渠道的收入占比上升，公司销售费用率仍将维持在较高水平。

经营活动现金流随之减少。上半年，汤臣倍健经营活动产生的现金流净额只有 1.78 亿元，同比下降了 72.21%。公司给出的原因之一，正是期间费用支付增加。

这让汤臣倍健重新遇到了 2025 年暂时绕开的难题。

2025 年，公司收入下降 8.38%，归母净利润却增长 19.81%。但利润回升并非来自主营业务恢复，而是建立在压缩费用和非经营项目改善之上：毛利润减少约 3.06 亿元，销售、管理和研发费用合计减少约 4.61 亿元，公允价值变动收益同比增加约 4236 万元。

到了 2026 年，为了重新争夺线上流量，汤臣倍健不得不恢复投入。结果就是上一年依靠费用收缩换来的利润空间，很快又被渠道投入占用。

在线下，汤臣倍健曾依靠零售药店和经销商网络建立规模。药店能够提供专业感和消费者信任，经销商则负责铺货、终端维护和动销。品牌一旦进入全国药店体系，新进入者很难在短期内复制同样的终端覆盖。

但这几年，医保支付收金、消费人群迁移，药店渠道本身开始收缩。根据中康 CMH 数据，2024 年全国零售药店 VDS 销售额同比下降约 20%，首次出现两位数下滑。

汤臣倍健的境内经销商数量，从 2023 年末的 938 家持续整合到今年 6 月末的 524 家。公司陆续调整线下价盘，建设药店数字化基础设施和会员运营体系。

可今年上半年，线下收入仍下降 4.85%。公司也称药店 VDS 销售规模继续下滑，短期内看不到明显改变。

而线上，新品牌不需要先铺进数万家药店，行业准入门槛被平台降低，竞争门槛却转化成持续投流、内容生产和价格补贴。这对汤臣倍健形成了双重压力。

一方面，公司必须进入增长更快的线上渠道。同时又要处理线上线下价差和原有经销商利益。过去线下的规模优势，到了线上，成了价格体系和组织调整的负担。

汤臣倍健并非没有看到变化。问题是，它以往的数次重要调整，往往发生在原有增长模式失效之后。

比如最近的一次是 " 错失了 2023 年最好的调整机会 "。梁允超在致股东信中亲口承认，没有及时抓住 " 跨境电商 × 抖音 " 等机会，并明确表示 " 内因是主要矛盾 "。

错过调整窗口的后果，是汤臣倍健虽然仍有产品增长，却很难把单品增长变成整体利润增长。

2026 年上半年，汤臣倍健主品牌收入 19.33 亿元，同比增长 2.34%；关节护理品牌健力多收入 4.28 亿元，同比增长 4.12%；Life-Space 国内外收入合计 7.41 亿元，同比增长 5.59%。

主品牌鱼油增长约 50%，收入占比已接近主品牌整体的 10%，成为近年少有的高增长大单品。但公司为鱼油、液体钙、跨境产品和兴趣电商增加的平台投入，也同步推高了销售费用率。

这就是汤臣倍健护城河 " 宽而浅 " 的表现。

截至 2025 年末，公司拥有 150 个保健食品注册批准证书和 480 项境内外专利，又有多年积累的供应链、药店网络和品牌知名度。每一层都能抬高新品牌进入主流市场的难度，却没有一层能把消费者长期锁定在汤臣倍健。

同业不同命

汤臣倍健的问题，不能全部归因于行业变化。

2015 年，健合集团取得 Swisse 控制权；2018 年，汤臣倍健收购 Life-Space。两笔收购后来走出了不同的结果。

健合把 Swisse 拆成 SwissePlus、SwisseMe、LittleSwisse 等系列，覆盖抗衰、美容和儿童营养，并持续押注抖音、山姆和跨境电商。

2025 年，健合中国内地成人营养业务增长 13.3%，Swisse 抖音销售额增长 71.4%，全球收入达到 10 亿美元。Swisse 已经被改造成一个可以在中国、澳洲和其他海外市场同时运转的全球品牌。

汤臣倍健却没有复制这条路径。

收购 LSG 后仅一年，汤臣倍健就计提约 15.7 亿元商誉和无形资产减值，并出现上市以来首次年度亏损。2025 年，LSG 境外收入恢复至 9.34 亿元，同比增长 16.43%，但 Life-Space 国内产品收入仅 2.14 亿元，同比下降 32.01%。

这说明，LSG 并不是一项全面失败的海外资产。它能够在海外市场恢复，却没能借助汤臣倍健原有的品牌、药店和电商渠道打开中国市场。

同期，中国 VDS 市场零售总规模仍增长约 3.7%，汤臣倍健收入却下降 27.3%，市场份额也从 2023 年的 10.4% 降至 2024 年的 9.3%。问题不只是行业变差，也在于管理层没有把已有资产重新组织起来。

更值得注意的是，汤臣倍健对管理层的评价，同时使用了两套方向不同的指标：股权激励考核营收，现金绩效薪酬考核利润。

2024 年，公司向 36 名董事、高管和核心骨干授予 1490 万股限制性股票，三期考核指标全部是营业收入。以 2022 年 78.61 亿元为基数，2024 年至 2026 年的收入目标分别为 101.64 亿元、109.75 亿元和 118.54 亿元。

但实际收入从 2023 年的 94.07 亿元降至 2024 年的 68.38 亿元，2025 年进一步降至 62.65 亿元。前两期目标连续落空，约 1030 万股限制性股票因此作废。

要完成第三期 118.54 亿元的目标，汤臣倍健今年下半年需要实现约 81.83 亿元收入，接近 2025 年下半年的三倍，几乎不具备现实可行性。

营收考核失败，却没有让管理层的现金收入下降。

2025 年，汤臣倍健关键管理人员薪酬合计 3465.54 万元，比 2024 年增加 84.1%。总经理林志成的薪酬从 230.65 万元升至 900.67 万元，汤晖从 225.28 万元升至 840.13 万元。两人的薪酬增量，占关键管理人员整体薪酬增量的 81.2%。

公司解释称，绩效薪酬与利润目标达成率挂钩。

但 2025 年的利润回升，并不完全来自主营业务改善，也包括费用压缩、金融资产和资产处置等因素。2026 年上半年，公司为了恢复线上增长重新增加费用，归母净利润随即下降 18.11%。靠压缩费用维持利润的空间，正在变小；靠主营增长修复收入的办法，尚未出现。

这时，AI 股权投资提供了另一条可能的利润路径。

汤臣倍健没有披露高管利润考核是否剔除公允价值变动和投资收益。如果相关收益被纳入利润考核，那么 AI 投资即使没有带来主营收入，也可能改善利润，进而影响管理层绩效薪酬。

利润还可能通过分红继续向控股股东传导。

2025 年，汤臣倍健实现归母净利润 7.82 亿元，拿出 7.54 亿元现金分红，分红比例达到 96.38%。梁允超当年年薪只有 56 万元，但直接持有公司约 42.01% 的股份，获得现金分红约 3.2 亿元，相当于年薪的 570 倍。

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这就形成了一条与主营营收无关的回报链：

投资收益改善利润，利润提高绩效薪酬，剩余利润再通过高比例分红流向控股股东。

只是主业何去何从，或许只有普通的股东关心了。