8 月 10 日，第十二届金麒麟金牌董秘榜单揭晓，迈瑞医疗董秘李文楣再度登榜。

这位 2025 年年薪 656 万元、蝉联 A 股专职董秘薪酬榜首的 " 金牌董秘 "，已是拿奖拿到手软的行业顶流——她的团队一年接待超过 2600 场机构沟通，平均每个交易日要聊 10 场以上。

与之形成对比的是，迈瑞医疗的二级市场股价年 K 线已连续六年呈下滑趋势，公司总市值从 2021 年接近 6000 亿元的高位回落至 2000 亿元下方，缩水近 4000 亿。高管团队薪酬水平与资本市场估值的变动，引发了投资者的关注。

全面负增长

先看迈瑞医疗的成绩单。2025 年，迈瑞医疗实现营收 332.82 亿元，同比下降 9.38%；归母净利润 81.36 亿元，同比下降 30.28%，这是上市以来首次年度营收净利双降。

三条核心业务线无一幸免。生命信息与支持收入 98 亿元，下降 20%；医学影像收入 57 亿元，下降 18%；就连过去五年复合增速超过 20% 的体外诊断（IVD），也下滑 9% 至 122 亿元。营收增速自 2019 年的 20% 逐年放缓至 2024 年的 11%，2025 年彻底转负——此前 " 总有一条业务线保持增长 " 的模型，首次失效。

横向对比看，联影医疗在 2025 年的营收同比增长 34%，开立医疗增长 15%，微创医疗增长 7%，就连承受集采压力最大的威高股份也保持 2% 的正增长。同行承压是局部的，唯独迈瑞医疗的压力是全方位的。

迈瑞的失速并非偶然，而是三股结构性力量同时收紧。

首先，医院没钱了。疫情后 ICU 扩建、千县工程等基建红利耗尽，公立医院回款周期拉长、负债率攀升，设备采购无限期延后——设备可以 " 将就三年又三年 "，最先被砍的永远是设备预算。2025 年，全国民营医院数量净减少约 1000 家，十年来首次负增长。

再者，DRG 支付改革改变利益机制。按病种打包付费后，检验科从医院的利润中心变成成本中心，多做检查意味着多花成本。对迈瑞 IVD 的打击不在价格，而在用量。化学发光集采后，出厂价预计整体下调 10% 至 20%，医院更有动力少测、合并测、甚至不测。

更关键的是，设备集采拉长采购周期。超声、监护仪纳入省级集采后，医院开始观望等待低价，经销商利润被压缩、备货意愿下滑，渠道去库存进一步放大营收跌幅。

更关键的是，这三件事并非孤立发生。迈瑞医疗横跨设备、IVD 与耗材，暴露面比任何同行都广，" 大而全 " 从核心竞争力变成了乘数放大器——每一条收紧的绳子，都勒在迈瑞医疗身上。

唯一的对冲变量是海外。2025 年，迈瑞海外收入 176.5 亿元，同比增长 7.4%，占比首次突破 53%。全球前 100 家医院中，已突破 17 家重点客户。2026 年一季度，海外收入 44.49 亿元，按美元口径同比增长 20%，而同期国内收入同比下降 11%。海外，已经成为迈瑞唯一的增长引擎。

增长的代价

海外这张牌并非没有代价。

欧美高端市场需要持续加码销售、服务与本地化投入，销售费用率天然高于国内，海外业务毛利率也低于本土，占比持续提升将稀释整体利润率。2026 年一季度，公司净利率同比下降 4 个百分点，汇兑损益的波动已经开始扰动利润表。

利益分配的另一面，也值得关注。2025 年，迈瑞董事长李西廷年薪 1880.71 万元，总经理吴昊 1591.56 万元，20 人董事高管团队合计领走近 1.2 亿元，人均 599 万元，堪称医疗器械板块 " 顶流薪酬天团 "。要知道，2025 年 A 股董秘平均年薪仅 77 万元，李文楣 656 万元的年薪，是同行均值的 8.5 倍。

而 2018 年回 A 至 2025 年末，三位创始人通过分红与减持累计套现约 390 亿元——李西廷 2025 年底约 2 亿元的增持，与之相比堪称杯水车薪。2022 年以 50 元 " 白菜价 " 授予核心员工的持股计划，因 2024 年净利润增速仅 0.74%、远未达到三年累计 73% 的考核目标，第三批 64.2 万股于 2026 年 8 月被注销，员工最终只能拿回本金加利息。

激励落空、库存股注销，加上并购惠泰医疗沉淀的约 60 亿元商誉，高光之下阴影重重。

迈瑞当前的困境，本质上是估值逻辑的切换。过去十年，市场按成长股为其定价；当国内政策红利退潮，它必须重新证明自己。

好在迈瑞医疗的基本盘依然扎实，监护、麻醉、呼吸机全球市占率稳居前三；新兴业务（微创外科、微创介入、动物医疗）2025 年收入 53.78 亿元，同比增长 38.85%，占比约 16%。公司判断，国内设备行业最困难的时期已经过去，2027 年起有望步入稳定增长的快速通道。

判断拐点是否真正到来，需要盯住国内收入何时转正、海外业务的利润贡献能否跟上费用投入、新兴业务占比能否快速提升。三者缺一不可。

资本市场短期是投票机，长期是称重机。当潮水退去，决定迈瑞价值的，不是管理层拿了多少薪水，也不是注销了多少库存股，而是它还能不能继续往前走。