本月，美国刚拿到一组看似有利于债市的数据。7 月就业明显转弱，CPI、PPI 接连降温，市场随之降低了对美联储 9 月加息的押注。8 月 13 日 PPI 公布后，2 年期、10 年期美债收益率双双回落。

按过去几年的交易经验，故事本该到这里：通胀缓和，美联储压力下降，美债上涨。

可 30 年期美债仍在 5.2% 附近。本周最新拍卖收益率达到 5.216%，创 2001 年以来最高融资成本。

更值得注意的是，这已经超出了美国市场的范围。韩国 30 年期国债收益率本周一度升至 4.67%，刷新 2012 年该期限推出以来最高纪录；法国 30 年期收益率在 4.7% 以上，逼近全球金融危机以来高位；日本 30 年期已经逼近 4%，英国 30 年期则仍处于接近 1998 年以来高位的区域。

全球长债，正在同时变贵。

（用 Wind Alice 跟踪全球长端国债收益率变化，alice.wind.com.cn）

//   央行松口，长债却没松   //

美国最能说明这种反差。7 月 PPI 环比零增长，低于市场预期；CPI 也有所降温。到 8 月 13 日，市场预计 9 月加息概率已降至约 35%。当天 2 年期美债收益率降至约 4.14%，10 年期降至约 4.64%。

短端已经明显转向交易美联储压力减轻，30 年期收益率却仍超过 5.2%。长短端之间的分化越来越明显。

（用 Wind Alice 观察美债期限结构，alice.wind.com.cn）

未来一两年的利率，美联储依然有很强的话语权。时间拉长到 30 年，投资者还要考虑财政赤字、债券供给、长期通胀和政策变化。

美国有接近 40 万亿美元的债务和持续高企的财政赤字；法国面对不断上升的债务成本；日本推进货币政策正常化的同时，还要为财政扩张融资；韩国又面临能源通胀和传统长期买家需求减弱。

各国面临的问题不同，最后却出现了相似结果：市场仍然愿意借钱给政府，只是 30 年的钱越来越贵。

//   30年的钱，为什么突然贵了   //

过去十几年，全球债市一直有一批稳定的大买家。量化宽松、低利率，加上保险和养老金持续配置，让长期国债一度非常抢手。如今，这套环境正在发生变化。

日本央行正在缩减资产负债表，本财年计划减少约 48 万亿日元 JGB 持仓；韩国 30 年债收益率走高，一个重要原因是寿险公司等传统长期投资者需求减弱。欧洲和美国则继续面对巨额政府融资需求。

长债市场因此重新盯上几个过去很长时间没有那么重要的问题：

未来政府还要发多少债？

十年、二十年后的通胀会处在什么水平？

越来越多的 30 年债，最终由谁接盘？

这些风险最后都会反映到期限溢价上。

投资者需要更高收益率，才愿意承担几十年的财政、通胀和政策不确定性。

本周美国通胀降温之后，短端迅速做出反应，长端的下行幅度却明显更小。两端对同一组数据给出了不同答案。

//   美联储若转鸽，美股就稳了？   //

这件事最终会回到股票市场。

过去市场习惯了一条很简单的交易链：美联储转鸽，美债收益率下降，融资成本随之下降，美股估值得到支撑。现在，这条链可能在长端出现卡顿。

美联储可以暂停加息，未来甚至可能降息。可一旦 10 年、30 年期收益率长期维持高位，企业融资成本和股票折现率也很难快速回落。

AI、半导体和高估值成长股尤其需要注意这一点。它们的大量估值来自多年后的现金流，对长期利率更加敏感。

所以接下来真正值得观察的，已经不只是 9 月美联储会不会行动。

（用 Wind Alice 观察美联储下次利率变化概率，alice.wind.com.cn）

更关键的是：如果 2 年期美债继续下降，30 年期却迟迟降不下来，会发生什么？

如果类似现象同时出现在美国、欧洲和亚洲，市场释放出的信号会更加清晰：全球资金正在重新给长期风险定价。

央行可以影响短期利率，30 年的资金价格则越来越受到财政供给、长期通胀和期限溢价牵引。

未来市场真正需要回答的问题，也会逐渐从 " 央行什么时候降息 " 转向：即使央行开始降息，全球长期资金成本还能回到过去吗？

接下来可用Wind Alice持续跟踪美国、法国、日本、韩国等主要市场长债收益率，结合通胀数据、央行政策、国债发行和美股表现，观察这轮全球长端重定价是否继续扩散。

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