本文作者 |   弗雷迪

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8 月，MLCC 涨价潮再起，AI 服务器对高容 MLCC 的需求，使这轮涨价与 2021 年那轮呈现不同的逻辑。

港股今年刚上市的三环集团是这轮行情中受关注度最高的国产标的，市场已先行定价。

公司年内涨幅 187%，按照周四（8/13）收盘市值（2563.8 亿元），约为去年同期的 3 倍。

然而也伴随着巨大的波动，7 月最大回撤高达 51%。

据公司业绩预告，2026 年上半年，公司归母净利预增 45% 至 65%。

接近 100 倍的估值倍数（PE），究竟在为什么而定价 ?

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MLCC 涨价潮

消息面上，MLCC 行业新一轮涨价落地。

据财联社报道，三星电机已向客户发出通知，自 8 月 1 日起 MLCC 产品出货价格统一上调 30%，太阳诱电亦拟自 9 月 1 日起上调部分产品价格。

全球 MLCC 市场高度集中，村田、三星电机、太阳诱电分别以 31.8%、22.9%、11.2% 的份额位居前三，前五名合计约占八成，三环集团列全球第九、居国产第一梯队。

涨价潮中，受益程度并不均等，弹性取决于厂商在产业链中的位置。三环的业务覆盖电子元件、通信器件、电子及陶瓷材料等板块，是国内少数从粉体到成品垂直一体化的厂商，粉体 100% 自研，涨价更直接地转化为利润。

根据 2025 年年报，公司电子元件（含 MLCC）毛利率 42.3%，同期风华高科 16.30%，相差 26%。

涨价预期先于业绩兑现，反映到了股价上。而同样的路径，公司也曾在 2021 年完整走完一轮。

当年 1 月至 8 月，MLCC 缺货涨价推动股价升至 48.87 元 ( 前复权 ) ，对应市值约 845 亿元。2021 年公司营收同比增长 55.7%，归母净利 20.42 亿元；同年推出 39 亿元定增，拟新增 MLCC 年产能 3000 亿只。

涨价周期结束后，回落随之而来。2022 年公司营收同比下滑 17.2%，股价自高点回撤约 40%。此轮定增扩产推进缓慢，截至 2025 年 6 月进度仍不足 30%，项目建设延期至 2027 年 5 月。

2021 年的行情，依次经历缺货涨价、量价齐升、业绩兑现、预期见顶、周期收敛五个阶段。

这轮 MLCC 涨价，与 2021 年那轮，有何不同 ? 两轮行情的分野，首先体现在需求。

本轮的需求来自 AI 算力。AI 服务器单台 MLCC 用量 2 万至 3 万颗，单个机柜约 44 万颗，是传统服务器的 10 至 15 倍。

随着架构向 Rubin、RubinUltra 迭代，单点用量仍在成倍抬升。2021 年的需求则依托手机、汽车等消费电子周期，随下游景气起落。AI 需求是独立于消费电子之外的结构性需求曲线，其放量不依赖消费电子回暖，这正是本轮与 2021 年的根本分野。

其次，涨价的结构也变了。2021 年那轮由缺货补库存驱动，各规格普涨。

MLCC 规格由封装尺寸与电容量共同标识：0805、1206 为封装尺寸，分别对应 0.08 × 0.05 英寸、0.12 × 0.06 英寸；47 μ F、100 μ F 为电容量，单位微法。080547 μ F、1206100 μ F 这类大尺寸高容规格主要用在 AI 服务器供电电路。

高容 47 μ F 以上、叠层 1000 层以上的产品极耗产能，对中低端形成挤出，这是全行业涨价的结构性源头。

因此，涨价性质有供需错配的成分。高容产能扩张慢于需求，供给约束推动涨价；叠加价值量提升，涨价的内涵与 2021 年那轮已有所不同。

摩根士丹利 6 月更新测算，全球 MLCC 出货额 2025 年约 147 亿美元，过去十年趋势只有 6.5%。2030 年约 303 亿，增量几乎全部来自 AI 与数据中心的高价值产品。AI 服务器细分曲线更陡，2027 年 8.93 亿美元，2025 至 2027 年复合增速超 100%。

根据预测，到 2027 年，AI 服务器占全球 MLCC 需求量约 3%，AI 服务器内部高容需求反超低容，云 AI 对 47 μ F 及以上的需求，从 2025 年约 40 亿颗，增至 2030 年约 380 亿颗，接近十倍。

三环估值逻辑的驱动，落点在 MLCC 的量与价两端。

市场空间总量扩张与 AI 细分高速增长，则支撑 AI 敞口的上行通道。涨价周期叠加高容更高单价，高容占 MLCC 收入比重持续上行，利润空间随之打开。

就当前客户结构看，三环已通过华为、浪潮等国内 AI 服务器客户认证。海外英伟达板卡核心料号仍由村田、三星电机、太阳诱电主导，台系国巨仅覆盖中低端料号。海外客户导入周期更长，谷歌、亚马逊等客户验证需一年以上、最长两年。

