文 I 下海 fallsea，作者 I 胡不知

8 月 4 日，东南亚超级应用 Grab 公布了 2026 年二季度财报：净利润同比大增 620% 至约 2.5 亿美元，上半年利润 3.55 亿美元，而去年同期这个数字只有 3000 万美元。营收同比增长 22% 至 9.97 亿美元，调整后 EBITDA 增长 54% 至 1.68 亿美元，连续第 18 个季度保持增长。月度交易用户达到 5390 万，创下历史新高。

这是一组足以让市场兴奋的数据。Grab 随后将全年营收指引上调至 41 亿至 41.5 亿美元，调整后 EBITDA 预期上调至 7.2 亿至 7.4 亿美元，同时宣布了一项 7.5 亿美元的股票回购计划，使其自 2024 年以来的累计回购授权总额达到 17.5 亿美元。

但在这组亮眼数字背后，有一个容易被忽略的细节：3.55 亿美元利润里有 3.07 亿美元来自 Superbank 并表时的一次性会计重估。去掉这笔非经常性收益，Grab 上半年的实际营业利润只有 4100 万美元——虽然相比去年同期的 1400 万美元亏损已经有了质的转变，但与 620% 的增长叙事之间，还隔着一道会计处理的距离。

从 2021 年以史上最大 SPAC 交易登陆纳斯达克、上市首日即破发跌超 20%，到累计亏损超百亿美元，再到如今连续盈利，Grab 花了近五年时间走完了一条从 " 烧钱换规模 " 到 " 规模换利润 " 的路。但走到这一步，它面对的问题反而更复杂了：620% 的增长是可持续的盈利能力，还是会计处理放大了经营改善的信号？

01

要理解 Grab 的 620% 增长，首先需要拆解这 3.55 亿美元利润的构成。

今年 6 月，Grab 在印尼数字银行 Superbank 的持股比例升至 50% 以上，触发了财务并表。这意味着 Superbank 的资产、负债和收入从那一刻起直接进入 Grab 的报表。而并表过程中，Grab 此前持有的 Superbank 股权被重新估值，产生了一笔 3.07 亿美元的一次性会计收益。

这是一笔 " 纸面利润 "。它不反映 Grab 主营业务的变化，也不会在后续季度重复出现。但它的确让上半年 3.55 亿美元的利润数字看起来格外耀眼。

去掉这笔一次性收益后，Grab 上半年的营业利润为 4100 万美元。这个数字虽然不大，但相比去年同期的 1400 万美元亏损，已经是一个实质性的改善。更重要的是，这 4100 万美元是 Grab 通过主营业务——出行、配送和金融——实际赚到的钱。

从分项业务来看，Q2 各项数据确实在向好。

配送业务收入 5.31 亿美元，增长 21%；但更值得注意的是利润：调整后 EBITDA 增长 53% 至 9600 万美元，利润增速是收入增速的两倍多。出行业务是最大的利润来源。金融业务收入 1.34 亿美元，增长 59%，贷款组合达到约 23 亿美元，同比增至原来的近三倍。

调整后 EBITDA 的 1.68 亿美元，同比增长 54%，这个数字更能反映 Grab 主营业务的经营改善。而且，这已经是连续第 18 个季度保持增长——从 2022 年 Q1 的深度亏损，到如今稳步盈利，Grab 的改善轨迹是清晰的。

如果与上市初期的状况对比，这种改善更为明显。2021 年 12 月 2 日，Grab 以 396 亿美元估值通过 SPAC 登陆纳斯达克，创下全球 SPAC 交易规模纪录。但上市首日高开 18% 后迅速破发，收盘大跌 20.53%，市值缩水至 345 亿美元。此后更是一路下行：2021 年 Q4 亏损约 11 亿美元，股价暴跌 37% 创新低；2021 全年亏损高达 35.6 亿美元。

从年亏损 35.6 亿到连续 18 个季度 EBITDA 增长，Grab 确实走过了一段艰难的修复之路。

但 620% 的净利润增长和 54% 的 EBITDA 增长之间的落差，恰恰说明了一个问题：财报标题里的数字，不一定等于生意的全貌。

02

如果要说 Grab 这份财报中真正体现经营改善的部分，配送业务是最值得关注的。

外卖配送曾经是 Grab 补贴压力最大的业务之一。在早期的 " 烧钱换市场 " 阶段，Grab 和竞争对手们用大量补贴来抢夺餐厅和用户，配送业务长期处于亏损边缘。但现在，这门生意正在变得更赚钱。

Q2 期间，Grab 配送收入达 5.31 亿美元，增长 21%。但利润的增长更为显著：调整后 EBITDA 增长了 53%，达到 9600 万美元。利润增速是收入增速的两倍多，意味着配送业务的盈利效率在提高。

这种改善来自一个结构性变化：Grab 的配送业务正在从一个单纯的 " 抽佣模型 "，升级成 " 配送费 + 广告费 + 会员费 " 的三层收入结构。

广告是第一个增量。Grab 的自助广告平台上，活跃广告主数量增长了 21%，单广告主平均支出增长了 24%。这意味着餐厅在 Grab 上不再只是接单卖饭，也开始付费买流量。当平台拥有足够多的用户和订单时，广告就成了一个高毛利的增量收入来源。

