在今年 2 月首次递表半年失效后，杭州热联集团股份有限公司（以下简称热联集团）于 8 月 11 日再次向港交所呈交了上市申请，中金公司为独家保荐人。

公开资料显示，热联集团是一家大宗商品产业服务商及交易商，采购及销售超过 294 种实物商品，业务版图覆盖全球 80 多个国家和地区。

每经媒资库 AI 图

热联集团招股书显示，2023 年、2024 年、2025 年和 2026 年前 5 个月（以下简称报告期内），公司分别实现营业收入 2521.32 亿元、2706.3 亿元、2704.79 亿元和 1104.93 亿元，净利润分别为 10.32 亿元、14.31 亿元、14.35 亿元和 5.54 亿元。

值得注意的是，报告期内，热联集团主营业务毛利率处于相对低位，整体税前利润对衍生金融工具收益存在较强的依存度，且该项业务在 2026 年前 5 个月录得 5.84 亿元的净亏损。

短期借款有所增加

《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）了解到，大宗商品贸易行业的业务模式，通常伴随较大的交易体量与较低的毛利率，热联集团也不例外。

招股书显示，报告期内，热联集团毛利率分别为 0.9%、0.7%、0.6% 和 1.9%。

在此情况下，热联集团在日常交易中运用基差交易策略，将现货商品交易与衍生金融工具相配合。据热联集团招股书，报告期内，公司约 70% 以上的大宗商品交易收入透过基差交易产生。在财务核算中，现货商品交易的业绩计入收入及销售成本，而未指定为对冲工具的期货合约产生的收益或亏损，则单独在其他收入及收益或其他开支中确认。2023 年 ~2025 年，公司非指定以对冲会计法入账的衍生金融工具的收益净额分别为 8.9 亿元、19.63 亿元和 20.79 亿元。这一部分收益构成了公司同期税前利润的重要组成部分。

衍生金融工具的公允价值受宏观经济及大宗商品市场供需变化影响，存在客观的波动属性。进入 2026 年，由于部分化工品等大宗商品价格的波动，热联集团衍生金融工具的公允价值发生变动。在 2026 年前 5 个月，公司非指定以对冲会计法入账的衍生金融工具录得 5.84 亿元的亏损净额。

除上述未指定对冲的衍生金融工具外，每经记者注意到，热联集团进行的标准仓单交易也出现了连续的账面亏损。标准仓单交易主要涉及精对苯二甲酸、乙二醇、聚氯乙烯及碳酸锂等现货商品，业务模式旨在从短期价格波动中获取利差。

招股书显示，2024 年和 2025 年，热联集团标准仓单交易分别录得净亏损 4512.1 万元和 2.78 亿元，分别占公司同期其他开支总额的 13.2% 及 45.5%。由此来看，大宗商品价格波动的加剧，使得公司通过此类交易策略获取收益的稳定性面临考验。

与收入规模相对应，热联集团 2024 年以来的经营活动现金流呈现持续的流出状态。热联集团坦言，随着业务扩张，未来可能继续录得经营活动现金净流出。

招股书披露，为补充日常业务的营运资金，公司短期借款规模有所增加。2023 年 ~2025 年末，公司流动负债中的计息贷款及其他借款为 190.1 亿元、216.87 亿元、256.38 亿元。截至 2026 年 5 月 31 日，公司计息贷款及其他借款达 348.25 亿元。同期，公司的现金及现金等价物余额分别为 31.58 亿元、42.26 亿元、34.45 亿元和 62.67 亿元，现金储备与短期债务之间存在规模差。

多次发行永续证券

每经记者注意到，在债务规模增加的背景下，热联集团启动了永续证券的发行程序。

招股书显示，2025 年 6 月、8 月及 11 月，公司发行了总账面值为 23 亿元的永续证券；2026 年 5 月，公司又一次发行 5 亿元永续证券，报告期内累计发行规模达 28 亿元。

根据相关会计准则，这些永续证券在财务报表中被分类为权益工具而非负债。此举增加了热联集团的所有者权益总额，使得资产净值从 2024 年末的 100.36 亿元增至 2026 年 5 月末的 133.45 亿元。但据热联集团招股书披露，永续证券设有初始期限及重置利率机制，适用利率将调整为基准利率加上初始利差并加上 300 个基点。2025 年及 2026 年前 5 个月，公司确认为分派的永续证券利息分别为 2071.8 万元和 4112.2 万元，仍构成实际的资金支付成本。

与此同时，热联集团维持了较大规模的现金分红。热联集团招股书显示，2023 年 11 月，公司宣派股息 7.47 亿元，于当年 12 月支付；2024 年 11 月，公司宣派股息 6.5 亿元，于当年 12 月支付；2025 年 11 月，公司宣派股息 5.73 亿元，同样于当年 12 月全额支付。报告期内，公司累计派发现金股息 19.7 亿元。

值得注意的是，在日常业务运营中，热联集团的前五大客户与前五大供应商存在部分重叠的情况。以 2024 年为例，公司当年的客户 A 也是公司的供应商 G。同年，公司对该实体的销售收入为 64.48 亿元，占总收入的 2.4%。同时，公司向该实体的采购额为 74.03 亿元，占总采购额的 2%。

对此，热联集团在招股书中解释称，这种重叠反映了大宗商品贸易行业的特定交易特征，贸易公司可能在不同时间点针对不同商品类别同时扮演买方和卖方的角色。

在合规方面，热联集团未按相关规定为部分员工足额缴纳社会保险及住房公积金。热联集团招股书显示，报告期内，公司社会保险及住房公积金欠缴缺口分别约为 1470 万元、1160 万元、1470 万元及 30 万元。根据相关部门规定，未能足额缴纳社保按规定最高可面临差额三倍的潜在罚款。公司方面表示，已在逐步调整社保及公积金缴纳基数以符合地方现行规定要求。

在第三方付款管理方面，热联集团部分客户通过非合同对手方的第三方账户进行款项结算。截至各报告期末，涉及第三方付款安排产生的总收入分别为 4720 万元、2.94 亿元、3.47 亿元及 2.32 亿元。虽然涉及金额占总收入比例较低，但第三方付款模式可能涉及资金来源核实等合规审视。公司披露已逐步完善相关内部控制措施，原则上停止接受第三方付款人的付款，并在具备商业需求支持的特定情况下进行严格的内部审批手续。

针对相关问题，每经记者试图采访热联集团。由于公司官网未显示任何联系邮箱，8 月 12 日，每经记者向天眼查上显示的热联集团邮箱发送了采访问题，截至发稿，未获公司方面回复。同时，每经记者亦多次拨打公司官网显示的媒体联络电话，均无人接听。