海外测试通过后，三环才能进入其 AI 供应链，对应 AI 敞口与收入量级的上修空间。这一增量空间，后面还需要进一步的验证。

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第二曲线

另一块被市场反复定价的资产，是一条布局了二十年的产品线—— SOFC 电解质隔膜。

作为国内最早研发生产 SOFC 的企业之一，三环的电解质隔膜研发始于 2004 年。

三环的隔膜量产始于 2012 年，单电池批量交付。之后的路径继续向外。

2015 年收购澳大利亚 CFCL，拿到电堆与系统技术；

2016 年授权 SOLIDpower，成为欧洲最大单电池供应商；

2017 年向国内推出电堆；2019 年泰国基地承接隔膜生产。

2021 年，公司首台 35kW 系统推出，发电效率 64.1%。

2025 年，全国首个 300kW 商业化示范项目投产，并中标中广核 330kW 电堆。

AI 算力扩张推高数据中心用电量，供电成为运营的核心约束。SOFC 的适配性来自两点：发电净效率 64.1%、热电联供综合效率可达 91.2%；燃料电池可直接输出 800V 直流电，适配数据中心降低 PUE ( 电源使用效率 ) 的运营目标。

SOFC 最核心的优势是速度。北美电网扩容需 5 至 7 年，燃气轮机建设需 2 至 3 年，而 SOFC 可以采用模块化部署，几十天内即可交付。

AI 数据中心建设带来用电紧张，供电等不起漫长的并网周期，SOFC 以最短交付周期卡位这一时间窗口，数据中心用电由此成为 SOFC 需求的起点。

作为这个赛道的头号玩家，Bloom   Energy 正在扩产，产能计划从 1GW 扩至 5GW，2026 年底达到 2GW 年产能，官方目标 2030 年 5GW，在手订单超过 200 亿美元。

订单在兑现。据 Bloom   Energy 财报及 8-K 文件，Bloom 签下 Nebius26 亿美元供电协议，26 财年二季度营收 10.65 亿美元，同比增 166%，全年指引上调至 39 至 42 亿美元，接近翻倍。

产能扩张链条上，三环与 Bloom   Energy 长期合作、为隔膜片主要供应商。

三环供应的电解质隔膜片，材质为钪稳定氧化锆，Bloom 提供配方，三环按规格代工。按港股招股书，于 2025 年按收入计 , 三环集团的 SOFC 隔膜片全球市场份额排名第一。

隔膜片因认证周期长、供给集中度高 , 是扩产周期的关键约束环节。壁垒集中在工艺端。电解质隔膜片需做到微米级超薄，依靠高精度陶瓷烧结工艺，并需通过高温环境下的长期寿命验证。

当 Bloom 产能从 1GW 扩至 5GW 时，高壁垒环节的供给或难以快速跟随。

2025 年，公司五大板块中电子元件 33.08 亿元居首，占比 36.7%；通信器件 25.94 亿；电子及陶瓷材料 19.59 亿，占比 22.1%；设备组件 6.02 亿；其他 4.05 亿，五大板块合计 88.68 亿元，与总营收相差约 1.4 亿元。

电子及陶瓷材料板块 2023 至 2025 年收入 15.49、16.77、19.59 亿元，占比从 27.3% 降到 23.1%，再到 22.1%，逐年下降，公司收入重心在向电子元件转移。

7 月 9 日，据港股招股书及配售结果公告，三环以 6951.HK 挂牌港股，募资净额 70.46 亿港元，公开发售 327 倍超购。

募资投向上，41.2% 用于海外新建扩建与自动化，48.8% 用于技术迭代与材料创新，10% 补充营运资金。海外扩建聚焦泰国燃料电池项目与数据中心相关电子组件，材料创新支撑高容 MLCC 与隔膜片迭代，两条投入线都对接数据中心需求。8 月 6 日，港股被纳入港股通。

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尾声

把时间拉长看，上市以来，三环的每轮主升几乎都由一次场景迁移驱动。

2015 年插芯行情，市值峰值估算约千亿级；2021 年 MLCC 缺货涨价，主升高点对应约 845 亿元；2026 年 MLCC 高容化与 SOFC 双主线并行，峰值站上约 3100 亿元。

周期调整也从未缺席。

最早一轮在 2015 年至 2019 年，插芯降价叠加后盖证伪，股价自高点回撤约 89%。2021 年主升之后，涨价周期结束，次年营收下滑，股价回撤约 40%。

最近的 2026 年 7 月，单月曾经从最高 177.77 元跌到 86.03 元，回撤高达 51%。

估值消化靠业绩兑现，但预期扩散无法一直替代业绩为估值提供承接，不要在估值大幅领先基本面时入场。（全文完）

▍往期回顾

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