会员是第二个增量。GrabUnlimited 订阅用户增长了 20%，这群人贡献了配送业务 35% 的 GMV，且消费金额是非会员的 5 倍。会员模式的本质是把高频用户锁定在生态内，同时用稳定的订阅收入对冲配送补贴成本。

第三个方向是杂货配送。GrabMart 的增速达到了餐饮外卖的 1.7 倍。杂货配送的客单价更高、使用频次也更密集，如果能继续提高用户的打开频率，广告和会员的变现空间还会更大。

这套 " 三层变现 " 的逻辑，与美团的路径有相似之处。美团外卖在早期同样依赖配送费和补贴，后来逐步引入广告（商家佣金之外的流量费）和会员，最终实现了配送业务从亏损到盈利的跨越。Grab 正在走类似的路，只是进度有所不同。

但配送业务改善的背后，也有一个隐忧。根据墨腾创投的报告，2025 年东南亚送餐市场 GMV 增长 18% 至 227 亿美元，Grab 占比 55%，比 2024 年的 53.8% 略有提升。Grab 在东南亚外卖市场的份额虽然过半，但增长正在放缓。ShopeeFood 以 14.54% 的份额已经反超 foodpanda，成为第二大平台，正在下沉市场快速扩张。

当市场从增量竞争转向存量博弈时，广告和会员的变现效率能否持续提升，取决于用户对平台的黏性是否足够强。而 ShopeeFood 的打法包含价格竞争策略。如果 Grab 的用户被低价策略分流，三层变现的基础就会受到影响。

03

回到最核心的问题：620% 的增长之后，Grab 是一门好生意吗？

答案没那么简单。

第一，金融业务的快速扩张带来了新的风险敞口。

Q2 金融业务收入增长 59%，贷款组合从约 8 亿美元飙升至约 23 亿美元，增至原来的近三倍。其中，印尼 Superbank 并表贡献了部分贷款余额，GrabFin 和 Grab 自有数字银行的贷款余额也大幅增长。今年 2 月，Grab 宣布收购美国数字投资平台 Stash（预计第三季度完成），后者拥有超过 100 万付费用户，管理资产规模超过 50 亿美元。

金融业务是 Grab 增长最快的板块，也是变化最大的板块。但贷款规模的快速扩张也意味着风险敞口在扩大。东南亚的消费信贷市场仍处于发展阶段，信贷周期的数据尚不充分。一旦经济下行或坏账率上升，金融业务可能从 " 增长引擎 " 变成 " 利润拖累 "。

第二，出行业务的低价拉新策略，推高了激励支出。

Q2 出行交易量增长了 28%，但 GMV 只增长了 18%。这意味着平均每单价格在往下走—— Grab 正在用更具性价比的产品把新用户拉进来。但拉新的成本并非免费：二季度 Grab 付出了 7.06 亿美元的激励支出，一部分花在用户端优惠，一部分花在油价上涨时补贴司机。

出行仍然是 Grab 最大的利润来源。但如果低价策略持续扩大用户覆盖，激励支出就很难降下来，出行的利润空间将被持续压缩。这里的关键在于，Grab 能不能在扩大用户规模和缩减激励之间找到一个可持续的平衡点。在这份财报里，Grab 没有给出这个问题的明确答案。

第三，AI 是一笔效率投资，但回报尚未完全验证。

据公司披露，Grab 推出了多项 AI 功能，底层是一套名为 "Intelligence Layer" 的技术体系，基于出行、配送、广告和金融业务积累的数据建立。财报给出了几个效率指标：司机和商户的 AI 交互成本有所下降，商品配送速度提升超 30%，内部数据分析工具为销售团队节省了工作时间。

但效率收益需要和新增投入放在一起衡量。AI 带来的成本下降能否持续覆盖新增的算力和研发支出，还需要后续财报验证。对于 Grab 这样处理大量高频交易的平台，AI 的长期价值在于降低每个业务环节的单位成本。短期内，AI 更像一项效率投资，而非直接的利润来源。

这三个问题有一个共同指向：Grab 的主营业务在变好，但它需要在规模、效率和风险之间找到一个更精确的平衡点。620% 的增长有一次性会计效应的放大，54% 的 EBITDA 增长是真实的经营改善，而 4100 万美元的实际营业利润才是 Grab 当前真实的盈利能力。

04

从 2021 年上市首日破发、累计亏损超百亿美元，到如今连续 18 个季度 EBITDA 增长、上半年实际营业利润转正，Grab 确实走过了最难的一段路。但 " 能盈利 " 和 " 是一门好生意 " 是两个不同的问题。

Grab 的 620% 增长，本质上是会计处理放大了经营改善的信号。去掉一次性收益后，4100 万美元的营业利润虽然意味着质的转变，但相对于约 154 亿美元的市值而言，仍然算不上一个令人信服的盈利水平。

超级应用的故事从来不只是关于增长。Uber 在盈利之路上走了十几年，滴滴在实现经调整 EBITA 转正后仍面临 GAAP 口径下的盈利波动。东南亚市场的特殊性——支付基础设施不完善、用户价格敏感度高、监管环境复杂——决定了 Grab 的盈利之路不会比同行更轻松。

好数据和好生意之间，往往隔着一层会计处理的距离。Grab 已经证明了自己能赚钱，但能不能持续赚更多的钱，才是下半场真正的考验。