近日，甘李药业发布股东减持公告，公司董事长陈伟、董事宋维强、都凯，以及高管邢程、苑字飞、邹蓉、李智共计 7 名核心管理人员，同步发布减持计划，每人拟在未来三个月内通过集中竞价交易减持不超过 12 万股，合计减持不超过 84 万股，占公司总股本比例约 0.14%。按公告发布前一交易日收盘价 68.2 元测算，7 位高管人均套现金额约 818.4 万元，合计套现规模接近 5800 万元。

高管集体减持，恰好发生在公司 2025 年年报业绩高增、但 2026 年一季度业绩骤然下滑的时间点，叠加股权激励考核目标连续三年精准踩线完成的背景来看，公司真实经营质量、增长可持续性或均存隐忧。

一次性收益叠加高研发资本化   三轮股权激励精准踩线完成

甘李药业的股权激励计划始于上市之后，截至目前已推出三轮，分别为 2020 年、2022 年和 2024 年限制性股票激励计划。其中，与本次减持直接相关的是 2022 年和 2024 年两轮激励。

2022 年 10 月，在首轮胰岛素集采落地、公司业绩出现上市以来首次亏损的背景下，甘李药业推出 2022 年限制性股票激励计划。计划设定的公司层面业绩考核目标为 2023 年度净利润不少于 3 亿元，2024 年度不少于 6 亿元，2025 年度不少于 11 亿元。

从实际完成情况看，公司 2023 年归母净利润为 3.40 亿元，超出目标 13.33%；2024 年为 6.15 亿元，超出目标仅 2.5%；2025 年为 11.44 亿元，超出目标 4%，三年业绩全部踩线达标。2024 年 2 月及 2026 年 6 月，公司推出第二轮、第三轮股权激励，将 2026 年和 2027 年的考核目标分别设定为 14.3 亿元和 15.73 亿元，增速较此前明显放缓。

从授予价格看，2022 年激励计划授予价格为 17.35 元 / 股，2024 年为 18.09 元 / 股，远低于当前二级市场价格。以本次减持高管每人 52 万股的持股量计算，其账面浮盈已超过 3000 万元。

精准踩线的业绩背后，是公司对利润表的精细 " 把控 "。拆解甘李药业 2025 年的利润构成可以发现，当年 11.44 亿元的归母净利润中，非经常性损益项目达 3.64 亿元，其中最主要的贡献是股权转让收益。

2025 年，公司将全资子公司甘甘医疗科技江苏有限公司 55% 的股权出售给横琴甘瓴，由此产生大额投资收益，增厚当期净利润。相关交易属于偶发性的资产处置，不具备可持续性，但计入了股权激励考核的净利润口径，帮助公司顺利完成当年 11 亿元的考核目标。

更值得关注的是研发投入的资本化处理，2025 年，甘李药业研发投入合计 13.41 亿元，占营业收入比例达 33.08%，在 A 股生物医药企业中处于前列。但其中费用化研发支出仅 6.47 亿元，资本化金额达 6.94 亿元，资本化率高达 51.74%。

研发资本化的本质是将当期研发支出计入无形资产，在未来年度分期摊销，从而减少当期费用、提升当期利润。对于处于临床 III 期的创新药项目，资本化比例的选择存在较大主观判断空间。甘李药业超过 50% 的资本化率，意味着接近一半的研发投入没有冲减当期利润，而是延后到未来年度消化。如果按照行业平均 20% 的资本化率测算，公司 2025 年需额外增加约 4 亿元费用，将使当年净利润无法达到 11 亿元的股权激励考核线。

2026 年一季度，公司实现营业收入 8.78 亿元，同比下降 10.84%；归母净利润 1.92 亿元，同比大幅下降 38.29%。一季度业绩下滑，恰好发生在 2025 年股权激励刚刚解锁、高管获得可减持股份之后。此前为达成股权激励目标而进行的利润腾挪，是否正在逐步 " 归还 "？高管团队选择在此时集体减持，是否反映出管理层认为业绩高增长不可持续？

胰岛素增长触顶   GLP-1 管线突围阻力重重

业务方面，甘李药业近年业绩的核心驱动力，来自胰岛素国家集采带来的市场份额提升。2022 年首轮胰岛素专项集采落地，公司产品大幅降价中标，甘精胰岛素从集采前约 150 元 / 支降至 48.71 元 / 支，赖脯胰岛素降至 23.98 元 / 支，价格降幅超过 60%。剧烈的价格冲击导致公司 2022 年营收同比腰斩，归母净利润亏损 4.40 亿元。

但集采也带来了市场份额的快速扩张，首轮集采中，甘李药业获得超过 3500 万支的首年协议采购量，产品覆盖 1 万余家医疗机构，大幅拓展了门冬系列产品的入院渠道。随着量增效应逐步释放，公司业绩开启 V 型反转。

2024 年接续集采中，公司获得的首年采购协议量达到 4686 万支，较上轮增长 32.6%，同时中标价格有所回升，甘精胰岛素回升至 65.30 元 / 支，赖脯胰岛素回升至 35.55 元 / 支，实现了量价齐升。

然而，集采带来的份额提升并非没有天花板。经过两轮集采，国内胰岛素市场格局已基本重塑，外资品牌合计份额从集采前的约 70% 降至目前的 48% 左右，国产品牌上升至 52%。其中甘李药业三代胰岛素采购量占比约 32%，诺和诺德约 27%，通化东宝、礼来、赛诺菲、联邦制药分别约占 11%、11%、10%、9%。甘李药业已稳居国产胰岛素龙头位置，进一步大幅提升份额的空间已相对有限。

更关键的是，接续集采的采购周期为 2024 年至 2027 年底，目前正处于协议量执行中期，增量效应最强的阶段正在过去。2026 年一季度国内销售收入同比减少 2.05 亿元，正是集采红利边际递减的信号。

比集采降价更深远的挑战，是 GLP-1 受体激动剂类药物对胰岛素市场的替代效应。近年来，以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的 GLP-1 药物凭借优异的降糖减重效果，在全球市场快速崛起，2025 年全球 GLP-1 市场规模已超过 400 亿美元，增速远超胰岛素。

在糖尿病治疗路径中，GLP-1RA 通常作为口服药失效后的二线用药，早于胰岛素使用。随着 GLP-1 药物可及性提升、价格下降，越来越多的 2 型糖尿病患者会优先选择 GLP-1 治疗，市场的长期增长天花板正逐步降低。

面对胰岛素基本盘的增长瓶颈，甘李药业将未来增长的最大希望寄托在 GLP-1 创新药博凡格鲁肽（GZR18）上。GZR18 是一款自主研发的长效 GLP-1 受体激动剂，主打双周制剂差异化定位，即每两周注射一次，区别于目前主流的每周一次给药方案。

但需要关注的是，GLP-1 赛道已是全球医药行业最拥挤的赛道。国内市场上，诺和诺德的司美格鲁肽专利已于 2026 年 3 月到期，20 余家企业的仿制药正在排队上市，价格预计将大幅下降；信达生物的玛仕度肽已于 2025 年 8 月获批上市，先为达生物的埃诺格鲁肽也在 2026 年初进入市场。

更关键的是，双周制剂的差异化优势或并没有想象中那么大。一方面，每周一次的给药频率患者依从性已经较好，提升到双周的边际改善有限；另一方面，多家企业都在开发每月一次甚至更长效的剂型，礼来的三靶点药物 Retatrutide 也在快速推进，博凡格鲁肽的全球首款双周 GLP-1 可能仅具备短暂的时间优势。

胰岛素业务的高增长不具备长期可持续性，GLP-1 创新药虽有想象空间，但面临激烈竞争，最终兑现程度存在较大不确定性。高管团队在业绩高点选择减持，本身或就是一种值得重视的市场信号。